小米資本徵途

5月於小米掌門人雷軍來說註定不太尋常。

如果不出意外，小米將成為港交所首支同股不同權的股票。儘管如此，處於輿論中心的小米及其早期的投資機構依然頗為審慎，均以「處於靜默期不便接受採訪」婉拒談及上市話題。

「小米從智能硬體切入互聯網的獨特模式，已初具商業雛形。」接近小米投資方All-Stars Investment的香港交易人士向《中國經營報》記者回憶起2014年領投小米時的情形，「All-Stars Investment投資風格審慎且偏保守，比較偏愛晚期的互聯網和消費行業領袖型企業，當時多少是『嗅到』了小米的贏家氣質。」

如今看來，所謂的「贏家的氣質」就是雷軍所言的鐵人三項：「硬體+新零售+互聯網服務」。這種既與手機廠商分羹又與互聯網企業對標甚至還與零售型企業較量的多維面孔令小米顯得頗為「另類」。

2020年被不少人士定位為小米向外界輸出形象的窗口期。在這個窗口期內，它需要實現新零售版圖的構建、IOT（物聯網）平台的完善等系統性事宜，同時手機業務還得保持穩健。這於小米而言將是不小的挑戰。

「跨界」刺激資本神經

小米於2014年12月所進行的E輪融資正是由All-Stars Investment領投。

而自2012年小米C輪融資便進入，持續跟投至E輪的DST Global，其管理合伙人John Lindfors在4月27日的小型會議上並不願就小米跟投事宜做正面回應。但有機構人士介紹，DST Global投資風格與All-Stars Investment相似，標的挑選嚴苛。

「我們往往會從四五個類似的公司中挑選出一個最具成長性的標的，超過我們的預估。」John Lindfors向本報記者表示，「像騰訊、阿里巴巴、百度、小米等等都是非常重要的趨勢。」

能夠吸引「精明」的投資機構者拿資金來賭時間，通常緣於看到了其他人看不到的潛力，或來源於商業模式的革新或根植於黑科技的獨特性等。

自2010年成立以來，始於手機業務的小米，於2013年推進生態鏈硬體的搭建。「所謂的『贏家氣質』、『趨勢』更多是商業模式上的與眾不同。」浩澤資本合伙人赫信稱。

早前有手機、電商、機構等各路人士向本報記者提及，「跨界」的小米令人很難將其簡單標籤化。若從軟硬體結合輸出平台級產品角度看，小米被手機業內人士定義為「類蘋果」；若從IoT領域以及應用軟體維度看，小米又類似於BAT等互聯網基因企業；若從線上線下零售、追求性價比等角度看，小米又與Costco相似……這也成為小米估值分歧所在。

雷軍未必未意識到小米給外界帶來的身份困惑。「小米不是單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司。」雷軍在招股書公開信中開門見山地指出。這種身份界定背後對應的是小米獨創的「鐵人三項」商業模式：硬體+新零售+互聯網服務。

「『跨界』身份成就的獨特性恰是小米的想像力內核。」上述香港交易人士直言，這也是能打動投資機構者的關鍵。

小米在5月3日的招股書披露，其擬將約30%的資金用於研發核心產品；約30%用於投資擴大及加強IoT業務和移動互聯網服務等主要行業的生態鏈；約30%用於全球擴張；約10%用於運營及一般公司用途。

上述招股書流出之後，有媒體報道稱，小米IPO估值在700億美元-800億美元，上市後較大概率衝擊1000億美元。

據招股書顯示，小米2015年至2017年分別實現營業收入668.11億元、684.34億元和1146.25億元。若在非國際財務報告準則下計算，與之對應的凈利潤分別為-3.04億元、18.96億元、53.62億元。廣東煜融投資管理有限公司董事長吳國平稱，以凈利潤年複合增長率60%、60倍左右市盈率計算，小米IPO定價衝擊1000億美元具實現可能性。「『跨界』能刺激資本市場的神經，才有想像空間。」吳國平直言。

市場人士認為1000億美元市值具衝擊可能性的另一個推斷是，小米上市踩准了上市「節奏」。

此前的2017年，據IDC數據顯示，在全球手機市場出貨量2017年同比下滑 0.5% 情況下，小米年出貨量卻同比增長74.5%至9240萬台。彼時，小米手機的這種強勢復甦態勢也被業內視為「恰處於穩中向好的上升預期通道中，可以給資本市場打開想像力的『窗戶』。」而從外部環境看，港交所為拓寬香港上市制度，「容許擁有不同投票權架構的公司上市」於4月30日生效則是另一重利好。

據招股書顯示，小米的普通股分為A類普通股與B類普通股兩種。A類普通股的投票權為B類普通股的10倍。小米的A類普通股全由雷軍及林斌持有。雷軍同時持有B類普通股。雷軍通過Smart Mobile及Smart Player這兩個境外持股平台，以信託方式持股小米。另據招股書顯示，小米此前通過9輪融資，發行了不少可轉換優先股。按協議，上市後優先股將自動轉換為B類普通股。

本報記者測算，雷軍的直接持股比例約為31.41%。但同股不同權框架下，雷軍投票權比例約為55.71%，為小米的實際控制人。

「赴港上市契合了小米同股不同權的架構，也令公司創始人擁有比普通股東更大的投票權，保障初創期的科技型企業核心人物的權益及團隊穩定性。」赫信續稱。

站到了自己的對立面？

無論明星VC/PE眼中的「跨界」小米是否與小米對自身的定位契合，毋庸置疑的是，小米拒絕承認自身是純硬體企業。「小米是一家以手機、智能硬體和 IoT 平台為核心的互聯網公司。」雷軍數次提及他眼中的小米。

據招股書披露，小米的收入由四大業務板塊組成：智能手機、IOT與生活消費產品、互聯網服務、其他。智能手機、IOT與生活消費產品構成小米的整體業務。其中，智能手機2015-2017年貢獻總收入的比重分別為80.4%、71.3%、70.3%；IOT與生活消費產品2015-2017年貢獻總收入的比重分別為13.0%、18.1%、20.5%。即硬體收入近三年貢獻總收入的比重始終維持在90%左右。

儘管，小米未披露凈利潤的明細構成，但據招股書顯示，小米自2015-2017年毛利率分別為4.0%、10.6%、13.2%。其中，智能手機的毛利率分別為-0.3%、3.4%、8.8%，IOT與生活消費產品的毛利率則分別為0.4%、8.2%、8.3%。即便是在硬體毛利率表現最為理想的2017年，硬體綜合毛利率也僅停留於8%上下。

「僅以手機為例，硬體毛利率若難以做到15%以上，硬體實現盈利就很困難。」第一手機界研究院院長孫艷飆直言。從事手機供應鏈多年的業內人士李敏介紹稱，「即便小米手機竭盡所能地壓縮流通、渠道等中間費用，8.8%的毛利率實現微利在業內已屬理想。」

另據Counterpoint數據顯示，小米手機單台利潤僅為華為、OV的10%左右。這也部分佐證了雷軍提及的「我們把設計精良、性能品質出眾的產品緊貼硬體成本定價」。

雷軍在公開信中也有提及，「儘管硬體是我們重要的用戶入口，但我們並不期望它成為我們利潤的主要來源。」而4月下旬，雷軍首度提及「從2018年起，小米每年整體硬體業務的綜合凈利率不會超過5%」。綜合來看，未來小米的利潤引擎將會是互聯網服務等非硬體收入。

本報記者也注意到，被小米寄予厚望的互聯網服務收入2015—2017年的毛利率分別為64.2%、64.4%、60.2%，成為驅動毛利率的關鍵。但互聯網服務2015-2017年貢獻營收收入的比重未曾達到10%。目前，小米的互聯網服務收入主要由廣告和遊戲收入構成。但眼下市場規模最大的互聯網零售才是互聯網服務中的「大頭」。

此前網路流傳的一份未獲小米證實的Pre-IPO報告顯示，小米比肩騰訊、Facebook、谷歌和亞馬遜，卻未曾提及蘋果。小米同硬體尤其是手機廠商劃清「楚河漢界」的做法，一度被部分業內人士解讀為「站到了自己的對立面」。而在5月3日披露的招股書中，小米又提及了雲、大數據和人工智慧的重要性，稱未來小米將繼續推出支持人工智慧的新技術產品和服務。但本報記者梳理髮現，涵蓋視頻、在線閱讀、雲服務、新聞業務等其他多元化的互聯網服務收入近三年始終未觸及營收體量的1%。

「相比於BAT等互聯網基因企業，小米的互聯網服務收入構成太過單薄且傳統。」電商觀察人士魯振旺表示，小米渴望在手機硬體廠商外尋求其他身份有利於支撐高估值，但這也將倒逼小米加速硬體外利潤結構、體量等進一步調整。

此外，小米多數的硬體產品多來自小米及旗下子公司投資的「小米生態鏈」企業，且均屬於「參股不控股」。據招股書顯示，2018年3月31日，小米投資或孵化了210家生態鏈公司，其中超過90家是專註於發展智能硬體及生活消費產品的公司。業內認為，一旦上市，小米為追求自身長遠利益，保證整體硬體業務的綜合凈利率不會超過5%之際，如何平衡自身利益與生態鏈企業利益的統一也值得思考。

窗口期的機遇與挑戰

小米不甘於被定義為手機廠商，但手機於小米的作用是舉足輕重的。除了手機貢獻小米年度營收七成以上外。小米還通過擴大銷售IoT與生活消費產品、互聯網服務來進一步擴大收入來源。

據招股書顯示，小米手機2017年的平均售價是881.3元。每台手機帶來的loT與生活消費產品收入為256.5元。簡言之，小米每銷售一台手機，可帶動30%的生態鏈產品銷售。物聯網觀察人士劉欣直言，「小米手機與生態鏈除了聯動效應外，目前階段還承載著提振生態鏈產品銷量的作用。」

對於已經進入千億營收陣營的小米來說，構成營收基石的智能手機業務，在2016年下滑至488億元後，於2017年成功逆轉，並一舉衝上800億元營收大關。這背後是中國、印度兩大手機市場的支撐。

據IDC統計，小米自2014年進軍印度市場，於三年半內成為了印度按出貨量計排名第一的智能手機公司。另據Counterpoint 數據顯示，小米2018年第一季度在印度市場份額達31.1%，為當地手機市場份額最高的品牌。

然而，印度市場的競爭也與日俱增。孫艷飆介紹稱，紅藍OV大軍也開始效仿小米布局印度線上市場。而小米在印度銷售渠道布局上已由2017年的主攻線上開始轉向線下小米之家等門店的鋪設。這種各自補短板的較量背後很難說不是受競爭的倒逼。

同時，全球手機市場寒意愈發明顯。IDC數據顯示，一季度全球智能手機出貨量為3.361億部，同比下降2.4%；而國內的市場下滑更為明顯，Counterpoint的報告顯示，中國智能手機出貨量在2018年第一季度放緩，同比下降8％，環比下降21％。

「存量市場疊加頭部效應，國內手機市場前五位的排序不大可能有大的變動。」孫艷飆稱，智能手機巨頭間上演誰吞食誰的戲碼不大可能，格局相對平穩。但這也意味著國內手機市場短期內不大可能出現新的突破。

業內人士均有提及小米2017年的強勢逆轉與「天時」密切相關。「手機行業過去兩年同質化嚴重，這給了奉行性價比的小米施展拳腳的契機。」劉欣稱，性價比並非任何市場環境下均屢試不爽的『利器』。

孫艷飆也表達了類似的看法，「現在是4G尾聲，預計2020年5G來臨，是否性價比還同樣具有吸引力呢？這還是未知數，未來這兩年時間乃小米發展的窗口期。

對新零售抱有極大熱忱的小米，近年已經實現了手機外，移動電源、空氣凈化器等生態鏈產品的多個銷量冠軍。截至2018年3月31日，小米在中國大陸擁有的零售門店數由截至2016年12月31日的51家增長至331家。

從坪效來看，小米之家零售自營門店的平均零售收入為每平米24萬元，這在全球零售連鎖店中排名第二。但從手機拉動三分之一生態鏈硬體產品的銷售情況看，魯振旺認為，「是否能夠培育出更多個類似小米手機這樣的流量型並具導流引客性質的產品將決定小米新零售版圖的高度。目前來看，小米新零售的『帽子』多少有點缺乏說服力。」

「上市能夠給予小米更充足的『彈藥』去搶佔窗口期，快速實現業務布局，也會給公眾更多了解小米的契機。」魯振旺直言。畢竟現在的小米還需要去對外解釋自己是一家互聯網公司。上市之後，或許公眾眼中的小米就與雷軍眼中的小米高度一致了。投資機構者眼中「另類」的小米的面紗就會被逐漸揭開。