錯失阿里4年後，港交所欲以「創新板」破冰「同股不同權」

06-06

作者：吳海珊

沉寂一段時間後，「同股不同權」的話題再次在港股市場掀起討論。

6月16日，香港交易及結算所有限公司（下稱「港交所」）及其附屬公司香港聯合交易所有限公司（下稱「聯交所」）就創新板的設立以及修訂創業板和主板上市規則展開諮詢，徵求公眾意見。諮詢期為兩個月，提交回應截至日期為2017年8月18日。

其中最令人矚目的是新設立的創新板方案允許「同股不同權」的公司上市。

「同股不同權」在香港市場已經討論了三四年，這不是港交所第一次就「同股不同權」的問題展開諮詢，此次不同於以往的是，「同股不同權」的公司上市並不是放在主板，而是放在新設的創新板，並且針對的是「新經濟」，不是傳統經濟。

港交所行政總裁李小加在發布會上指出，現在香港的上市架構並沒有廣泛照顧到新經濟類公司，創新板諮詢文件就是要解決這個問題，以期吸引代表新經濟的公司來港上市。

目前港交所不允許沒有盈利的企業、雙重股權架構企業，以及作為第二上市地的企業在香港市場上市。但是現在很多科技網路企業都是雙重股權架構企業，阿里巴巴就是其中的代表。創新板旨在解決這三類新經濟企業在港上市的問題。同時，港交所也提出收緊創業板以及主板的意見。

李小加表示，「我們必須保持競爭力，必須與時俱進，必須繼續提升市場素質。」

破冰「同股不同權」

香港市場關於「同股不同權」問題的討論，從2013年阿里巴巴上市開始，已經持續了幾年。

當時阿里巴巴想在香港上市，阿里巴巴「合伙人制度」實行的是「同股不同權」，這一點觸犯了香港市場「同股同權」的底線。

過去近30年，「同股同權」被看作是香港金融市場的基本價值觀。

所謂「同股不同權」，又稱雙重股權結構或者AB股結構。不同於「同股同權」公司的一股一票，「同股不同權」的公司股票分高、低投票權兩種股票，高投票權的股票每股有2票至10票的投票權，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權的稱為A類股，高投票權股一般由管理層持有。

阿里巴巴就是這樣的股權架構。2013年阿里巴巴跟港交所談判破裂後，2014年轉去紐交所上市，當天上漲38%，市值達到2314億美元。截至2017年7月18日收盤，阿里巴巴的市值3836億美元，當天成交量1366萬股。

摩根大通董事總經理兼香港環球投資銀行部主管劉伯偉表示，如果阿里巴巴等在香港上市，那麼香港的交易量可能會增加30%左右。

對於交易所來說，交易量的增加意味著服務費的增加。但是對於香港來說不只如此，還有可能增加當地就業，為上市公司服務的各項配套工作都會在當地完成，也會加固香港作為國際金融中心的地位。

正如港交所在諮詢文件中所說，香港市場存在不足，使得好些內地新經濟行業及其他高增長型公司選擇到其他市場上市。

部分增長快速的新經濟行業在香港上市的比例率明顯偏低（製藥、生物技術與生命科學、醫療保健設備與服務，以及軟體與服務等），在香港總市值的佔比均只有1%。香港交易所首席中國經濟學家巴曙松表示，如果越來越多的新經濟公司不在香港發行股票，投資者在市場上投資不到新經濟，在全球特別是中國經濟快速轉型的背景下，香港市場引領金融資源配置的地位可能會減弱。同時，高增長行業於香港市場佔比偏低導致市場發展停滯不前，也可能會削弱香港對潛在發行人的吸引力。

錯過了上千億市值的公司，香港市場上掀起了一股對「同股不同權」公司是否應該被允許上市的討論。2014年8月底，港交所就「同股不同權」問題向市場展開為期三個月的諮詢。到了2015年6月25日香港證監會表示「一致決定不支持」的申明。對該問題的討論再次告一段落。

近年來，因為不能滿足「同股同權」的要求，而被迫放棄在香港上市的企業不在少數。最近一家有港資背景的生物科技類企業，兩個月前也是因為不符合「同股同權」的要求，放棄在香港上市，轉去美國。

根據港交所在諮詢文件中披露，金融和地產上市公司合計佔香港市場總市值的44%，而過去十年在香港上市的新經濟行業公司僅佔香港總市值的3%，納斯達克該比例達到60%，紐約交易所達到47%，倫敦交易所達到14%。

2016年港交所開始醞釀設立創新板的想法。2017年6月16日，港交所刊發兩份文件，一個是創新板框架諮詢文件；一個是檢討創業板及修訂《創業板規則》及《主板規則》的諮詢文件。

港交所表示，設立創新板市場將有助於香港吸引內地大型新經濟企業來港上市，尤其是在面對美國市場的競爭時，可以爭取更多的科技網路公司來港上市。

美國允許「同股不同權」的公司上市，正是因為如此，很多公司在香港碰壁之後，轉去美國上市。除了阿里巴巴之外，新浪、微博、網易、百度、搜狐等大科技公司都是在美國上市。數據顯示，目前有116 家內地公司在美國作第一上市，33 家（28%）採用了不同投票權架構，市值高達 5,610 億美元，占所有美國上市內地公司市值的84%。其中18 家（55%，市值佔比 84%）為科技公司。

2016年新加坡交易所也修改了相關的上市法案，允許上市公司以「同股不同權」的架構申請上市，並將該計劃向新加坡上市委員會遞交，由該會獨立決定。倫敦也正研究推出「國際板」讓不同投票權架構的大型國際公司上市。

二次爭議

「同股不同權」在香港市場一直是個頗有爭議的話題。

其實在香港股市的歷史上，雙重股權結構曾經風靡一時

20世紀80年代的時候，從英資的會德豐開始，港股市場上大批企業發行B股，B股面值相較於原來的股票（即A股）要便宜得多，一般是幾分之一，但是與A股擁有同樣的投票權。管理層通過發行B股來鞏固大股東的控制權。

這一趨勢到1987年怡和計劃發行B股走向高潮，引發了企業在治理方面的困境，以及企業控制權的爭奪。當時大批中小企業也開始發行B股，包括李嘉誠控制的長實以及和黃等。這樣的趨勢導致市場投資者擔心上市公司是否會通過發行B股撤走資金，香港股市出現大跌。

港交所以及香港證監會發表聲明，不再批准新的B股上市，AB股制度（即同股不同權）制度正式廢除。從此「同股同權」成為香港金融界的核心價值觀。

到目前為止，當時在香港市場發行B股的公司，只剩下太古一家。在港股市場上叫做太古股份公司A（00019.HK）和太古股份公司B（00087.HK）。截至7月19日，太古A的股價接近80港元，而太古B只有14港元。

劉伯偉起初反對「同股不同權」，原因之一是擔心權力會被「濫用」。

「同股不同權」給了上市公司管理層更多的自主權，管理層可以獲得投資者的資金，而只需要受到較小的監督。

而支持者認為管理層掌握公司控制權，可以避免公司被惡意併購。在爭奪控制權方面，AB股有著非常大的優勢。同時，支持者也認為控股權掌握在創始股東手裡，可以安排長遠的投資行為和發展目標，避免單純追求短期市值而急功近利的行為。

不過，反對者認為，不能保證創始股東可以永遠保證跟上市時同樣的睿智和對公司的熱情。

正是這樣的爭議，導致關於「同股不同權」的問題經過兩輪的諮詢後，從2015年開始被擱置。

在國際金融市場上，各金融中心對待「同股不同權」態度各異。港交所在過去將近30年不允許「同股不同權」的公司上市，香港金融市場發展的挺好。正如港交所在此次的諮詢中所說，在過去的八年中，香港有五年均名列全球首次公開招股集資額榜首。同時過去 20 年，香港上市公司市值增長790%，達29萬億港元（截至 2017 年 5 月 31 日）。

另一方面，美國證券交易委員會（下稱SEC）允許「同股不同權」的公司上市，美國股市的發展也不錯。

美國SEC在對「同股不同權」的監管方面也是經歷了各種曲折。現在美國不允許利用事後股權重組的方式設立「同股不同權」。也就是說，公司在上市之前可以是「同股不同權」，但是上市之後不能再發行B股。這一點跟20世紀80年代的香港市場完全不同。

即便如此，「同股不同權」在美國市場上仍有爭議。自2004年谷歌在美國上市後，美國高科技企業上市時使用「同股不同權」的企業大幅增多。到了2017年3月，Snap在上市時，向外部投資者發行的股權完全沒有投票權。該公司上市時候市值34億美元。Snap上市遭到SEC一名委員的質疑，他表示SEC應該「關注某些可能對投資者有害的創新」。外界擔心股東可能無法充分了解該公司的信息，也無法對高管薪酬和戰略施加影響。

在「同股不同權」的信息披露方面，港交所目前的方案建議用兩個方法對股權架構進行披露：一是規定公司要明確披露其不同投票權架構及與此有關的風險，此外也可能要求相關公司披露不同投票權持有人的身份。另一個方法是在披露規定外，對採用不同投票權架構的公司實施強制保障要求，根據公司在創新主板還是在創新初板上市提出不同要求。

中國上海交易所、深圳交易所以及新三板市場都是不允許「同股不同權」架構的公司上市的。

這一次港交所設立創新板，允許「同股不同權」的想法似乎得到了市場的認可。

野村中國股票研究部主管及大中華區首席股票策略師劉鳴鏑稱，這是港交所與時俱進的表現。

港交所提出設立創新板的方案顯示，創新板分為創新初板和創新主板。創新初板主要目標為初創及尚未盈利的新經濟公司，只對專業投資者開放，不對散戶開放。

巴曙松表示，之所以做兩個層面的劃分，主要基於以下考慮：第一，研究表明，從主要的國際金融中心的市場分層安排看，不同層次上市板塊可以同時實現保持市場標準和保護投資者權益的雙重目的。適當劃分上市板塊，有利於吸納不同風險偏好的投資者及不同條件的發行人。其二，從現實操作考慮，劃分上市板塊可解決個別公司因納入主要基準指數而導致投資者被迫買入的問題，也可以同時避免將不同類型的發行人納入主板市場，衍生修訂《主板規則》等其他問題。

劉伯偉認為這個方案兼顧了各方的利益，確實不錯。

創新板定位

在設立創新板的方案中，港交所一直強調針對「新經濟」。但是「新經濟」的界定不是特別清晰，巴曙松表示，新經濟公司橫跨不同行業，包括生物技術、醫療保健、電子商務、信息技術、軟體、科技等多個行業，創新板上市公司也不一定局限於個別行業。

這不是港交所第一次針對特定經濟類企業設立新的板塊。1999年11月，香港創業板正式成立。當時創業板的宗旨也是為新興有增長潛力的企業提供一個籌集資金的渠道。創業板當時針對的是互聯網公司，從1995年到2001年間，與科技及新興的互聯網相關企業股價快速上升。香港創業板也曾經一時非常熱門，號稱要打造港版的納斯達克。

但是隨著2001年互聯網泡沫的破裂，與主要的國際資本市場一樣，市場普遍對創業板失去信心，創業板新上市數目及發行人上市後的集資活動也逐漸減少，創業板快速衰落。如今創業板已經不再是當年雄心勃勃的港版納斯達克，自2000年以來，標普／香港交易所創業板指數已經下跌了90%。

6月27日，標普／香港交易所創業板指數下跌9.6%，17家公司股價跌幅超過40%，總市值蒸發478億港元，更有兩家公司跌幅超過90%。這些公司基本都是所謂的「老千股」。

現在香港市場極其關注創業板發行人的表現，包括股權過度集中、股份流通量低、上市後大幅波動、製造「殼股」公司及可能濫用創業板作為主板上市的途徑等等。

港交所集團監管事務總監兼上市主管戴林瀚表示，此次修訂主板和創業板規則，確保反映市場接納標準，同時回應近期市場對創業板申請人及上市發行人的素質及表現的關注。

在這次創業板的修訂方案中，港交所提高了創業板的門檻。港交所建議將對擬上市公司的現金流和市值都作出提高，將現金流規定從2000萬港元上調至3000萬港元，將最低上市市值從1億港元提高至1.5億港元等七項改革，希望提高創業板申請人的素質。

其中有一條顯示，「強制規定所有創業板首次公開招股須包括公開發售，佔比不少於總發行量的10%」。

在創業板的所謂「老千股」，上市公司互相持股的現象非常多，大股東很容易操縱股價，也可以通過增發稀釋公開投資者的股份。

劉鳴鏑特別提出了「港股的供股制度更值得商榷」。據她解釋，在港股市場上，上市公司增發股份不需要得到監管方的批准，公司可以自行發股。港股歷史上曾出現部分公司大股東利用供股制度攤薄小股東的權益，低價增持，擴大控制權的行為。

同時，創業板的修訂方案還提出，創業板控股股東的上市後禁售期由一年延長至兩年；如適用，主板亦做同樣修訂。延長禁售期有利於打擊市場上的做「殼」行為。

如今創新板設立的情形跟當年的創業板有些相似。為了不走創業板的老路，港交所在創新板建議設立快速除牌機制，方便不符合上市規定條件的公司快速除牌。

巴曙松表示，目前主板和創業板的監管難題之一，是部分企業長期停牌導致很難退市，這涉及到監管政策的平衡。從國際經驗看，最有代表性的市場之一——紐約市場也有自動退市機制，比如紐交所股票面值低於1美元將有退市安排，而且不需要經過委員會審核。因此，參考這個做法，在創新初板和主板分別有一個連續停牌90天自動除牌，以及連續停牌6個月自動除牌機制。

隨著創新板的設立，創業板和主板都需要做重新定位。設想中的各板塊之間形成差異定位，以便可以分層次類別滿足發行人要求：主板的定位將會是「優質板塊」，最低市值要求將由2億元增至5億元，現行的財務及業務紀錄期要求不變。創業板的服務對象則希望是符合所需財務及業務紀錄期要求、而又希望同時吸引散戶和專業投資者的中小型發行人。創新板則彌補香港現有上市架構中的不足，滿足新經濟公司及初創企業的需要，同時維持適當的監管及股東保障標準。

港交所的諮詢發出後，迅速引起了市場的關注。劉伯偉表示，某些赴美上市的生物科技公司最初都希望把香港作為首個上市目的地，如果香港設立創新板，這類公司會很有興趣研究到創新板雙重上市的可能性。

戴林瀚表示，相信創業板作為中小企業融資平台，將繼續在我們市場發揮重要作用。

劉鳴鏑認為，創新板的設置或將幫助港股市場吸引更多類型的發行人，有助於改善上市公司行業集中在金融和地產的現狀。