不良資產證券化及其運作流程
是指將一組流動性較差的資產進行重新的組合，使該組資產在未來一段時間內能產生相對穩定的現金流;在對其進行信用增級後，將未來現金流的收益權利轉變為市場上流通的權證，這樣的一個過程被稱為資產證券化。他的實質是發起人把其持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特殊機構，再由特殊機構把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(assess based securities),收回購買資金。
商業銀行的不良信貸資產是由銀行承擔風險的到期未收回或預計難以收回的貸款本金和利息。按商業銀行風險分類講，是指風險分類為次級、可疑、損失類的信貸資產。商業銀行的不良貸款並非沒有價值，只是價值低十合同約定的金額。目前來看，商業銀行的貸款抵押擔保較為充足，貶值的幅度也不會太大。
商業銀行的不良資產證券化是指，從不良貸款中抽取部分組合組成資產池，將其出售給SPV,資產池內貸款組合預計可產生相對穩定的現金流，SPV通過信用增級將其定價發售給投資者，成為可在市場上流通的證券，從證券持有者享受未來現金流的所有權。不良資產證券化是一種融資方式，但與股票和一般債券不同，它不是對某一經營實體的權利要求，而是對特定資產池所產生現金流或剩餘權利的要求，因為它是建立在存量資產之上的資產信用融資，其權益償付的來源是鎖定的、客觀的資產及其產生的現金流，其信用等級僅取決十這組特定的資產，與發起人的信用無關。
不良資產證券化條件及特點不良資產證券化有一個重要前提，必須在未來一段時期能產生相對穩定的現金流，以保證投資人的權益。因此，擬證券化的資產要符合下列條件。
不良資產證券化的條件1在未來一定時期內有相對穩定的現金迴流這是發行資產支持證券的基礎。不良資產雖然已經出現違約，但是仍然可以通過催收、訴訟、拍賣重組等方式進行回收，維持相對穩定的現金流。我國商業銀行以及資產管理公司的不良資產處置實踐已經證明不良資產的潛在價值。
2現金的迴流分布在整個證券的存續期內
由十是不良資產，合同約定的還款期限並不能表明未來現金流的分布。因此，要通過深入分析每個項目，對未來還款的時間作出預判，通過對一系列資產進行技術性組合，組建成一個多個項目的資產池，規避單個項目回款預測不準確的風險。
3不良資產足夠分散大家都知道，雞蛋不能放在一個焦子里。證券化業務也是一樣，為了避免整個資產池受個別行業風險和地區經濟發展狀況的影響，我們在組建資產池時，盡量地域分散、行業分散。
4資產要達到一定的規模通過規模效應節約成本，抵消證券化交易不菲的費用並獲取額外收益。
5不良資產具有標準化、高質量的合同條款此外，法律規定或合同約定不能轉讓的資產不應納入基礎資產池，比如國防、軍工企業不良債權，涉及國家安全和敏感信息的債權不能納入基礎資產池。
不良資產證券化的特點1資產池的構成複雜不良資產證券化資產池中的項目，均是不良貸款。絕大部分是沒有按照合同履行還款的高風險貸款，或是由十其他原因銀行認為到期不能回收的貸款，因此，現金的迴流無法按照合同約定預計。另外，未來現金流的來源也較複雜。目前商業銀行的貸款多為抵押擔保貸款，在處置不良貸款的過程中，還款來源有可能是借款人還款，有可能是擔保人還款，還有可能是通過法院執行抵押物擔保人，不同的還款渠道，還款的時間也有不同，比如靠處置抵押物還款的項目成本高、日寸間長。
2現金流重組程度高不良資產證券化資產池中預計的現金流通常是經過重組，相對穩定。項目發起人要對擬證券化的項目深入分析，推測出單一項目的還款情況，對多個項目進行整合，達到現金流重組的目的。現金流重組本身是一種信用提升的手段，越是信用等級差、還款時間不確定的不良貸款，重組程度越高。
3信用提升通常採用將產品分層的手段所謂將產品分層，就是將資產支持證券分為兩個品種，即:優先順序債券和次級債券。由十不良貸款回收金額、時間不確定性較大、回收成本較高，不良資產支持證券在定價時，往往比較謹慎，從}fu導致優先順序債券的價值往往比資產池預計可回收價值低很多，優先順序債券的剩餘價值往往會通過次級債券的形式對外發行，由次級債投資人或者由發起人自己持有，作為對優先順序債券的擔保，同時獲得剩餘權利，顯然，次級債券的風險比優先順序債券大得多，這樣一來，優先順序債券便可獲得較高的信用評級。可見，在產品設計中將產品分層是不良資產證券化信用增級常用的手段。
4對服務人的要求高相比十優質資產的證券化，不良資產證券化的服務人需要具備更高管理水平和專業清收不良貸款的隊伍。在後期的不良貸款處置變現的過程中，借款人生產經營惡化、破產的可能性都很大，或者是通過法院走訴訟、強制執行程序回收貸款，這會導致現金迴流的時間較長，難度較高，需要服務人有高水平的專業團隊作支撐。
5證券化的成本較高很顯然，不良貸款回收成本較高無法避免，因此導致產品成本增加;另外，證券產品的風險相對較高，其發行成本也相對較高。
不良資產證券化的運作原理資產重組原理所謂資產重組，即是不良資產項目的選擇。根據發起人自身的融資需求確定證券發行規模，從發起人所有的不良資產中選擇適合不良資產證券化的項目，組成基礎資產池。資產池中項目的選擇要根據預計未來現金流來確定，能產生相對穩定現金流的項目組合是比較合適的，當然也要考慮項目的地域和行業以及借款人的規模、抵押擔保情況等等，這些因素在項目組合中越分散對未來現金流的穩定性越有利。由十不良貸款未來現金流的不確定性，資產池中項目的組合才顯的更為重要。
風險隔離原理
特殊目的機構(SPV)在不良資產證券化交易中處十核心地位，它是交易結構的中介機構，連接著發起人和證券投資者。發起人將資產出售給SPV後，對這些資產不具備第2章不良資產證券化及其運作流程任何形式的享有權和追索權，即使是發起人破產，證券化資產也不會被列入清算資產，資產池內的現金流的享有權仍歸投資人所有，投資人並不承擔任何風險，這就是所謂的破產隔離。要實現破產隔離，首先要保證真實出售，只要發起人對SPV實現真實出售，便可實現風險隔離。
信用增級原理信用增級的作用在十使得不良資產支持證券可以擺脫髮起人的資信，以低成本發行，投資者的利益也不會受到損害。經信用保證得以提高等級的證券將不再按照原發行人的等級或原貸款抵押資產等級來進行交易，而是按照提供擔保的機構的信用等級來進行交易。信用增級不僅僅能降低融資成本，並且能吸引更多的投資者。信用增級包括內部增級和外部增級。發起人可以通過超額抵押，設計優先、次級結構來實現內部增級;
外部機構的擔保、保險公司提供保險則能夠實現外部增級。
不良資產證券化交易結構不良資產證券化相對十其他融資方式，由於其自身精巧的結構設計，所以在分散風險、配置資源方面的功能更為突出。不良資產證券化業務的主要參與機構包括發起人（Coriginator）、特殊目的載體（sPV ）,資產服務商（Serviser）、受託機構（Trustee）、信用增級機構(Credit enhancement agency）、信用評級機構（Credit rating agency）、承銷機構（Distributor）、投資者(Investor)。
在公開市場上發行證券前，各個參與機構需要進行基礎資產池的構建、資產盡職調查、現金流預測、信用增級、債券定價等工作，證券發行後，進入後續管理階段，包括資產服務商的催收工作和相關資金分配工作，在證券存續期間，依靠資產池項目回收現金償還投資者收益。
1組建基礎資產池發起人首先要分析自身對資產證券化的融資要求，確定證券化的目標，然後對能夠證券化的資產進行清理、估算，根據證券化的目標確定資產數，最後將這些資產彙集組建資產池。
2資產盡職調查、預測現金流由會計師、律師以及資產服務商對基礎資產進行盡職調查，並在此基礎上，分析具體資產的預期可回收價值，建立各類模型，預測基礎資產池在未來限定的時間內可產生的現金流。
3信用增級在進行信用評級之前，特殊機構要聘請信用評級機構對所設計的證券化結構進行考核，其內部評級的結果往往不夠理想，為了能最大限度的吸引投資者，通常要對資產進行信用增級。
4證券定價發行前與投資者反覆溝通，在詢價的基礎上分別確定投資級和次級資產支持證券的收益率和存續期間，在基礎資產池估值的基礎上，扣除各項費用，最終確定資產支持證券發行規模。
5構建SPV，實現「真實出售」SPV可採取公司、合夥、信託等不同形式。在我國，由十《證券法》對以公司、合夥形式發行證券設定了限制，因Ifu信託成為SPV的唯一選擇。信託設立的同時信託財產轉移至SPV，實現「真實出售」。
6證券後續管理
後續管理包括資產的處置服務以及信息披露、現金流分配等信託的口常管理。
不良資產證券化估值與定價相對優良資產的證券化，不良資產證券化的難點在於資產定價。優良資產證券化的發行價值與賬麵價值基本相符，而對於不良資產，賬麵價值一百億元的資產可能最終只發行二、三十億元資產支持證券，不良資產的發行額遠遠低於其賬麵價值，其定價的基礎是資產池項目在證券存續期內的回收情況，即資產池可產生的現金流。不良資產支持證券的定價過程由「資產池估值」及「產品定價」兩個環節組成，資產池估值是產品定價的基礎。
對於資產規模較大的不良資產池，估值方法一般採取抽樣估值，由包括會計師、律師、評級機構在內的中介機構共同確定抽取樣本的方法，例如採用重要性原則加隨機性原則，從基礎資產池中確定一定比例的資產項目作為樣本，樣本確定後，會計師、律師、評估師開始對樣本項目進行資產盡職調查，並分別出具資產盡職調查報告。在盡職調查提供基礎數據的基礎上，與管理不良貸款的客戶經理，以及未來的資產服務商進行充分討論，逐戶確定樣本資產處置策略，根據處置策略判斷各樣本的回收率和回收時間分布，然後把得到的樣本資產回收情況還原到整個基礎資產池，得到總體資產池的估值。經過與評級機構的協商與討論，最終確定資產的估值。
將資產池產品進行分層，設置優先順序和次級債券，在詢價的基礎上設定優先順序利率，並根據資產估值的情況確定3A級產品發行規模，次級產品的規模等十次級產品可分配的現金流按照次級產品定價折現後的數額。優先順序和次級產品的發行規模加總，最終得出不良資產池的定價。
不良資產的定價一直是業內難題，它不同於從銀行內部風險管理角度確定的減值損失準備，也不同於競拍形式下買賣雙方達成的資產賣價。不良資產證券化中的資產定價程序經過了財務顧問、會計師、律師、評估師、獨立評級機構、資產服務商以及潛在投資者的多方面、深層次的盡職調查，嚴格採集數據並反覆測評，與項目客戶經理充分溝通，掌握池內項目的後期處置方案，在充分挖掘資產價值的基礎上，權衡各類風險並預測不良資產一定期限內可能產生的現金流，扣除各項成本後，最終確定不良資產證券化資產池定價及發行規模。
可以說，經過多角度的考證及利益對立方的反覆博弈，資產價值被充分挖掘，潛在風險被充分暴露，建立在這樣一個公平、透明程序之上的定價，是市場對不良資產公允價值的發現，最接近資產的真實價值。
完善不良資產證券化中的會計政策會計處理上的「出表」是商業銀行發起不良資產證券化的重要目標之一。而不良資產的真實價值與賬麵價值存在難以計量的差距，這又給不良資產證券化的會計處理提出新的挑戰。
商業銀行作為資產支持證券的發起人，將其不良資產信託給SPV，事實上要做到信託財產與發起人「破產隔離」。會計事務中，基礎資產池內不良貸款的轉讓只有符合「終止確認」的要求，才能實現出表。《會計規定》借鑒國際會計準則關十終止確認的相關標準，認為對金融資產終止確認的標準是風險和報酬的實際轉移，並無權對該資產進行控制。所以，只要發起人對信託財產的所有風險和報酬都轉移出去，就能確認終止該資產。
「出表」並不必然要求資產風險和報酬的全部轉移，只要超過95%的風險和報酬轉移即可。
《<企業會計準則第23號一一金融資產轉移>解釋》第一條:本準則第七條規定，企業己將金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬轉移給轉入方的，應當終止確認該金融資產。金融資產的終止確認，是指將金融資產從企業賬戶和資產負債表內予以轉銷。其中，「幾乎所有」通常是指達到或超過全部風險和報酬95%的情形。
但在商業銀行不良資產證券化的運作中，如何進行測量卻是會計師和發起人都必須面對的難題。按照交易產品結構，優先順序債券本息未獲清償之前，次級債不能受償，次級債形成對優先順序債的擔保。可以說，即使次級債發行金額僅佔全部發行金額的5%甚至更少，也不能由此斷定其餘的95%風險已經轉移，因為恰恰是這5%的次級債承擔著幾乎整個資產池的全部風險。會計意見很容易在此產生分歧，這就使作為發起人的商業銀行面臨著信貸資產未能「真實出售」給SPVyfu被界定為擔保融資的風險。另一方面，從理論上將，「部分出表」也將是會計意見的一個選擇，但在實際會計處理時，「部分出表」如何操作，是實踐操作中從未遇到的難題。
資產證券化是一個複雜精巧的結構設計，需要長達幾個月甚至更長時間的運作，交易結構成型後的任何實質性變動都會增加交易成本。如果就轉移風險與報酬的程度方面，結構設計不能得到監管部門的認可，則商業銀行不良資產證券化的「出表」目標難以實現，整個交易面臨失敗的風險。因此，在監管層面和會計意見認定未對此達成統一認識之前，商業銀行不良資產證券化較為穩妥的選擇是將所有債券，包括次級債全部向投資者發行，不保留任何風險和所有權。另外，如果發起人對資產支持證券提供任何形式的擔保，也將被認為是持續涉入風險，不能達到出表目的，因此發起人應當避免由其自身對資產支持證券提供擔保。
會計出表的另外一個因素是實體合併問題。實體合併從會計角度上講，是指SPV被合併進入發起人的資產負債表。一旦發生合併，導致先前資產證券化「真實出售」建立的資產隔離的意義喪失，因為不論發起人還是SPV各自的報表原先如何確認，對合併報表而言結果是相似的，證券化期望達到「表外處理「的財務目標也就不可能完成。因此，發起人為實現完全會計出表，應避免對受託機構或信託保留實際的控制權。
結合國際會計準則的規定，監管部門應對不良資產證券化中的結構設計、運作流程做出更明確的規範，才能使發起人真正運用證券化的手段調整交易結構以實現初始目標。
另外，商業銀行在開展不良資產證券化業務時，由於發行收入必然少於賬麵價值，其差額部分需要進行賬務處理。賬務處理的依據是財政部《金融企業呆賬核銷管理辦法》 (財金【2005] 50號)中關十核銷條件的規定。《呆帳核銷管理辦法》第4條第(12)款規定:「金融機構經批准採取打包出售、公開拍賣、轉讓等市場手段處置債權或股權後，其出售轉讓價格與賬麵價值的差額，可以認定為「呆賬」;但此條中「經批准」並沒有界定出有權批准的部門，這可能導致實踐操作中的呆帳核銷的依據不足，形成政策風險。鑒於不良資產證券化項目發行過程須經國家有關部門批准，建議明確項目發行成功即視為「經批准」的處置項目，可以進行賬務處理。
調整不良資產證券化中的稅收政策同是處理不良資產，資產證券化卻經歷了兩次轉讓的過程，按照普通的稅收政策，其間的各類稅收名目繁雜。加之資產證券化每一個環節的運作都意味著要支出相應的成本，爭奪有限的利潤空間。因此，政府在稅收處理問題上對證券化的支持，將促進資產證券化市場，尤其是不良資產證券化市場的繁榮發展。資產證券化業務所涉及的主要稅種是印花稅、營業稅和所得稅。
1、目前印花稅的優惠政策較優厚
《關於信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》(下稱《稅收通知》)中對於印花稅給予了大量的優惠政策。發起機構向受託機構信託財產、受託機構發行證券、投資人買賣證券、以及受託機構與資產服務商、資金保管機構之間的相關合同，都免予徵收印花稅，這在一定程度上促進了交易的發展。
2、營業稅的徵收數額較大
《稅收通知》在營業稅的徵收方面，幾乎沒有任何減免政策。資金保管機構取得的報酬、貸款服務機構取得的服務費收入、受託機構取得的信託報酬、證券登記託管機構取得的託管費、以及金融機構投資者買賣證券的差價收入都納入了營業稅徵收的對象。
這些規定至少能夠滿足規範資產證券化運作過程中稅收處理的需要，但是《稅收通知》中關於營業稅第一條規定「對受託機構從其受託管理的信貸資產信託項目中取得的貸款利息收入，應全額徵收營業稅」，這對正常貸款證券化容易理解，但不良資產證券化卻對此提出了挑戰。根據商業銀行內部制度，銀行回收不良貸款時，要先沖減本金，超過未償本金的部分才作為利息收入繳納營業稅;從證券化稅收中性的原則出發，不良資產轉讓給信託後，也應遵循銀行的稅收處理方法。從這方面來看，無論不良資產證券化信託以何種方式向受益人分配收益，都不應簡單的對其分配收益(超過投資者本金的部分，表現為證券利息)繳納營業稅;而是應該看不良貸款的回收額是否超過了未償本金餘額，超過部分才能繳納營業稅，即不應因為以「證券化」的方式處置不良資產而需要多承擔一道營業稅負擔。
3、受託機構需注意分配收益時間，盡量避免所得稅發起機構在轉讓基礎池資產時，如果有收益，則應繳納企業所得稅，但轉讓所發生的損失則按規定扣除。
為了避免重複徵稅，《稅收通知》對資產支持證券所產生收益的納稅環節做出了規定，按照信託收益是否在當年進行了分配，將稅收處理分為兩種方式
(1)項目的現金回收和向投資者償付本息在同一會計年度的，免收受託機構企業所得稅;
(2)項目的現金回收和向投資者償付本息不在同一會計年度的，受託機構按規定繳納企業所得稅。
在投資者所得稅的問題上，對於機構投資者從信託項目清算分配中取得的收入，《稅收通知》規定按企業所得稅的政策規定繳納企業所得稅，清算髮生的損失可按企業所得稅的政策規定扣除。
《財政部國家稅務總局關於信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》第三部分第一條:發起機構轉讓信貸資產取得的收益應按企業所得稅的政策規定計算繳納企業所得稅，轉讓信貸資產所發生的損失可按企業所得稅的政策規定扣除。發起機構贖回或置換己轉讓的信貸資產，應按現行企業所得稅有關轉讓、受讓資產的政策規定處理。
實踐中，為了達到降低稅務負擔，信託機構往往將信託收益與向投資者分配的時間做到緊密銜接，以免除當年信託的納稅義務。儘管如此，由十存在核算的時間差，總還是會留有少量未分配收益。
不良資產證券化對十商業銀行處置不良資產、提高資本充足率、提高風險防範和化解能力有著如此重要的意義，但在國內尚處十市場的起步階段，稅收政策的支持和保護將極大降低交易運行成本，推動不良資產證券化的發展。現有的法律法規已經給予證券化業務一定程度的政策傾斜，但在不良資產證券化方面，還需在實踐中深入考察可給予的優惠措施。
延伸閱讀乾貨：不良資產證券化交易結構和特點自2005年資產證券化試點以來，不良資產證券化發展並不順利。受美國次貸危機影響，為防範金融系統風險，不良資產證券化在2008年被叫停。在2014-2015年資產管理公司才陸續發行幾單，規模佔比極小。而銀行對重啟不良資產證券化仍持觀望態度。
隨著近年國內經濟增速的放緩，傳統行業盈利表現轉弱，銀行不良貸款率逐季上升。不良資產證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創造能力。對於投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產的大環境下，不良資產證券化產品的出現或許將成為投資機遇。
在不良資產證券化產品的選擇上，需要從信用風險比較和與同信用等級的債券品種間的息差進行分析。信用風險關注點在於：交易結構、主要參與方、基礎資產池信息描述、回收率預測和現金流測試、以及增信安排。
交易結構：各產品的資產服務機構報酬支付順序和比率有所差異。該服務報酬是為提高資產服務機構的資產回收處置動力。早期發行的不良資產證券化產品的交易結構中資產服務機構報酬是在優先和次優順利獲得當期利息後才得以全額支付。
基礎資產分析：06-08年發行的不良資產證券化產品資產池中可疑貸款佔比最大；入池資產的未償本息餘額覆蓋發行規模比率較大；採取抵質押擔保形式的貸款餘額佔比較小；資產分散性弱；內外增信安排多樣化；次級層厚大。14-15年，資產管理公司所發不良貸款資產支持證券的資產信用風險有所緩釋，入池貸款均歸為資產管理公司的正常級貸款；加權平均存續期明顯縮短；抵質押擔保形式貸款餘額佔比明顯提高。抵押資產主要為房地產，抵質押物的初始抵質押率較低。不過，產品並未設流動性支持和超額抵押覆蓋。而與銀行發行的信貸資產支持證券的基礎資產統計信息相比，資產管理公司所發的不良資產支持證券信用風險與城、農商行所發產品頗為相近。今年年初有消息稱，不良資產證券化即將重啟，五大國有銀行有望成為首批獲得試點額度的金融機構。隨著我國經濟增速放緩，傳統產業過剩產能逐步出清所致的銀行不良貸款率持續上升，不良資產證券化的重啟將一定程度上改善銀行資產負債表，提高其信用創造能力。對於投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產的大環境下，不良資產證券化產品的出現或許將成為市場機遇。開篇我們將對國內現有的不良資產證券化產品信用風險關注點、交易結構以及後期不良證券化市場前景進行判斷分析。
1國內不良資產證券化發展道阻且長我國不良資產主要是以不良貸款為主。從2002年開始，國內銀行開始全面推行貸款五級分類方法，貸款主要分為正常、關注、次級、可疑和損失。其中，最後三類被銀行認定為不良貸款。
早期國內資產管理公司對於不良資產的處置主要通過破產清算、訴訟、債務追討、抵押資產拍賣、二級市場出售、債務重組等模式來實現部分現金回收。而銀行對不良資產的處置則採取減計資產或對不良資產進行核銷、不良資產打折出售及內部設立正常信貸部門之外的壞賬處理部門等形式。
在2003年，信達資產管理公司曾經與德意志銀行試水在海外推出不良資產證券化。而證券化正式落地則是在2005年，《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的推出。2006年，首單由資產管理公司為發起人的不良資產證券化產品在國內成功發行，2008年首單由銀行為發起機構的不良資產證券化產品成功發行。
實際上，自2005年資產證券化試點以來，無論是不良資產證券化還是一般信貸資產證券化均發展緩慢，2005-2008年的發行單數均維持在個位數。隨後幾年資產證券化的發展也沒有想像中的順利。受美國次貸危機影響，為防範金融系統風險，不良資產證券化和信貸資產證券化均被叫停。
直到2012年5月，信貸資產證券化再度重啟，隨後信貸資產證券化政策的逐步放鬆、註冊制的來臨，使得發行規模在2014年出現井噴，並且在去年維持加速的趨勢。
圖1：一般信貸證券化產品近年發展迅速，而不良資產證券化發展停滯
然而，不良資產證券化自2009-2013年則始終處於停滯狀態。在2014-2015年，資產管理公司陸續發行6單不良資產證券化產品，規模總計113.3985億元，發行規模佔比極小。而銀行則仍未重啟不良資產證券化。
隨著近年國內經濟增速的放緩、去產能壓力的加大，傳統行業盈利表現轉弱，銀行資產負債表也出現惡化，不良貸款率逐季上升。今年3月，銀行間市場下發《不良貸款資產支持證券信息披露指引（徵求意見稿）》，據悉後期工農中建交五大國有銀行及招商銀行首批試點規模總數將超過500億元。不良資產證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創造能力。對於投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產的大環境下，不良資產證券化產品的出現或許將成為投資機遇。
圖3：企業盈利下滑，銀行不良貸款率上升
不良資產證券化的投資收益可分為兩部分：一部分是優先和次優獲得的，信用風險小且收益穩定；另一部分是次級獲得的，償付順序列於優先和次優之後，承擔較大信用風險，但是能獲得所有剩餘收益。我們舉個簡單的例子來說明不良資產證券化產品的收益（不考慮發行和其他成本）：
1.若資產管理公司以40元買入銀行未償本息總額達100元、且抵質押擔保較少的不良資產，資產回收率大致在35%。資產管理公司再將該資產進行證券化，總發行規模為20元，優先檔規模為10元，次級全由資產管理公司持有，發行票息5%，超額覆蓋3.33倍。最終，不良資產回收35元，投資者獲得本息21元；資產管理公司獲得14元，成本僅用20元，報酬率達70%。2.若資產管理公司或銀行將含有抵質押物的不良資產全部打包證券化，優先檔發行規模90元，次級規模為10元（銀行和資產管理公司持有5%，即0.5元），發行票息5%，未採取超額抵押，但是抵質押物價值為250元（按抵質押率40%計算）。若抵質押資產回收率在50%，則可回收125元，投者獲得本息94.5元；次級獲得30.5元，銀行或資產管理公司獲得1.525元，報酬率達305%，而其他次級投者獲得28.975。此外，由於資產管理公司是以折扣價從銀行處獲得不良資產包，所以其全額打包證券化後，還能獲得資產出售差價。以上的例子僅發生在理想狀態，現實情況仍存在諸多的不確定性因素。不良資產證券化的投資風險主要為信用風險和定價風險。由於不良資產本身資產資信弱於正常資產，其信用風險放大。此外，我國資產證券化產品的定價普遍缺乏市場化，發行票息跟隨國債利率走勢，信用風險並未體現在票面利率。
因此，在不良資產證券化產品的選擇上，需要從信用風險比較和與同信用等級的債券品種間的息差進行分析。
其中，不良資產證券化的信用風險關注點在於：交易結構、主要參與方（發起機構信用資質較為重要，涉及其不良資產處置能力和不良貸款歷史經驗數據等）、基礎資產池信息描述（不良貸款區域分布、行業分布、信用評級分布、各擔保形式佔比、貸款性質佔比、大額貸款餘額佔比、抵質押物特徵等）、回收率預測和現金流測試、以及增信安排。
1交易結構不良資產證券化的發行階段有發起機構、資產服務機構、受託機構、資金保管機構、評級機構和承銷機構參與。
發起機構和資產服務機構：均由具有不良資產包的資產管理公司或者銀行擔任。發起機構對已轉讓給受託人的不良資產包不再具有所有權。不過，在受託人的委託下，發起機構仍可作為資產服務機構接受受託人的指令處置不良資產，並將扣除處置費用後的處置收存入資金保管機構的信託賬戶。受託機構：SPV的角色，對不良資產包具有所有權和處置權。由其設立不良資產證券化信託，向投資者發行不良資產支持證券。資金保管機構：根據受託機構指示將信託帳戶中的處置收入轉入「收入分帳戶」和「本金分帳戶」。圖4：交易結構
值得注意的是，各產品的資產服務機構報酬支付順序和比率有所差異。該服務報酬是為提高資產服務機構的資產回收處置動力。早期發行的不良資產證券化產品的交易結構中資產服務機構報酬是在優先和次優順利獲得當期利息後才得以全額支付，而近期發行的產品交易結構中「資產服務機構報酬」的小部分比率是在優先和次優獲得利息之前支付，剩餘部分則在利息之後支付。
2發起機構情況我國不良資產證券化的發起機構多為四大資產管理公司和銀行。信達、華融、東方和長城這四大資產管理公司最初是為收購商業銀行的不良資產而成立的國有獨資企業。近年，四大資產管理公司多元化發展，已涉足證券、銀行、金融租賃、信託等其他多項金融板塊，信達與華融在香港上市。目前不良資產板塊仍是四大資產管理公司主營業務，不良資產收購規模增長較快。不良資產收購主要分為金融類不良貸款（大型國有銀行貸款的收購比例較大）和非金融企業類不良應收帳，不良應收帳的收購規模已超過不良貸款。在不良資產處置方面，重組模式佔比較大，內部報酬率較之傳統的拍賣或轉讓等模式要高出很多。不良資產不良率處於銀監會監管要求內。
表1：四大資產管理公司2014年業績
2006-2008年所發行的4單不良資產證券化產品，由於歷史較為悠久，發行說明書中對於基礎資產池的信息披露並不標準和完善。
表2：2006-2008年所發不良資產證券化情況
2014-2015年，資產管理公司陸續發行了數單不良貸款資產支持證券，相較於早期產品，基礎資產信用風險有所緩釋：
1.不同於早期對銀行所購貸款性質進行分類，近2年所發產品中含有從信託公司所購買的不良貸款，且入池貸款性質都按資產管理公司評級而定，均歸為正常級貸款（抵質押物價值可全額覆蓋本息或借款人歷史違約率較低）。2.產品加權平均存續期明顯縮短，從5年減至1-1.5年。3.付息頻率由半年支付提升至季度支付。4.抵質押擔保形式貸款餘額佔比明顯提高，從30%左右提升至70%以上，加大平均資產的回收率。抵押資產主要為房地產，其次為採礦權或股權質押，抵質押物的初始抵質押率較低。不過，近期發行產品並未設流動性支持和超額抵押覆蓋。表3：2014-2015年資產管理公司所不良資產證券化產品情況
而與銀行發行的信貸資產支持證券的基礎資產統計信息相比，資產管理公司所發的不良資產支持證券信用風險與城、農商行所發產品頗為相近。一是兩者基礎資產中非信用擔保形式的貸款餘額佔比均較大，二是入池貸款信用評級在AA及其以上的餘額佔比均不高，三是貸款平均在帳期限不長，三是次級檔層厚均較大。不過，資產管理公司的基礎資產分散性較差，同金融租賃公司所發產品相近。
圖6：基礎資產池中擔保形式
和一般信貸資產支持證券不同的是，資產回收率較基礎資產其他信用風險更為重要，回收率測算能更好的判斷後期優先和次優本息償付的水平。
資產回收方面，不良資產證券化更看重抵質押擔保形式的佔比和抵質押物的特徵（初始抵質押率和抵質押的估值）。其中，抵質押率越低則能更好的緩衝抵質押價格下行的風險，而抵質押物中房地產變現能力較高。
在評級報告中，具有抵質押擔保的資產回收率測算一般為抵質押物快速變現價值/未償信貸資產本息和。其中，抵質押物的快速變現價值是在資產評估價值（已考慮區域位置）的基礎上再扣除折舊、變現成本（時間成本和出售折扣率）等相關費用所推出的預測值。而信用擔保和保證擔保的資產回收率主要是對借款人和保障人的資信進行評估，使用歷史經驗數據將資信匹配的回收率進行加權平均所得。
2006-2008年所發的不良資產證券化產品的抵質押擔保形式佔比不大，本金回收率測算在50%以下，因此採用超額抵押的內部增信方式來彌補資產回收能力偏弱的缺點。而2014-2015年所發的不良資產證券化產品的抵質押擔保形式佔比高，平均資產回收率均在58%-70%之間。
現金流壓力預測主要是模擬資產回收率下調、利差收窄等不利情景下，未來現金流對優先、次優檔的本息覆蓋比率。一般正常情景下，不良資產的回收期為2-3年。2014-2015年所發的不良資產證券化產品在壓力測試下，回收期限在3-4年，而資產回收率在40%-50%之間。
5息差與5年期AAA銀行次級債收益率相比，2006年所發不良資產證券化優先順序發行票息上浮10bp，而2008年所發的優先順序票息上浮50bp。而近年不良資產支持證券與信用風險相近的產品之間息差在2014年較為突出，50-60bp的上浮，但是在2015年息差轉為負。而2014-2015年，不良資產證券化與1年期AAA中票間的息差從90bp縮減至50bp。
圖8：不良資產支持證券與風險相近產品的票息比較
發起人將不良資產轉讓給SPV，發生債權轉移，債權轉讓的效力及要件在我國民事法律中有明確規定。
《合同法》第七十九條債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第二人，但有下列情形之一的除外:
（1）根據合同性質不得轉讓;
（2）按照當事人約定不得轉讓;
（3）依照法律規定不得轉讓。
首先，債權轉讓的生效要件。合同法第79條確認了合同權利方轉讓合同權利的合法性。除合同性質和當事人約定或法律規定不得轉讓的權利外，債權是可以進行轉讓的。債權轉讓並沒有設立其他生效要件，只要符合條件的債權均可進行轉讓。
其次，債權轉讓通知的效力。根據《合同法》第80條規定「債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力」。有此可知，債權轉讓通知並不影響債權轉讓自身的效力，Ifu僅僅具有對抗債務人的對抗效力。
本單業務中，大多採用了單戶送達的方式和公證送達的方式進行通知，雖然效果較好，但成本較高。
在證券化運作中，債權轉讓通知與否雖不構成對信託設立的法律性質影響，但在信託設立後資產的管理服務階段，轉讓的通知方式卻對不良資產回收的效率產生影響。逐一進行轉讓通知將增加證券化的成本，不通知債務人又不能對債務人產生效力。因此選擇適當的通知方式將壓縮整個交易的成本。
相關司法解釋針對金融資產管理公司受讓國有銀行債權後的債權轉讓，以及金融資產管理公司通過債權轉讓方式處置不良資產時的債權轉讓，確認了公告的通知效力。
《最高人民法院關於審理涉及金融資產竹理公司收購、竹理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》和《最高人民法院關於金融資產竹理公司收購、處置銀行不良資產有關問題的補充通知》。
《信貸資產證券化試點管理辦法》第12條對「在全國性媒體上發布公告」的通知方式也予以了認可。建議將此種通知的效力延用至商業銀行不良資產證券化項目，將降低交易成本。
完善抵、質押變更登記制度在證券化運作中，轉讓給SPV的信貸資產往往有相應的抵質押物作為擔保。主債權轉讓，擔保權利應隨之轉讓。但在我國目前的法律框架下，擔保權利的轉讓在轉讓生效的要件以及時間效力順位上都存在一些問題。
根據我國《擔保法》及相關法律制度，可以發現我國採用登記生效主義或登記對抗主義，即抵質押物權不經登記不能發生效力，或不能對抗第二人。
《擔保法》第四十一條:當事人以本法第四十_條規定的則產抵押的，應當辦理抵押物升記，抵押合同自升記之日起生效。
第四十一條規定的抵押物包括:無地上定著物的土地使用權、城市房地產或者鄉(鎮)、村企業的廠房等建築物、林木、航空器、船舶、車輛、企業的設備和其他動產。由於只有進行抵押升記才具有對抗第二人的效力，為了保護銀行債權，銀行在開展信貸業務時所設定抵押權通常都要求進行抵押升記。
而從民法物權「公示」、「公信」原則出發，抵押物權需經過登記的「公示」才能產生對世物權的「公信」效力，才能對抗任意第二人。但是《合同法》第81條規定:債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利。第72條規定:主債權被分割或者部分轉讓的，各債權人可以就其享有的債權份額行使抵押權。從民法原理上講，不存在獨立於主債權的抵質押權，抵質押權作為主債權的一種從權利，須隨主債權的轉讓而轉讓，這種轉移是以主債權轉移為充分條件的。
在此，兩種法律原則發生衝突，證券化的運作中表現尤為突出。信貸資產的主債權已經轉移給SPV，但相應的抵質押權因為未辦理權屬變更登記，還保留在發起人名下，這就給資產服務商處置回收資產造成了困難。
在「信兀」和「東兀」兩單中，《最高人民法院關於審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》和《最高人民法院關於金融資產管理公司收購、處置銀行不良資產有關問題的補充通知》專門就資產管理公司處置不良資產方面給予了各項優惠政策，其中包括轉讓抵質押權利時，取得高院豁免，無需辦理抵、質押權變更登記，抵、質押權隨債權一同完成轉讓。以上各個部門的「通知」「規定」在一定程度上促進了證券化業務的發展，但都具有很強的針對性，並沒有上升到法律法規的層面。商業銀行在不良資產證券化實踐中，納入擔保權益需要一同發生權屬變更的不僅限於住房抵押，更多的還有在建工程抵押、房屋抵押、公路收費權抵押、土地使用權抵押、企業房產設備抵押、股權質押等多種標的，涉及眾多登記部門，如果變更權屬登記的問題不能解決，則很大程度上降低證券化資產的回收效率。
本單業務中，通過到相關部門做登記實現抵質押權利的少之又少，一方面是資產池項目主體不配合，另一方面是成本過高。通過本單業務實踐來看，商業銀行往往是通過法院裁定的方式確權，實現抵質押權，這樣一來無疑增加了回收成本。
《擔保法》第78條規定，「以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，並向證券升記機構辦理出質升記。質押合同自升記之日起生效。……以有限責任公司的股份出質的，適用公司法股份轉讓的有關規定。質押合同自股份出質記載於股東名冊之日起生效」;第79條規定，「以依法可以轉讓的商標專用權，專利權、著作權中的則產權出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，並向其主理部門辦理出質升記。質押合同自升記之日起生效」;根據《國務院關於收費公路項日貸款擔保問題的批複》(國函(1999)28號)規定:「公路建設項日法人可以用收費公路的收費權質押方式向國內銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批准的收費文件作為公路收費權的權利證書，地市級以上交通卞竹部門作為公路收費權質押的升記部門。質權人可以依法律和行政法規許可的方式取得公路收費權，並實現質押權」。
商業銀行在進行不良資產證券化項目的具體操作時，是否可以比照資產管理公司享有一定抵押權變更事宜的優惠政策，使原抵押登記繼續有效。建議通過特別立法，明確抵押權變更登記的條件、程序和時限，允許一定期限內批量進行登記，為在現有物權登記制度框架下實施資產證券化提供便利。
培育資產支持證券的投資主體一種金融工具能否順利推銷，需求是一個決定性的因素。投資者在投資某一項金融產品的時候會綜合考慮產品的風險性、收益性以及流動性。在緊縮貨幣政策和加息預測的雙重壓力下，固定收益產品再不象幾年前一樣受到投資者的追捧。流動性不足使收益原本不高的資產支持證券遭到市場投資者的冷遇。
從證券化歷史來看，機構投資者的參與程度對十證券化的成敗關係重大。歷史上第一次真正的資產證券化的發行失敗就與機構投資者有關。1977年，由所羅門兄弟公司承銷，美洲銀行發行了第一筆抵押貸款支持證券。儘管該證券的信用級別很高(AAA級)，但其發行卻遭到失敗，其原因除了當時一些政策因素之外，就在於對機構投資者投資範圍的限制。
在我國，資產支持證券被投資者廣泛認可還需要一個過程，產品的流動性很大程度上取決於機構投資者的種類、數量以及偏好的多樣化。沒有機構投資者的參與，證券化市場無法獲得足夠的流動性和深度。新興市場應當消除對資產證券投資的非必要法律限制，使養老與社保基金、保險公司、甚至儲蓄機構等機構投資者可以進入證券化市場。
目前，國務院已同意商業銀行、保險機構在做好風險防範工作的前提下投資資產支持證券;財政部、勞動保障部也批複同意社保基金在一定範圍內投資資產支持證券。這都將促進資產證券化的發展。
通過本單業務不難發現，證券持有者有:南京銀行股份有限公司、寶鋼集團財務有限責任公司、鄭州市商業銀行、大連銀行、杜林市商業銀行、交通銀行、國家開發銀行、上海銀行、天津銀行、上海農村商業銀行、天津農村合作銀行、杭州市商業銀行股份有限、公司中國郵政儲蓄銀行有限責任公司，絕大部分是國內商業銀行，投資主體的局限性還很明顯。
我們建議，逐步放開機構投資者的投資範圍，在必要的時候，政府還應對符合一定標準和條件的機構投資者提供資金上的支持，這也是許多發達國家共同的作法。
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