中國金融大爆炸！？

中共十八屆三中全會打響了新一輪改革錦標賽的發令槍，中國證監會率先沖了出去，中國央行也不甘人後，在12月2日周一市場的大幅波動中，擇機出台了《關於金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》。實際上在銀監會、保監會、證監會於9月28-29日分別發布了《銀監會關於中國（上海）自由貿易試驗區銀行業監管有關問題的通知》、《保監會支持中國（上海）自由貿易試驗區建設》和《資本市場支持促進中國（上海）自由貿易試驗區若干政策措施》三個文件以來，自貿區未來伸展的全部空間幾乎都寄希望在這個千呼萬喚始出來的人民銀行的總綱領上，終於，市場等到了一次足夠當量的金融大爆炸。

全文分為7部分共計30條，在「金十條」的基礎上對自貿區金改進一步細化，自貿區披上人民幣國際化的戰甲，手持離岸金融中心的利劍，即刻出發。我們對其評價主要包括以下幾點：分賬是前提，滲透是目的，准入有清單，監管會優化，風險可控制。

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在央行沒有提出自貿區賬戶體系設置之前，三會文件中所提出的有關貿易、投資、融資等各項政策措施是無法落地的，賬戶的性質界定是一切交易行為的基礎和前提。同時設立自由貿易帳戶是在自貿區發展離岸金融市場的必要條件，將賬戶分為區內、區外；居民、非居民；境內、境外，從而使資金在自貿區內以及向境外形成自由流動，如意見中提到「居民自由貿易賬戶與境外賬戶、境內區外的非居民賬戶、非居民自由貿易賬戶以及其他居民自由貿易賬戶之間的資金可自由劃轉（為此服務的金融機構則相應成立分賬核算單元）。」儘管相對「在岸離岸賬戶」的劃分，這種「自由貿易賬戶」的創新相當的纏夾，但這對於國內的跨境資本流動管理是一個從無到有的創新，同時明確了在自貿區內率先發展離岸金融中心業務的戰略定位。在這一點上，應該是借鑒了美國「國際銀行設施」（IBF）的經驗，IBF的交易嚴格限於會員機構與非居民之間，會員機構的資格主要包括美國銀行和美國境內的外國銀行的分行。存放在該設施帳戶上的美元與國內美元帳戶嚴格分開，視同境外美元。紐約「國際銀行設施」屬於嚴格的內外分離型，該設施的交易享受離岸金融的各種優待，包括不受利率上限的限制、免交存款準備金、存款保險和利息預扣稅等。這種內外分離型的離岸金融中心既可以在很大程度上控制資金大量進出的風險，又可以利用離岸金融的優勢，促進資金流動。

圖1：在岸、離岸與境外賬戶的資金流動

資料來源：東方證券研究所

分離僅僅是開始，滲透才是方向

從自貿區的賬戶設置和投融資匯兌便利、人民幣跨境使用、外匯管理改革中的相關內容來看，自貿區同時具備分離滲透型離岸金融中心的某些特徵。無論是嚴格分離型還是分離滲透型離岸金融中心，其與境外市場均是完全開放的，從上圖資金流動中可以看出自貿區的離岸市場與境外市場是完全開放的。目前自貿區與境內區外之間的流動仍然受到較多管制，如居民自由貿易賬戶與境內區外居民賬戶之間的資金流動仍視同跨境業務管理。但意見中充分仍預留了一些未來在岸、離岸可能滲透的管道，如在企業端「同一非金融機構主體的居民自由貿易賬戶與其他銀行結算賬戶之間因經常項下業務、償還貸款、實業投資以及其他符合規定的跨境交易需要可辦理資金劃轉」中「其他符合規定的跨境交易」有待於細則解讀，是不是就是資本項下亟待開放的那15%部分。值得注意的是，這裡沒有出現額度管理的概念，因此給市場留下的一定的想像空間。估計後續還是會有些管控，但無論如何這就意味著，只要在自貿區拿到FTA，則非自貿區的資金可以相當靈活地調度到自貿區，並從自貿區出海，反之亦然。又如在銀行端，試驗區分賬核算單元因向區內或境外機構提供本外幣自由匯兌產生的敞口頭寸，應在區內或境外市場上進行平盤對沖；又提出了經批准，試驗區分賬核算單元可在一定額度內進入境內銀行間市場開展拆借或回購交易，這也使得為自貿區服務的金融機構也獲取了從離岸到在岸的一個有限額度的管道，這個管道的促銷可能最終將決定自貿區資金來往的總量級和凈頭寸，這也將有利於離岸和在岸之間的資金價格的傳導並最終形成一系列的基礎價格和收益率曲線。本質上說，這就是全文含金量最高的乾貨，其核心可以概括為分賬管理、離岸自由、雙向互通、有限滲透。至此依稀可見，中國資本賬戶即將門戶大開。

准入有清單

准入主要包括機構准入和業務准入兩個方面。機構准入在前此的三會文件中都有明確表述，總體思路就是寬鬆和放鬆。銀行業機構准入主要包括：支持中資銀行入區發展、支持區內設立非銀行金融公司、支持外資銀行入區經營、支持民間資本進入區內銀行業；在業務准入方面主要包括：為符合條件的區內主體開立自由貿易賬戶、鼓勵開展跨境投融資服務、支持區內開展離岸業務、直接辦理經常項下、直接投資的跨境人民幣結算業務、為跨境電子商務提供人民幣結算服務、區內金融機構和企業可從境外借用人民幣資金、在區內實現大額可轉讓存單發行的先行先試、將直接投資項下外匯登記及變更登記下放銀行辦理、支持銀行開展面向境內客戶的大宗商品衍生品的櫃檯交易。保險業機構准入主要包括：支持在自貿區內試點設立外資專業健康保險機構、支持保險公司在自貿區內設立分支機構；業務准入主要包括：開展人民幣跨境再保險業務，支持上海研究探索巨災保險機制、支持自貿區保險機構開展境外投資試點、支持國際著名的專業性保險中介機構等服務機構以及從事再保險業務的社會組織和個人在自貿區開展相關業務、支持上海開展航運保險。資本市場機構准入主要包括：上海期貨交易所在自貿區內籌建上海國際能源交易中心股份有限公司、支持證券期貨經營機構在區內註冊成立專業子公司；業務准入主要包括：支持自貿區內符合一定條件的單位和個人按照規定雙向投資於境內外證券期貨市場、區內企業的境外母公司可按規定在境內市場發行人民幣債券、區內證券期貨經營機構開展面向境內客戶的大宗商品和金融衍生品的櫃檯交易。

具體業務來看，分為對外對內兩個類別，總體印象是大力鼓勵企業走出去，特別是用人民幣走出去，例如試驗區企業跨境直接投資，可與前置核准脫鉤，實行備案制，涉及到的資金收付和兌換，將可到銀行直接辦理。也鼓勵個人跨境投資，在區內就業並符合條件的個人可按規定開展包括證券投資在內的各類境外投資。這裡說的個人，應該是中國國籍的個人，首先要在自貿區就業，還要「符合條件」，具體的條件，預計將在細則中公布。這樣就實現了過去所說的類似「港股直通車」、中國老百姓參與海外證券投資等功能，進行全球配置資產。此外區內個體工商戶可根據業務需要向其在境外經營主體提供跨境貸款，個人在區內獲得的合法所得亦可在完稅後向外支付，區內工作人士一下子就顯得高端和洋氣了。預計未來這也可能複製和推廣到更多的居民主體上。

如果使用的是人民幣那就更好了，例如第13條，僅需憑收付款指令，即可實現跨境人民幣結算，而且不僅是經常項目，還包括直接投資。這在過去是無法想像的，以前一般都要憑交易合同、海關單據、完稅憑證、資金核銷單等，銀行才能收付款。現在則大大簡化了。同時第14條上海地區銀行業金融機構可與區內持有《支付業務許可證》且許可業務範圍包括互聯網支付的支付機構合作，按照支付機構有關管理政策，為跨境電子商務（貨物貿易或服務貿易）提供人民幣結算服務。這有利於第三方支付行業、跨境電子商務企業的發展。第16條區內企業可根據自身經營需要，開展集團內雙向人民幣資金池業務，為其境內外關聯企業提供經常項下集中收付業務。關於資金池，還有一處是第21條，即擴大跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點企業範圍，進一步簡化外幣資金池管理。兩者都是指企業集團可以建立內外兩個資金池，分別歸集境內和境外關聯企業的資金，實現資金集中收付、集中運營。兩條合起來看，顯然資金池裡既可以放人民幣，也可以放外匯。內外兩個資金池可以實現雙向互通，當然不排除初期會有額度管理。

至於海外資金進入方面，則提供了上海各種在岸金融市場的介面。這也是上海的核心優勢，即有一個足夠廣度和一定深度的金融市場體系。首先區內金融機構和企業可按規定進入上海地區的證券和期貨交易場所進行投資和交易。這一條想像空間也很大。關鍵是其FTA賬戶中的資金，可參與度到底有多大。因為FTA賬戶可以從海外或自貿區內的非居民FTA賬戶獲得融資。但後面的第15條明確，區內金融機構和企業可從境外借用人民幣資金，但不得用於投資有價證券、衍生品。言下之意，自有資金或利潤所得，可以參與證券期貨投資，但不能有槓桿或者說短期投資的槓桿是被限制住的，這對對沖基金類的投資機構構成了總槓桿率的約束。但是在實際操作中，有可能很難區別借入資金還是自有資金。比如通過自貿區企業的境外關聯企業借入資金，然後以資金池的形式放入自貿區FTA賬戶，這部分資金較難甄別，有可能也會流入在岸資本市場。

此外，區內企業的境外母公司可按國家有關法規在境內資本市場發行人民幣債券。注意這是「熊貓債券」而不是「點心債券」。更加給力的是這一條——根據市場需求，探索在區內開展國際金融資產交易等。這句話表述比較含糊，因為話題比較敏感。自貿區總體方案中也曾提及，允許金融市場在試驗區內建立面向國際的交易平台。比如最近宣布的主攻石油期貨產品的上海國際能源交易中心。今後是否還有類似平台或市場推出，還要看市場的接受程度、承受程度和需求程度。大方向是形成一個人民幣標價的龐大離岸資產池，其中會出現債券（點心債券）、股票（國際板）或者其他類似的金融工具，這一方面可能有助於形成一個境外人民幣的迴流閉環、緩衝帶和蓄水池，也會對其他境外離岸人民幣中心製造出鯰魚式的競爭效應。

至於個人投資者，在區內就業並符合條件的境外個人可按規定在區內金融機構開立非居民個人境內投資專戶，按規定開展包括證券投資在內的各類境內投資。這裡說的境外個人，也是要在自貿區就業並「符合條件」，可以參與中國資本市場操作。是否就是個人版QFII？即QFII2，境外合格個人投資者。他們能否將持有的外匯兌換成人民幣，還是只能將其經營所得、工資所得人民幣，用於A股投資。這些還有待明確。但結合對個人境外證券投資的放鬆，市場大致聞到DFII、QDII這些傳統額度控制投資方式散發出的過氣的味道。

在促進對外融資便利化方面，根據經營需要，註冊在試驗區內的中外資企業、非銀行金融機構以及其他經濟組織（以下簡稱區內機構）可按規定從境外融入本外幣資金，完善全口徑外債的宏觀審慎管理制度，採取有效措施切實防範外債風險。

注意到，現行的外資企業還是按照「投注差」的模式來限制借入外債總額也就是槓桿率。結合第15條對人民幣槓桿的限制來看，應當明確的是，央行鼓勵的仍然是促進實體經濟，這些資金完全可以對接區域內外金融支持實體經濟的眾多需求，注意到這也是「金十條」和上海配套的金融「42條」裡面的重要內容，例如可以利用國內國外兩種資源支持有市場發展前景的先進位造業、戰略性新興產業、現代信息技術產業和信息消費、勞動密集型產業、服務業、傳統產業改造升級以及綠色環保等領域；滿足在建續建工程和項目的合理資金需求，鐵路等重大基礎設施、城市基礎設施、保障性安居工程等民生工程建設；以及支持居民對大宗耐用消費品、新型消費品以及教育、旅遊等服務消費領域的合理信貸融資需求等。

當然上述大量的基礎金融交易都需要衍生品方面的多樣化風險對沖手段來輔助。因此區內機構可基於真實的幣種匹配及期限匹配管理需要在區內或境外開展風險對沖管理。允許符合條件的區內企業按規定開展境外證券投資和境外衍生品投資業務。而對於銀行的試驗區分賬核算單元則基於自身風險管理需要，可參與國際金融市場衍生工具交易。可以看到他們可同時享有利用境外、境內兩種市場的便利，這是管理風險的需要，當然也給銀行提供了新的業務機會。

監管正在優化

例如第21條提出擴大跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點企業範圍，進一步簡化外幣資金池管理，深化國際貿易結算中心外匯管理試點，促進貿易投資便利化。這兩項政策，在自貿區批准設立前即已推出，它對於上海打造真正的跨國公司、集團企業的資金中心，意義十分重大。現在應該是從名單制管理實現常態化運作的時機了。特別是以前對於資金池和結算中心賬戶可供投資的渠道十分有限，影響了企業的投資收益和積極性，以後這些資金就可以從事跨境融資和資本市場運作，從而獲得合理回報。此外還有一系列的簡化直接投資外匯登記手續，取消金融類租賃公司境外租賃等境外債權業務的逐筆審批，實行登記管理。取消區內機構向境外支付擔保費的核准，支持銀行開展面向境內客戶的大宗商品衍生品的櫃檯交易等一系列便利化措施。應當看到，在自貿區逐步邁向人民幣離岸金融中心時，由於離岸市場和境外市場的全面互通，高度市場化和混業經營格局使目前的多頭監管體制遇到極大挑戰。

風險可以控制嗎？

魔鬼都在細節中，央行這份文件即便是專業人士也得琢磨好久，才能發掘其中的玄機，但擔心也隨之而來，風險可以控制嗎？會不會犯系統性或者顛覆性錯誤呢？我們看到的解決之道是，數據監測、槓桿控制、緊急制動一應俱全。首先建立兩個監管平台，一是垂直體系內由金融監管部門負責，對區內金融機構和特定非金融機構的資產負債表及相關業務信息進行監測，重點是關注跨境異常資金流動；二是屬地的由試驗區管理部門主導的綜合信息監管平台，對區內非金融機構進行監督管理，按年度進行評估，並根據評估結果實施分類管理。這隱含著未來「好人舉手」原則的使用。

也不用避諱，金融監管歷來就是道高一尺，魔高一丈的貓鼠遊戲，精明的機構很快會找到一些規避管制的方法，其實很多重大金融創新都是從規避監管開始的，例如著名的歐洲美元。金錢不眠，廣義套息來來去去都很正常，真正的危險在於晴雨表式機構引發的「羊群效應」，實際上目前IMF和各主要經濟體都不反對對短期資本進出附加有某種形式的臨時管制措施（包括托賓稅）。因此意見中明確指出：「人民銀行可根據形勢判斷，加強對試驗區短期投機性資本流動的監管，直至採取臨時性管制措施」。這意味著「水龍頭」的開關還是放在央行，雖然開了很多口子，允許境內外資金在一定條件下互聯互通，但必要時可以徹底關死「水龍頭」。顯然管理層對短期投機性資本流動形成的衝擊仍保持相當謹慎的態度，人民幣資本賬戶開放的進程仍將在「風險可控」的原則下穩步推進。當然不到萬不得已也不需要動用非市場的方法，因為那會打斷中國金融對外開放的節奏和信心，其中的關鍵仍舊是保持中國實體經濟的穩定成長和增長預期。而且我們也得有一些心理準備，自貿區絕不是一個溫室，而是一個貨幣競爭的真正的學習班和競技場。暴風雨可能來得會比較猛烈一些，但沒必要因噎廢食。

至於市場覺得會略低於預期的部分，一是在人民幣資本項目自由兌換方面，仍然有所遲疑，例如第6條中，提到條件成熟時，賬戶內本外幣資金可自由兌換。這句「條件成熟時」，也就是說自由兌換還需時間。但實際操作上，可能會被繞過，例如自貿區企業可以利用FTA賬戶將人民幣資金調度到境外，並在新加坡、香港等地兌換外匯，然後再將外匯調回自貿區。外匯兌換人民幣，也可以同樣操作，不過多一道手續。這就迂迴實現了貨幣自由兌換。

此外是利率市場化方面，央行並沒有明確放開存款利率，不過允許將區內符合條件的金融機構納入優先發行大額可轉讓存單的機構範圍，在區內實現大額可轉讓存單發行的先行先試。這一點其實是利率市場化的熱身，央行比較謹慎的原因可能是擔心，一旦全面放開會瞬間形成資金需求融資成本的窪地和資金供應存款價格的高地，從而引發資金虹吸效應，

總體而言，我們非常積極的看待央行宣誓的信心、決心和良苦用心。正如筆者在《上海自貿區的使命》一文中明確指出的：金融的國際化才是自貿區的真正內涵，其終極目的就是推動人民幣國際化。必須要過的一關是放開資本項目管制。預期在未來三年中自貿區內，投資和貿易相關的資金可以自由兌換，利率、匯率都是市場決定的，會形成高效便捷的外匯管理體制，人民幣跨境結算業務會得到重大進展，人民幣會廣泛應用於國際貿易、投資、保險等領域。預期未來自貿區金融方面的發展空間巨大，首先是初步實現香港、新加坡、澳門、瑞士、開曼、維京群島等具備的自由貿易和離岸金融等功能（對於主要收入來源於離岸業務的機構目前仍然不排除獲得稅收方面的優勢待遇），允許區內符合條件的中資銀行從事離岸業務；同時考慮藉助類似紐約的國際銀行便利設施（IBF）、東京的JOM等的設計，培育在岸離岸分離型的金融中心，例如可以設立現有各金融（要素）市場的自貿區版或者說「國際板」，建立起天文量級的人民幣「資產池」以容納海外人民幣和國際貨幣的投資（投機）需求，再通過建立適當的通道和管道（可以是額度、地域、賬戶類型、交易類別或者產品等），部分打通離岸和在岸市場，實現有限的互聯互通，允許資金在一定的範圍或者限額內相互滲透，建立分離滲透型（先單向再雙向）金融市場。在風險可控和效率提升的前提下，全面放開資本賬戶管制，最終形成類似倫敦的，全面滲透型和內外一體化的真正的全球金融中心，這也是上海的新使命。邵宇 FT中文網
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