券商風險幾何

06-05

券商為股權質押大戶，占質押總市值的50%以上，中信、海通及國泰君安的市場份額位列行業前三。

本刊記者楊練/文

5月以來，A股再次出現較大幅度調整，這是自2015年年中和2016年年初後市場第三次出現深幅調整，市場又一次陷入存量資金博弈的困境。即使是所謂「漂亮50」股票的一枝獨秀，也無法阻止整個市場大多數股票的下行。經過一個多月的大幅下行，截至5月25日，上證綜指下跌超過5%，1000多隻股票甚至跌破2016年年初熔斷時的收盤價格。

歷史彷彿重演，此情此景與A股2015年6月發生股災的情形何其相似；除此以外，市場中絕大多數個股連續一個月下跌有再次觸發股權質押融資市場的風險。有機構研究認為，截至5月23日收盤，全A股股權質押交易低於警戒線、需要追加擔保品的股票有223隻，市值共計1182.66億元（以質押率4折、警戒線150%計算），對應質押發生日市值為2347.98億元，跌幅達到49.6%，已接近腰斬。

實際情形可能比上述數字更糟糕，一般而言，考慮到許多股權質押業務並非單純的交易結構，往往會在股權質押業務下嵌套各種優先、劣後的複雜的交易結構，在這樣一種多層次複雜交易結構的前提下，個別股權質押業務的質押率甚至會高於六成。正因為如此，市場開始擔憂上市公司股權質押的風險暴露也不足為奇，甚至有投資者會擔心2015年股災時大規模強平、爆倉現象的再次發生，即使當前的實際情況並沒有2015年去槓桿時更加危險，但這種極端的負面預期會對市場的風險偏好產生較大的打擊。

5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份若干規定》，減持新規的公布為股權質押的風險增加了新的變數，它對原本就處於風險暴露邊緣的券商股權質押業務的影響到底有多大？這些都值得市場仔細梳理和分析。

規模超4萬億元

根據國泰君安的統計，從2016年5月24日至2017年5月24日，A股股票質押參考市值總計4.29萬億元，佔5月24日A股總市值的7.64%。從板塊分布來看，主板股票質押市值佔比超過一半。具體來看，主板為1.95萬億元，佔比達到45.55%；中小板為1.54萬億元，佔比達到35.88%；創業板為0.80億元，佔比達到18.57%。從行業分布來看，按照中信行業一級分類，醫藥、地產、化工、傳媒、電子等5個行業股票質押規模最大，分別為0.44億元、0.39億元、0.37億元、0.29億元和0.25億元。

另一方面，從限售/流通比例來看，A股股票質押標的以無限售股份為主。根據中證登截至2017年5月27日的數據，無限售股份質押數量為3213億股，佔比達到65%；有限售股份質押數量為1749億股，佔比達到35%。而從質押比例來看（質押股份數量/總股本），A股整體質押比例並不高，整體比例為9.66%。具體來看，近7成的股票質押比例在20%以內，其中質押比例在10%以內的股票最多，佔比達到52%。

從股票質押市場格局來看，根據2017年5月24日股票質押參考市值計算，證券公司（含券商資管）一家獨大，市場份額超過75%，其次是銀行，市場份額為12.53%、信託和其他機構的市場份額分別為6.97%和4.72%。2013年以前，股票質押業務基本被銀行和信託公司壟斷，2013年5月，上交所、中證登聯合發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，券商股票質押業務正式推出，由於券商股票質押業務具有流程短、放款快、期限和質押率靈活等特徵，開閘以後其業務規模迅速擴大，市場份額超過銀行和信託。

上市公司股權質押是指股東將持有的上市公司股權作為質押擔保，從債權人處融資的業務。從實際操作來看，股權質押的質押權人通常包括證券公司、商業銀行、信託公司等金融機構。當出質人到期不能履行債務時，質押方可以按約定就股份折價受償，以維護自己的債權利益。

民生證券認為，股權質押業務定價的關鍵在於質押率，它是質押資產的折價率。對流通股而言，主板股票的質押率一般為55%，中小板股票為50%，創業板股票為45%。當然，質押率不是一成不變的，機構通常會根據交易期限、是否是限售股等條件進行相應的調整。

當然，在實際業務流程中，股票質押業務往往設有警戒線和平倉線。警戒線一般為140%-150%，平倉線一般設定在120%-130%。當質押股票市值/借款金額低於警戒線，資金融入方需要追加擔保；低於平倉線時，資金融入方則必須於下一個交易日採取提前購回、追加擔保品等履約保障措施。

在2013年股票質押業務推出以後，由於質押融資相對便利，利息率相對較低，而且可以連續質押，股權質押的規模在近幾年實現了突飛猛進。此外，與信貸、債券等融資方式相比，股權質押業務更是成為融資市場的主角，尤其是在定增新規出台後，股權質押業務更是達到了如火如荼的程度。但是，隨著5月以來A股市場的持續下行，股權質押業務的風險再次引起監管層和市場的極大關注。

根據招商證券的分析，2013年及以前，每年質押市值均在1萬億元以下，2014年突破了1.5萬億元，到了2015年和2016年，股權質押市值更是出現了暴增，其中，2015年達到4.14萬億元，2016年達到4.42億元，這兩年的增量主要來自於主板和中小板的股票。

海通證券分析結果顯示，截至2017年5月24日，目前，A股股權質押市值規模為3.97萬億元，佔A股總市值的7.2%。從質押期限來看，股權質押業務期限一般在3年之內。在已經披露的解壓日期的公司中，期間為0-1年、1-2年、2-3年、3年以上的股權質押規模佔比分別為19.7%、39.3%、39.3%、9.0%。從板塊分布來看，創業板、中小板、主板的質押股權規模分別為0.64億元、1.36億元、1.97萬億元，分別占質押股權規模的16.1%、34.3%、49.6%，分別占各板塊總市值的13.3%、14.3%、4.7%，涉及的上市公司家數分別為476家、613家、769家，三個板塊的佔比分別為25.6%、33.0%、41.4%。

根據國金證券的分析，分行業來看，醫藥、地產、化工、傳媒和機械設備更為熱衷於股權質押融資。上述行業股權質押市值分別為0.57萬億元、0.45萬億元、0.43萬億元、0.32萬億元以及0.3萬億元，占行業市值的比重分別達到17.6%、19.9%、13.4%、18.1%以及11.8%。

市場預期風險更大

根據同花順的統計，2017年5月以來，已經有200餘家上市公司發布了股權質押的相關公告。自2016年以來，A股共實施股權質押的案例有9181起，涉及1711家上市公司，也就是說，有一半以上的上市公司進行了股權質押的融資操作。

4月以來的A股持續下行至今，上證綜指區間跌幅超5%，千餘只股票的股價已經創出2016年年初熔斷以來的新低。在市場信心尚未恢復，大盤走勢岌岌可危的前提下，股權質押的風險漸行漸近，預警線、平倉線危在旦夕，於是，質押股權的股東紛紛開始進行補充質押的動作。數據顯示，自2017年4月以來，已經有百餘家企業發布了140多份補充質押的公告。

這其中在資本市場最受關注的非第一創業證券（002797.SZ）莫屬。5月24日，第一創業公告，公司已接到持股比例5%以上的股東華熙昕宇、能興控股的通知，華熙昕宇於2017年5月23日將其所持本公司的部分股份進行了補充質押，能興控股則於2017年5月24日將其所持本公司的部分股份進行了補充質押。4月20日以來，隨著公司限售股的解禁，第一創業的股價自27.05元下跌至9元左右，跌幅近70%。同花順數據顯示，4月25日以來，第一創業上述兩大股東更是先後進行了15次股權質押活動。

在市場仍處於風聲鶴唳的情況下，任何一點風吹草動都會引起並放大市場的恐慌情緒，當下市場最為關注的是，股權質押業務風險的真實情況究竟如何？

根據某券商的測算，以5月23日的收盤價作為估算的基礎，以質押率4折、警戒線150%進行計算，共有233隻個股639筆股權質押交易低於警戒線，需要追加擔保品。這部分質押的股權對應5月23日的市值為1182.66億元，對應質押股權發生日的市值為2347.98億元，下跌49.6%，市值損失近半。有414隻個股涉及1106筆交易的收盤價位於警戒線以上0-15%的區間，這部分個股若連續兩日下跌超過4%，也將進入警戒線以下，對應市值共有2520.03億元。

海通證券則認為，截至2017年5月24日，在A股質押股權中，跌破平倉線、達到警戒線而未跌破平倉線、警戒線以上0-10%內的質押股權規模分別為3733億元、3184億元、1958億元。創業板、中小板、主板跌破平倉線的質押股權規模分別為336億元、1149億元、2248億元，分別占各板塊質押股權規模的5.3%、8.4%、11.4%。

根據上述計算結果，當前的實際情形正好與市場預期相反，前期跌幅較大的中小板、創業板的股權質押風險整體不大，反而是由於主板質押融資率較高，其對應的理論臨界股價也較高，潛在的股權質押風險更高。

招商證券則認為，實際情況並非市場預期的那麼悲觀，根據當前股權質押業務部門的操作政策，即使相關股票的價格跌破預警線和平倉線，但在絕大部分的情形下出現強制平倉的可能性仍然較小，一般都是由質押業務部門通知大股東完成補倉。若由於特殊原因大股東無法完成補倉，相關業務部門往往會採取停牌、組織資金拉升股價等措施，從這個角度分析來看，在整體風險可控的情況下，股權質押業務中進行強行平倉的案例非常罕見。

國泰君安對截至2017年5月24日的未解壓市值進行分析，分析根據如下假設：1.股票平均質押率=40%；2.股票質押平均利率=8%；3.券商股票質押按90天付一次息，一年360天；4.預警線=160%，平倉線=140%；由此可以計算出，當前已經跌破預警線的股票質押市值為2506億元，佔比為8.05%，其中，跌破平倉線的股票質押市值為1150億元，佔比為3.69%。

根據上述計算結果，國泰君安認為，當前股票質押市場的整體風險是可控的。對已經觸及平倉線或接近平倉線的股票，根據目前券商股票質押部門的業務政策，協商解決是較為普遍的出路。從實際操作上來看，要順利進行強行平倉非常難，一是對於限售股需要等到解禁才能強平；二是對於流通股強平也需要滿足董監高及股東減持的規定。因此，證券公司更多是通過協商的方式，通知其完成補倉，真正強行平倉的案例在現實中非常少見。

隨著5月27日證監會減持新規的發布，減持新規對限售股股票質押業務會產生怎樣的影響引起市場的極大關注。

減持新規對限售股股票質押業務有一定影響但有限。根據減持新規的規定，由於執行大股東及特定股東持有的限售股的股票質押協議需要遵守減持新規，這大大增加了限售股的流動性風險，作為風險補償，質押方（券商、銀行、信託等）將對限售股股票質押收取更高的利率並降低其質押率，限售股的股票質押需求將出現較為明顯的下降。由於中國股票質押市場以無限售股份為主，根據中證登截至5月27日的數據，中國股票質押市場無限售股份的質押數量為3213億股，佔比為65%；有限售股份的質押數量為1749億股，佔比為35%，因此，減持新規對限售股股票質押業務的影響較為有限。

自2016年5月以來，截至2017年5月24日，券商股票質押市場份額總體保持穩定，中信證券、海通證券、國泰君安的市場份額位列行業前三，分別為10.75%、6.09%和5.05%。而中小券商華融證券、廣州證券則躋身行業前十，市場份額分別為3.56%和2.83%。

不過，從目前股權質押的結構來看，證券公司已經成為股權質押大戶，占質押總市值的50%以上。在市場競爭的驅動下，近幾年，在開展股權質押融資業務時，券商的客戶早已不再局限於控股股東，5%以上的股東、前十大股東甚至單只股票持股市值達到500萬元的股東，都已經成為券商的客戶目標。

實際上，券商股權質押的優勢在於其本身並沒有多大風險，因為一般券商設置的平倉線都非常保守，且與銀行、信託相比，券商有較強的資本市場風險控制的業務能力，它們有足夠的能力把風險排除在券商體系之外，但券商在股權質押業務上的一舉一動對市場與投資者的預期影響非常巨大。

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