【新消息】 透析當期資本外流（《21世紀經濟報道訪談》）

記者：王芳 羅蔓 高靜靜

被採訪人：丁志傑 張明

資本流出現象產生的原因

《21世紀》：有關數據顯示，今年上半年，特別是第二季度，中國發生了一定的資本流出。而且在巴西、俄羅斯等其他新興市場國家也都發生了不同程度的資本流出。出現這種現象的原因是什麼？您對此有何評論？

丁志傑：本輪金磚國家跨境資本流動階段性逆轉有內因，也有外因，但主要是外因，即美元匯率反彈。去年8月初美債評級被下調，把歐洲推到風口浪尖，歐洲爆發新一輪主權債務危機，經濟陷入衰退。作為美元潛在競爭者的歐元也受到嚴重打擊，美元的地位反而得到提升。在外匯市場上，只要有壞消息，無論是發生在美國以外還是在美國，避險情緒都使得資金流向美元和美國資產，推升美元匯率。在過去一年裡，美元指數最大升值幅度超過15%。美元階段性走強，資本迴流美國，逆轉了新興市場國家跨境資本流向。

伴隨資本流動逆轉，有關國家貨幣也出現了較大幅度的貶值。從國際清算銀行數據來看，巴西雷亞爾、印度盧比和俄羅斯盧布的名義有效匯率在2011年7月達到高點，此後開始回落。到今年6月，三種貨幣名義有效匯率分別貶值18.7%、15.9%和7.3%。其中，巴西雷亞爾的貶值最為嚴重，對美元的貶值幅度超過20%，美元對雷亞爾的匯率從去年7月1.55的水平一路升破2。資本流出導致貨幣貶值，貨幣貶值加速資本流出，這些國家有進一步陷入惡性循環的風險。

從歷史上，資本大規模集中流出往往引起新興市場國家經濟金融動蕩甚至危機。每一次新興市場國家發生的國際金融危機都各有不同，但每次又有相同點，那就是美元這個外因的主導作用。美元利率走高、匯率走強，尤其是兩者同時發生，是新興市場國家資本流動逆轉的導火索。遠些的有上個世紀90年代的墨西哥金融危機和亞洲金融危機，近些的有2008年全球金融海嘯。2008年8月份美元突然強勁反彈，導致國際資本從新興市場國家撤出，從而被捲入海嘯之中。

當前新興市場國家資本流動所隱含的風險比任何時候都要大。跨境資本流動具有周期性，當初的資本流入規模有多大，隨後可能的資本流出規模就有多大，甚至被放大。2008年國際金融危機以來，發達國家都採取了不止一輪的量化寬鬆政策，向經濟中注入大量流動性。這些流動性大部分沒有流入實體經濟，也沒留在這些國家，而是流向了新興市場國家避難和投資。在這一過程中，新興市場國家外匯儲備被動增加，同時貨幣匯率升值，又變成凈債務人。這場國際金融危機似乎註定要以新興市場國家爆發危機而收尾。

國情的差異也決定了風險的程度。資本流入以證券投資、銀行借貸等債務性資本為主，國際收支經常賬戶逆差，流入的資本被用於長期項目，發生流動性危機進而支付能力危機的可能性更大。從這點看，巴西、印度的情況最不樂觀。

中國也面臨資本流動逆轉的風險，但比其他金磚國家小得多。首先，儘管資本與金融賬戶逆差絕對量不小，但相對規模不大，無論是與資本流動總量、外匯儲備規模還是GDP相比均是如此。其次，中國利用外資以外商直接投資為主，證券投資和其他投資負債佔比較小，這種跨境資本流動模式穩定性較高，不易形成大規模集中流出。再次，中國存在系統的相對高效的資本項目外匯管理，降低了逆轉的風險。另外，國際資本依然處於凈流入狀態，只是流入的速度放緩，逆差主要來自國內資本的跨境流動。同時，由於人民幣匯率出現匯改以來很少見但屬於正常的貶值，增加了境內居民持匯的意願，今年上半年企業外匯存款增幅就超過1000億美元，在國內外匯貸款需求不大的情況下，金融機構不得不將其中很大一部分用於境外，也體現為資本流出。而且，在人民幣升值時期境內機構境外借外匯境內結匯以套利，現在出於對人民幣匯率貶值的擔心，紛紛購匯來平過去持有的外匯空頭，這種去外匯槓桿化未必是壞事。而且，中國擁有3萬多億美元外匯儲備，將近佔全球外匯儲備的三分之一，儘管這樣的做法存在著低效益，但大大緩解了資本流出的衝擊。最後，人民幣對美元只是小幅貶值，事實上人民幣匯率整體是升值的，是過去一年時間裡最強勢的貨幣之一，沒有形成貨幣貶值和資本流出相互影響的惡性循環。

現在還不是最危險的時刻。發達國家經濟還未走出危機，美元走強是階段性的，並正在結束，尚不是趨勢性的，所以當前新興市場國家資本流動逆轉是階段性的。如果主要發達國家推出新的量化寬鬆，新興市場國家可能重新面臨資本流入問題。新興市場國家應當抓住這一時間窗口，進行經濟政策調整，夯實本國經濟，制定應對方案，尤其是要建立健全跨境資本流動監測管理體系。

過去十年里，新興市場國家用積累外匯儲備的方法來應對跨境資本流動逆轉的風險。這種做法大大降低了流動性危機爆發的可能性。然而，流入的外國資本在本國獲得高收益，政府只能將其作為外匯儲備投資發達國家低收益的資產，導致國民財富向外流失，從而降低支付能力，加大了支付能力危機爆發的風險。例如，2009和2010年，發達國家整體對發展中國家經常賬戶逆差1400億美元，但其對外凈債務反而減少了22570億美元，主要就是在國際收支平衡表表外的金融交易損益所致。

跨境資本流動管理也不能只盯住資本流出環節。等資本流出形成趨勢，再採取提高利率、加強資本管制等措施，為時已晚，結果只是延緩危機而不能阻止危機，而且要付出高昂的代價。跨境資本流動管理必須前移。首先，風險在資本流入階段就已經存在，必須對資本流入進行管理，尤其是要抑制過度的資本流入。對資本流入徵稅，如規定繳納無息存款準備金，增加資本流入的成本，對平滑乃至減少資本流入都有積極意義。因此，面對可能出現的發達國家新一輪量化寬鬆，新興市場國家不應只採取把外匯儲備、存款準備金作為蓄水池的策略，而是要把泛濫的流動性堵在國門之外。其次，對不同類型的資本流入採取不同程度、方式的管理，尤其是嚴格管制投機性短期資本流入。

張明：中國的資本外流，主要與國際經濟形勢的變化有關。大的背景是歐債危機的演進。歐債危機從2011年下半年開始再度惡化，之後歐洲央行在2011年年底和2012年年初進行了兩輪LTRO操作，暫時緩解了今年一季度的市場壓力，市場信心有所增強。因此今年一季度，國際金融機構的去槓桿壓力有所減輕，相應地也導致了新興市場國家的資本外流壓力有所減輕。但是到了今年二季度之後，由於金融機構已經將兩輪的LTRO融到的資金用得差不多了，就又出現了新的資金短缺。並且市場也意識到，僅僅依靠這種來自歐洲央行的低成本貸款並不能從根本上解決債務問題，只能是暫時拖延危機。因此市場對歐洲的信心有所下降。在這種情況下，全球金融市場的動蕩程度急劇增加，國際金融機構再次進入去槓桿化階段，這就意味著從新興市場國家向發達國家的資金流入再度加劇，而新興市場的資本流出現象也更為明顯。另一方面，就這些新興市場國家本身而言，國內的經濟增長率也在下滑。前一階段，新興市場國家普遍存在通脹壓力，所以都採取了緊縮性貨幣政策。自然也就導致經濟增長有所下降，這是一個普遍現象。

對於中國而言，還有一個原因，就是房地產的宏觀調控客觀上也導致了房地產投資增速的下降，這可能也對整體經濟增長的下滑產生了一定的影響。因此，資本外流的外因是國際金融危機的惡化，內因則是與新興市場國家本身的經濟增長率下降有關。

資本流出和人民幣匯率波動

《21世紀》：在資本流出的同時，人民幣相對美元匯率也出現了大幅走弱的情況。資本流動和人民幣匯率波動聯繫之間又存在怎樣必然的聯繫？您認為應如何進一步完善人民幣匯率形成機制呢？

張明：這個問題非常有趣，它們兩者之間是一個雙向的因果關係。首先，根據我們之前的研究，很多國際資本流入中國有三個目的：第一是套取人民幣的匯率升值收益；第二是套取中外利差；第三是由於對中國資產價格的上漲比較有信心。從目前來看，這三個方面恰好都在弱化：今年上半年人民幣兌美元匯率不增反降；中國人民銀行進行兩次降息之後，中外利差有所縮小；最後，儘管近期房地產市場出現了微弱反彈，但是股票市場還是一塌糊塗。因此從匯率政策預期、利差和資產價格的溢價預期這三個方面來講，吸引短期資本流入的因素都正在弱化，客觀上促進了短期資本的流出。

另一個方面，為什麼人民幣會升值？是因為中國國際收支的雙順差導致了我國外匯儲備的增加，導致了外匯市場上人民幣的需求大於供給。目前的情況是：一方面，由於外需疲軟、國內勞動力成本上升等原因，中國的貿易順差有所下降，導致經常賬戶的順差下降。另一方面，隨著上述提到的三個因素的弱化，中國資本賬戶也出現了逆差，因此我國外匯儲備的增量在今年上半年非常低，這在客觀上削弱了人民幣升值的必要性。所以，人民幣升值預期的下降可能是資本外流的一個因素。但同時，資本外流反過來又弱化了人民幣升值的預期，兩者之間存在著密切的互動關係。

丁志傑：過去一段時間，人民幣匯率管理側重於保持匯率的穩定性。這造成了一個很值得關注的問題，就是放大了貶值壓力。人民幣對美元大幅度走弱，跟這樣一個現象有關：美元成交匯率顯著高於中間價，市場一開盤美元即高開。然而，無論從中間價還是交易價來看，在整個時期人民幣對美元的貶值幅度都不到2%。然而，由於這一階段中間價偏離交易價，即人民幣對美元中間價顯著低於上個交易日的收盤價，在每一交易日內，人民幣交易價相對於中間價有較大幅度的跳貶。市場參與者直接感知到的是每天的貶值，如果把日度人民幣貶值幅度的簡單累加起來，要數十倍於整個時期的貶值幅度，使「短視」的市場參與者陷入合成謬誤的陷阱，貶值壓力被放大，也驅動了貶值預期的形成。

事實上，人民幣階段性貶值是相對於美元而言的，與美元階段性走強有關。在對美元走軟的同時，人民幣對大多數其他主要貨幣出現了不同程度的升值，整體升勢非常明顯。根據國際清算銀行公布的數據，人民幣名義有效匯率從3月份到6月份連續4個月升值，升幅和美元基本相當。自2011年9月新一輪歐債危機爆發以來，人民幣名義有效匯率升值7.9%，升幅僅次於阿聯酋迪拉姆和秘魯索爾的升幅，排在美元之前。這一時期人民幣有效匯率升幅也僅次於2008年5月到09年3月18.09%的升幅。

匯率管理要兼顧靈活性和穩定性。首先，要適當釋放人民幣貶值壓力，用足用好對美元的匯率彈性，該升則升，該貶也則貶。過於強調對美元匯率的穩定，可能造成人民幣隨美元被動走強，增加出口困難。其次，要積極引導市場預期，使匯率變動保持在可控的範圍內。再次，完善中間價形成機制，使之更多地反映市場參與者的預期。

人民幣國際化進程與政策應對

《21世紀》：您認為當前形勢會對人民幣國際化的進程產生什麼影響？我們應做怎樣的政策應對？

丁志傑：隨著人民幣階段性貶值的出現，出口等對外收人民幣的比重增加，進口等對外付人民幣的比重下降，人民幣對外輸出的速度放慢。過去人民幣國際化步伐較快，人民幣升值及升值預期是一個重要因素。匯率接近均衡水平，有升有貶，使得人民幣國際化進程回歸常態，一定階段一定程度的逆轉也是有可能的。

人民幣國際化加大了跨境資金流動監測和管理的難度。首先，本幣形態的跨境資金流動的交易載體與國內交易沒有差異。其次，人民幣跨境收付也為跨境資本流動提供了一個新的渠道。跨境資本性交易可以隱含於經常性交易之中，後者在人民幣國際化過程中尤為突出。以跨境貿易本幣結算為例，以本幣結算的進口（出口）可以看成為一筆以外匯結算的進口（出口）+一筆外匯流入（外匯流出）的組合。結算貨幣的改變，產生了相應的跨境資金流動。如果選擇本幣結算是投機套利，那麼就形成了隱藏於貿易支付中本幣形態的熱錢。

人民幣國際化要綜合權衡收益成本，不能因為可能的負面影響就否定人民幣國際化。要建立涵蓋外匯和人民幣在內的全口徑跨境資本流動監測管理系統，堵塞漏洞，降低風險。

張明：我認為當前人民幣升值預期的下降和中國內地短期資本流出，短期內可能會對人民幣國際化造成一些可控的負面衝擊。但是從中長期來講，這是一個好事情。之前我們做過一個研究，發現在過去兩三年快速推進人民幣國際化進程的背後，固然有真實需求的支撐，但離岸和在岸人民幣市場之間的套利和套匯行為也發揮了一定的作用。當市場上存在著人民幣升值預期的時候，香港和內地的人民幣現匯匯率就會出現差異，這時就有一些套匯的活動偽裝成人民幣國際化來進行。隨著人民幣升值預期的變化，這種套利活動的規模會縮小，方向也可能會發生逆轉，這表現在跨境貿易人民幣結算規模的下降，以及跨境貿易人民幣結算規模佔中國總進出口規模比率的下降。這樣看來，似乎在今年上半年，人民幣國際化的進程，特別是在跨境貿易結算方面，出現了停滯。但是我認為從長期來看，這是一個好事。因為過去人民幣國際化在一定程度上受到了套利活動的驅動，它並不是我們真正意義上想要的國際化。現在，通過人民幣的利率和匯率進一步市場化來降低這些套利活動的規模，能擠掉過去的一些水分，從而使人民幣國際化的進程更能反映市場的真實需求，反映中外經濟基本面的變化。

我主要有兩方面的建議。首先，現在市場對中國經濟未來的增長前景跟人民幣匯率的運動趨勢產生了預期的分化，我們恰好應該利用這個時機，進一步加快人民幣利率和匯率形成機制改革。其次，近期短期資本頻繁、大規模地流入和流出生動地說明，在國內的金融市場發展還不成熟，包括利率、匯率在內的各種價格機制還沒有完全理順的情況下，如果過快地開放資本賬戶，可能會面臨很大的衝擊。而目前中國政府為了進一步推進人民幣國際化，事實上也加快了資本賬戶的開放步伐。我們應該對此保持一定的謹慎態度，資本賬戶的逐步開放是有前提的，我們應該在前提條件具備的情況下，可控、漸進地開放資本賬戶。