周子勛：下半年中國經濟需要格外關注兩大動能

◎周子勛

時至8月，三季度以及下半年的中國經濟發展情況如何？率先發布的官方及民間製造業採購經理人指數（PMI）喜憂參半，表明國內製造業前景仍難言樂觀——喜的是，7月財新PMI從上月的48.6%升至50.6%，系17個月來首次超過榮枯線50%。憂的是，7月官方PMI為49.9%，比上月下降0.1個百分點，微低於臨界點。

　　官方數據與財新指數呈現出相背離的態勢，原因在於財新PMI數據與官方數據側重於大型企業有所不同，主要關注中小企業。分析人士提醒說，財新數據一個月的反彈並不能證明中國經濟已經企穩，下半年財政和貨幣政策的支撐不能鬆懈。預計積極財政政策的重點一是保證支出力度，二是落實減稅降費；貨幣政策仍將維持穩健略偏寬鬆，著力引導資金脫虛向實。

　　●投資增量必須要引向實體經濟

　　回頭看上半年中國經濟形勢，毫無疑問，民間企業投融資意願不強，資金嚴重「脫實入虛」，是當前中國經濟動力方面的主要問題。

　　先說民間投資。在中國保經濟增長壓力加大時，占固定資產投資比重超過60%的民間投資下滑，著實是個讓人頭疼的問題。今年上半年固定資產投資按年僅增長9%，其中民間投資更是大幅放緩至2.8%，其中6月份更是首次出現負增長（按年倒退0.1%）。與之相應的，則是國企投資的快速增長，上半年按年增速達到了23.5%。

　　民間投資下滑的直接原因有多種：一是市場不好，民間投資擔心風險，都處於觀望狀態；二是債務普遍偏高，信用環境惡化，許多投資者不敢投；三是針對民企的融資環境出現收縮；四是民營企業中的中小企業居多，他們一向很難獲得信貸或其他融資方式；五是政策環境一定程度上也會導致民企的市場空間比以往收窄。

　　比如央視新聞中最近看到一個例子，由於鋼鐵價格回暖，某地的小鋼鐵廠悄悄開工，從各地以廢鋼鐵生產「地條鋼」，再跨省銷往其他省份的農村地區市場。後經曝光後，該民營小鋼廠立刻被拆掉。雖然這是一個治理負面典型的案例，但客觀上也顯示出，民營資本現在找盈利空間比過去更難一些。

　　歸結而言，導致民間投資下滑的關鍵原因是「雙萎縮」——市場環境萎縮和融資環境系統性萎縮。

　　對民間投資下滑問題，國務院已多次開過會、發過文件，但情況仍然未現明顯好轉。日前，經國務院同意，國家發展改革委等部門組成7個督導組，分赴北京、遼寧、安徽、山東、河南、湖北、青海7個省（市）開展促進民間投資專項督導。國務院派出督導組赴各地調查，肯定能查出一堆問題，但民間投資下滑是一系列因素的結果，發現問題並不代表就能立刻解決問題。如何尋求突破才是關鍵。

　　據透露，下一階段，我國將從營造一視同仁的公平競爭市場環境、著力緩解融資難融資貴問題、切實降低企業成本負擔等多個方面同時發力，出台一系列改進措施和具體政策，應對當前民間投資下滑的問題。

　　不可否認，從穩定經濟增長的思路來看，下半年供給側和需求側兩端都不能少。正如中央政治局會議最新確定的，一方面要適度擴大總需求，另一方面則要堅定地推動供給側結構性改革，以改善供給水平來推動中國經濟增長，同時推動經濟結構的轉型。而擴大總需求的手段離不開投資，尤其是在經濟艱難轉型時要維持一定速度的增長，擴張財政政策，保持一定的投資增長，其作用不可或缺。但是，釋放的投資增量必須要引向實體經濟。

　　●防止資金「脫實入虛」需持續擠泡沫

　　這其實就會引出第二個問題：資金「脫實入虛」。由於前些年的投資泡沫，有名無實的低效資產和龐大的不良債務積累到中國的資產負債表，市場擔心現在不處理殭屍企業，中國經濟就有可能陷入資產負債表危機。

　　有分析人士梳理了多家銀行的年報，發現「信貸資產呈進一步萎縮趨勢」在中小銀行的這一表現更為明顯。貸款在總資產中的佔比進一步下降，有的甚至不足30%。

　　由於優質信貸資產難覓，銀行不得不把大量的資金配置到其他相對安全的資產中去，比如信託公司、證券公司、保險公司及資產管理公司發行的信託受益權項目，以及銀行同業發行的理財產品和債券市場上評級較高的債券，由此逐漸形成一個金融閉環，「貨幣空轉」現象越發明顯。

　　國內銀行業很早就提出，要加強金融機構的商業性和獨立性，使政企分離、政銀分離、銀企分離。但實際情況是不但未能出現明顯的改善，反而在某些領域出現更趨嚴重的態勢。

　　此前央行調查顯示，國有商業銀行至少30%的不良貸款是由於受到各級政府干預所導致的；還有30%的不良貸款是對國有企業的信貸支持所形成的。由此可見，地方政府、企業和銀行之間形成的利益共同體，對銀行造成的傷害極深。如果這種格局不改變，實體經濟特別是在國企存在的市場風險，將更多傳染給銀行，勢必增加爆發系統性、區域性金融風險的可能。

　　有一組數據很能說明問題：自「超日債」違約打破剛性兌付以來，目前共有16家企業發行的25隻債券實質性違約，涉及金額超400億元。今年以來已有10家企業發行的18隻債券違約，違約金額為169億元。央企、國企的債券違約佔比近六成，遠超民營企業。

　　截至上半年，銀行間市場債務融資工具存續規模為9.3萬億元，今年迎來集中兌付高峰期，約有4.45萬億元需到期兌付，下半年債券市場將面臨較大的兌付壓力和再融資壓力。

　　正如學者向松祚所言，中國經濟當前最大的困難和風險是龐大的債務擴張和信貸擴張所引起各種風險。截至6月底，我國非金融類公司的負債總額已經達到了114萬億元，信貸增長不僅導致貨幣信貸的效果越來越低（創造1元的GDP大約需要5元的信用來推動），還帶來嚴重的銀行系統風險（二季度末不良貸款率達到1.81%）。

　　正因為如此，上周召開的中共中央政治局會議強調，要有效防範和化解金融風險隱患，「抑制資產泡沫」更是被首度列入重點。

　　日前，央行旗下的中國《金融時報》響應中央關於「防範和化解金融風險隱患」的要求，刊文列舉的四個方面風險（高槓桿及債務違約、資產泡沫化、銀行不良資產持續攀升、股市和匯市波動），也凸顯了監管層對當前金融市場風險的擔憂所在。其中，資產泡沫化嚴重的房地產市場被認為是中央「抑制資產泡沫」的重點對象。未來，圍繞住房按揭利率、首付比例、土地價格乃至房地產商的資金鏈，地方政府和監管部門出台何種力度的政策，將成為抑制房地產泡沫的關鍵。

　　而在化解金融資產泡沫方面，還有一個重點工作是降低企業資金成本。這是在政治局會議文件「降成本」一段提出的。李克強總理日前在與世行行長等人士舉行的「1+6圓桌對話會」上，提出「多措並舉積極穩妥降低非金融企業槓桿率」，這被認為是促使企業既「去槓桿」又「降成本」的重要政策指向。

　　可以預見，圍繞這方面工作，中央將在增加勞動力市場靈活性、降低宏觀稅費負擔、降低非金融企業槓桿壓力等方面出台更多政策措施，令企業更具活力。

　　此外，圍繞高槓桿及債務違約問題，財政部長樓繼偉在G20財長和央行行長會議上表示，政府財政不會輕易兜底，「部分企業債務高，發生違約，但沒有爆發系統性風險，政府需要防範發生系統性風險，防止一些大而不能倒的機構發生風險。」

　　這或許透露了中央政府的一個政策思路：未來將容許更多國企債務違約事件發生，這有利於打破市場的「剛性兌付」思維慣性、培育市場的風險意識、建立更加成熟的債券市場。可以預見，下半年將有更多違約事件曝光，市場對此要有心理準備。

　　總之，在中國經濟「脫實入虛」、需要持續「去槓桿、擠泡沫」的背景下，中國的經濟政策將會兼顧擴大需求與供給側結構性改革的平衡。

　　誠如專家所言，儘管在經濟轉型和資本過剩的雙重背景下，金融業的快速發展不可避免，但其導致的經濟過度虛擬化會對經濟的健康發展帶來更多負面影響。而房地產業除了帶動地方政府稅收和相關下游產業的投資外，對提高生產率幾乎沒有太大貢獻。從阻止實體經濟與金融業發展脫節、改善經濟分化產業分化的角度看，進一步促進實體經濟特別是民營經濟發展、抑制金融房地產業過快發展，是十分必要的。

2016年8月4日刊於《每日經濟新聞》

周子勛

在思考中前進，在自由中超脫。資深財經評論員，開設「子言不諱」專欄。關注宏觀經濟、金融市場、公共政策等領域報道和評論。

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