不讓悲劇輪迴，且看改革起飛—論中國不會重蹈東南亞式金融危機覆轍

06-05

投資要點：

東南亞金融危機在中國重演？新興市場危機論始終是中國崩潰論的重要理論基礎，而97-98的東南亞金融危機又是中國崩潰論重要的現實依據。但是，我們認為雖然全球新興市場資本流出的壓力是有，但中國的改革決心與能力，還有當前的國際環境，決定了中國不會是新興市場危機的犧牲品，經過詳細分析，中國通過改革可以再度讓崩潰論者大跌眼鏡。

80年代「四小虎」發威卻埋隱憂。在外部消費和投資需求膨脹的國際大環境下，東南亞四小虎憑藉要素價格低的優勢，經濟發展突飛猛進。然而繁華背後部分短期促進出口的政策制度卻成為了未來外部空頭引爆泡沫的催化劑—「盯住美元」匯率政策讓本國貨幣價值嚴重偏離真實價值成為了外部資金眼中的第一層泡沫；過早全面實施金融市場自由化大幅降低外部空頭引發金融危機的成本。金融危機爆發早已埋下伏筆。

東南亞金融危機的啟示。第一：東南亞金融危機證明如果本國領導層沒有強大的改革決心與改革能力，而向本國民粹導向的政治訴求妥協，而又過早過快開放資本賬戶，最終很容易將本國金融體系推向深淵。第二：東南亞金融危機，再次證明行政效率和改革的重要性與緊迫性。東南亞金融危機最大的內因，就是四小虎的改革太慢，既無能力，也無意願，這也是遊資攻擊的主要著力點。

以金融市場「四面改革」為核心，護航中國金融體系。當前面對複雜的國際形勢，我們要抓緊時間加快改革與轉型，從改革環境，改革意願，改革能力來看，中國的前景是很光明的。圍繞金融市場改革的大藍圖，利率市場化改革、匯率形成機制改革、傳統商業銀行改革和資本市場改革是當前主題，其核心在於優化資源配置和盤活資本存量。利率市場化改革讓資金定價權重回市場本身，通過市場作用給資產定價，引導資金流向符合資金風險偏好的資產，最終達到全市場資產配置最優化；匯率形成機制改革減少央行對匯率市場的干預，讓貨幣價值逐步回歸到基於國家經濟狀況，基於市場的決定機制，防止東南亞的悲劇再次上演。商業銀行改革讓銀行全面發揮金融媒介的角色作用，盤活資本存量、正確定價風險、降低資金供需兩端的信息不對稱，維持金融市場有條不紊地運作；縱深的資本市場改革是中國金融市場生態多樣化和穩定最不可或缺的環節。四大改革的推動是中國金融市場走向成熟的必經階段，也是杜絕發生東南亞式金融危機的根本舉措。

前言：新興市場危機論年年有，但今年特別可怕

新興市場危機論始終是海外經濟學家拿來威脅中國的重要理論與現實依據，尤其是97-98年的東南亞金融危機，98年俄羅斯，99年巴西，01 年阿根廷的全球新興市場危機。而近期由於美聯儲已經準備加息，歐債危機的階段性間歇性發作，這樣的聲音則更加放大。而我們認為確實全球資本迴流的壓力是有，但中國的改革決心與能力，還有當前的國際環境，決定了中國不會是新興市場危機的犧牲品，而美國就算加息，也必須是逐步進行，畢竟全球經濟還需要中國，只不過大家都想儘可能多的擴大在中國經濟中的份額就是。至於中國明斯基時刻（或者雷曼時刻的擔憂，利率暴漲，債務崩盤），我覺得這就有點擔憂過度。

本文則更多集中在對東南亞金融危機的詳細分析，想告訴投資者，更全面的看東南亞金融危機會對今天的中國有很多的啟發，了解背景，來龍去脈，更關鍵的是，我們這次看問題更加客觀，不是把一切問題都推給東南亞各國自身，而是希望看清楚東南亞國家的路徑依賴和中國應該獲得的經驗。

東南亞金融危機的必然性，國際環境與國內問題的結合

國際環境與名詞解釋

亞洲四小虎：亞洲四小虎是指在上世紀八十年代和九十年代前期發展較快的國家，但是他們的發展較四小龍遜色。包括：印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、泰國。

亞洲四小龍：亞洲四小龍是指在上世紀七八十年代快速發展的國家或地區。包括：韓國、中國台灣、中國香港、新加坡。

日本：日本戰後的第二輪騰飛時點還在四小龍之前，應該是在70年代初，石油危機之後，利用自己的節能技術，電子技術，開始出現在一些領域，例如汽車，家用電器，照相機，遊戲機等領域開始出現趕超美國的勢頭。

蘇聯：蘇聯在70年代的蘇攻美守階段之後，到了80年代初，開始進入最後的歲月，已經無力於離本土位置太遠的勢力，這也給美國留出了權力空間，使得美國可以加強對東南亞各國政治和經濟的滲透。

美國：在70年代的滯漲歲月之後，80年初里根經濟學大放異彩，成功扭轉之前蘇攻美守，進入新的美攻蘇守階段，美國開始發力，真正的以美國為主導的全球化開始加速推進，在全球加強政治，軍事，金融等領域的控制力。

中國：剛從文革的動蕩中走出，從農村開始改革，出口剛剛起步，離納入全球市場還有很長的路要走，但是總算從70年代末，開始了改革開放，優秀的人口素質，巨大的製造能力，世界僅有的內需空間，吸引著世界各個主要經濟體的注意力。

東南亞四小虎的經典模式（也是新興市場的經典模式）

模式都很類似：匯率貶值，價格市場化-》引入外資，利用廉價勞動力和資源-》出口加工，供應成熟市場-》貿易摩擦，匯率升值，居民收入提高-》拉動內需，貨幣加速-》房產泡沫，情緒亢奮-》金融危機，幻象破滅。

上面的邏輯線是個經典版的新興市場模式，只是東南亞四小虎體現的也太過一致了，讓人覺得是一個模子刻出來的一般。

從80年到97年，新的國際秩序和體系正在形成，與70年代蘇攻美守不同的是，進入80年代，美國在全球的話語權在里根上台後迅速加強，而蘇聯的實力反而在下降，勢力範圍在持續收縮，這點從當時的阿富汗戰爭流露無疑，蘇聯內部機制的僵化已經深入膏肓。從經濟角度說，此時也是全球掀起新一輪工業革命之時，鄧小平此時就說過科學技術是第一生產力的豪言壯語，電子信息化開始嶄露頭角，而以美國為主導的新全球體系正在呼之欲出。在這個背景下的東南亞四小虎都是西方眼中的好孩子，都按照同樣的模式在崛起，但是都在同樣的時段，出現了同樣的問題，也在金融危機中受傷很深，貨幣大幅貶值，居民生活變得十分悲慘，印尼在98年發生的屠殺華人事件，這種模式本身有其外在環境的必然性，也有主觀意願和能力上的制約，但是我們經過仔細對比後，認為中國跟這四小虎完全不一樣，我們是完全可以走出自己特色的模式。

四小虎經濟騰飛的國際環境（70年代末-90年代初）

在80年代初，在里根經濟學的全球影響之下，美國開始走出滯漲陰霾，需求在科技革命（尤其是電子領域）的拉動下，開始出現明顯提升。蘇聯在經過蘇攻美守的70年代，此時是自顧不暇，在切爾年科，安德羅波夫，戈爾巴喬夫的領導下，前面積累的問題在逐步暴露，積重難返，蘇聯內部的改革也沒有堅定推進，全球勢力範圍在持續縮小。日本在70年代的滯漲中獲得新生，由於後發優勢，國家引導還有其自身的改革危機意識，成功在節能技術，電子技術等關鍵領域實現突破，甚至可以挑戰美國的技術壟斷。而韓國，中國台灣在70-80年代，做美國日本的初級代工商，通過外需也開始顯示出競爭力，內需也有所積累。新加坡，中國香港利用自己的資本中介和東西方中轉橋樑的作用，經濟已然起飛。因此，從80年代開始，全球的需求，實際上最關鍵的就是看，美國，日本，亞洲四小龍的整體需求，而此時這種整體需求是明顯抬升中，這為東南亞四小虎就提供了不錯的外部需求環境。

美國、日本和四小龍對外需求可以分開兩方面觀察。（1）70年代至90年代間，美國、日本、韓國、新加坡進口金額保持健康穩定的增長，20年內四國總進口金額從657億美元增至8830億美元，年複合增長率接近14%。這無疑成為了四小虎快速發展的沃土。

（2）80年代初到90年代美日和四小龍對外投資力度增大，對外直接投資佔GDP比例總體保持上升態勢。而四小虎從政策層面給予外部資金充分的優待，因此美國、日本和四小龍對外直接投資的增加讓四小虎成為了當時最大的獲利者之一。

四小虎的國內經濟改革與外需導向（80-93）

從80年代開始，亞洲四小虎（馬來西亞，泰國，印度尼西亞，菲律賓）發現機會來了，在IMF和World Bank的綜合建議下，給自身的經濟鬆綁，以自由化，私有化為初始休克手段，之後再進行市場化改革，在80年代的環境中，四小虎是堅定的採取了IMF和World Bank的政策建議。

伴隨以美國為龍頭的全球經濟的逐步改善，進入80年代後四小虎經濟發展重點轉向出口貿易，政府出台一系列法規、政策鼓勵引入外資以及鼓勵出口加工工業，四小虎經濟真正開始進入加速發展的軌道。

從政策方向上，四小虎主要在匯率制度、利率政策以及資本市場開放三個方面有針對性的推行相關配套政策措施以吸引外資，藉助外資發展以出口為導向的外向型經濟，下面分別論述。

在匯率制度方面，80年代四小虎為了推動出口貿易的發展普遍實行和美元掛鉤的聯繫匯率制度。這種匯率制度安排主要有兩方面的好處，一是本幣與美元掛鉤後匯率較為穩定，為流入的外資減少了匯率波動的市場風險；二是四小虎對外貿易的主要對象為美國，美元作為貿易結算貨幣，本幣掛鉤美元後為對外貿易發展提供了便利。但蒙代爾「三元悖論」早已指出在固定匯率制度、資本自由流動以及自由的貨幣政策三個方面至多只能調和其中的兩者，也即四小虎國家為了引入外資而放棄了本國貨幣政策調控的自主權，同時四小虎各自的中央銀行又為外資額外承擔了匯率波動的風險，這也成了之後東南亞金融危機的導火索。

為了利於出口，四小虎國家使其本幣貶值以增強出口商品的價格優勢。80年代初期，四小虎本幣開始貶值，隨後貶值幅度進一步擴大，特別是1984年菲律賓開始實行單獨浮動匯率制度（作為向國際貨幣基金組織求援的附加條件），以及1985年「廣場協議」之後，作為應對措施四小虎有意增大了匯率的波動範圍，開始實施「釘住美元」有管理的匯率制度，這一系列國際金融市場變革導致四小虎本幣進一步大幅度貶值，在截止1985年的五年間，泰國泰銖、馬來西亞林吉特、印度尼西亞印尼盾以及菲律賓比索分別累積貶值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%，特別是印尼和菲律賓本幣貶值幅度巨大，拉低本國出口商品在國際市場上的價格，增強本國出口商品的國際競爭力。

在利率政策方面，四小虎常年維持較高的利率以增強其對外資的吸引力。與美元掛鉤的聯繫匯率制度的維持也需要四小虎提供較高的利率，較高的利率一方面吸引到了外資，但另一方面卻相當於向外資讓渡了國內經濟發展的利益，四小虎經濟在繼讓渡本國貨幣政策自主權權後再次對外資讓渡經濟發展的直接利益。

在資本市場方面，四小虎在80年代開始實施金融自由化，泰國自80年代後期已經分階段放開對全部經常項目和部分資本項目的管制，在這個背景下各種形式的金融公司相繼成立，金融公司從國外得以借入低息資本而以較高的價格貸給國內企業，另一方面當地企業也可以通過發行股票以及債券獲取境外資金。在放鬆資本市場管制以及實行金融自由化之後，四小虎國內成立的金融公司以及實體企業開始大規模向國外資本借債。

在以上匯率制度、利率政策以及資本市場制度安排下，大規模的外資湧入四小虎國家，與四小虎國家廉價的勞動力以及本地資源一起推動了出口貿易的增長，進而帶動了經濟的增長。廉價的出口商品也源源不斷的供應美國等成熟市場，而國外資本一方面獲得了較高的利息收入，另一方面也獲得了廉價商品。

但是，隨著中國的改革開發，全球的外貿基地開始發生變化，從四小虎向中國開始轉移，畢竟從人口數量，行政執行效率，基礎設施投資，四小虎都沒有辦法和處於上升周期的中國相抗衡。

四小虎在93年之後的內需泡沫是如何形成的？（93-97）

在93年人民幣有次大幅市場化，1美元兌5.8人民幣，一次貶值到1美元兌8.7人民幣，這次市場化之後，中國大陸的外需競爭力明顯體現出來，而四小虎則面臨很大的外貿競爭壓力，畢竟大陸的勞動人口規模，強大的全球華人資本是在這擺著的。在這種競爭壓力之下，四小虎最佳的辦法是進行全面改革，釋放國內的創新潛能，從簡單外向製造向更高層級的創新和高端製造躍進，但是，這需要各國能具備強大的改革決心和改革能力，很不幸，四小虎沒有走這條光明但艱難的道路。

菲律賓，馬來西亞，泰國等四小虎國家，由於國內政治機制，伴隨民粹壓力，使得其不敢觸碰既得利益，也沒有汲取日本在85到90年的內需泡沫破裂的經驗，反而開始了貨幣大放水，大規模推動內需泡沫的形成。這樣老百姓在短期都很高興，就業問題解決，而資產價格泡沫帶來的財富幻覺就如同吸毒一樣，讓人上癮無法擺脫。

這93-97年，四小虎的股市以及房地產領域開始出現一片「繁榮」的景象。股市在內需帶動下在1993年開始快速攀升，同時美國在90年代初實施的低利率政策也助長了這一趨勢，國際資本大量流入新興市場國家，四小虎股市總市值在1993年增長了136%，之後股市逐年攀升，直至1997年的東南亞金融危機。

觀察危機前後國際資本的流向可以更好的洞察危機的本質，從資本博弈的角度理解危機。金融危機之前國際資本開始大量湧入亞洲四小虎國家，重要的是流動性極高的短期套利資本佔據了其中的主要部分，這些國際資本本身帶著較強的不確定性，如同為「狙擊」危機而來。截至危機前的1995年，直接投資（FDI）在泰國資本流入中佔比僅有不到6%，而佔比51%的銀行借貸中大部分為短期資本，不確定性頗高，同時流動性最大的非居民泰銖存款和證券投資佔比高達31%，與實體經濟直接相關的資本佔比很少。1997年國際資本開始快速撤離東南亞國家，四小虎陷入金融危機的深淵，隨之房地產泡沫破滅。

房地產作為國際遊資的主要載體之一，也是本國拉動內需的手段，在1997年左右，在東南亞開始體現出泡沫特徵。印尼首都雅加達寫字樓1996年供給面積較1995年增長50%以上，馬來西亞首都吉隆坡1997年新增寫字樓面積是原來預測面積的兩倍，同時泰國首都曼谷1997年的寫字樓市場供給量創出新高，土地空置率達到了同年供給量的25%，四小虎經濟轉向內需後經濟泡沫也開始逐步形成。

在泡沫爆破的瞬間，孱弱的金融系統使得東南亞四小虎被打成「紙老虎」。四國先後經歷嚴重的資本市場危機，繼而影響實體經濟，外資撤離、房地產下滑、本幣迅速貶值、失業率急劇上升使各國未來幾年的經濟發展千瘡百孔，泰國更是花了將近10年時間GDP水平才恢復到95年的水平。80年代東南亞四小虎傳奇經歷短短不夠十年後伴隨著泡沫的消逝戛然而止。

東南亞金融危機，到底是誰的問題？給我們怎樣的啟示？

東南亞四小虎在金融危機中都受到嚴重衝擊，貨幣經歷大幅貶值，失業大幅提高，政治出現大規模動蕩，具體的論述，各種著作已經渲染的足夠多，而我下面主要談談啟示。

東南亞金融危機的啟示

第一：東南亞金融危機證明如果本國領導層沒有強大的改革決心與改革能力，而向本國民粹導向的政治訴求妥協，而又過早過快開放資本賬戶，最終很容易將本國金融體系推向深淵。看回東南亞四小虎，其領導層受制於本國的政治體系，當外需受到壓力時，為了維護經濟的高增長，只能求助於內需，最簡單就是資產價格上漲和泡沫。而全球遊資自然能清醒看到這點，在低位大舉進場建倉，而在資產價格到高位時，反手做空離場，對國家造成十分大的傷害。這裡面也說明東南亞金融體系十分脆弱，沒有真正強大的金融系統。這給我們的啟示就是對於自身改革一定要堅定執行下去，不能向民粹妥協，反而是要全面提升生產效率，反腐也好，轉型也好，改革也好，都要堅持下去。另外，資本賬戶需要開放，但必須逐步，不能過度保護本國金融體系，同時在金融改革力度還要加大，加快成長為真正的金融強國。

熟悉東南亞各國機制，配合引導，整體策划進入與退出-》利用東南亞資本賬戶機制，早期各種渠道潛入，囤積各種資產-》促成並且利用東南亞內需泡沫機遇，大賺一筆-》結合國家利益，合適時機反手做空各類資產-》利用槓桿，大規模撤離，製造緊張輿論，耗盡東南亞各國外匯儲備-》東南亞各國金融危機，各種做空又大賺一筆，留下一個悲慘世界。

第二：東南亞金融危機，再次證明行政效率和改革的重要性與緊迫性。

以索羅斯為代表的對沖基金，在東南亞橫行無忌的時候，只有在香港這裡鎩羽而歸。香港能頂住這輪金融戰的最核心因素，是由於中央在背後的力挺，這點相信在全球經濟學界是毋庸置疑的。如果當時中央的能力很弱，估計香港的匯率制度已經被擊垮了，印尼的動亂情形可能在香港重現。蘇哈托家族在98動亂中被推翻。還好，中央的能力在這擺著。經過30年的改革開放，當前各個領域都有或強或弱的固有利益，而要改革，則要觸碰這些固有利益，改革決心與改革能力此時是必要的，沒有決心和能力無法突破固有利益，自然容易跌入陷阱。

東南亞金融危機最大的內因，就是四小虎的改革太慢，既無能力，也無意願，這也是遊資攻擊的主要著力點。的確也是如此，所以幸虧中國在93-95年進行的改革是堅定的，而宏觀調控也是卓有成效的，如果沒有當時強有力的改革和調控，估計到97-98這樣的新興市場危機時，我們自身的經濟和政治會遇到大得多的挑戰。

現在更是如此，當前面對複雜的國際形勢，我們要抓緊時間加快改革與轉型，尤其是這次面對的挑戰可能還要更大，這種壓力我們要正視，因為如果改革不成功，東南亞金融危機後的悲慘世界就是未來。但我們也不要妄自菲薄，因為現在從改革環境，改革意願，改革能力來看，中國的前景是很光明的。

中國絕不會重蹈東南亞金融危機的覆轍

我們主要從防禦手段，改革環境，改革能力與決心，改革的具體路徑這幾個方面來論述中國絕不會重蹈東南亞金融危機的覆轍！

防禦手段：中國擁有最堅實的「盾」

東南亞金融危機固然有其地區性經濟基礎不強，金融系統不穩等內在因素，但外部做空勢力的猛烈進攻是引爆這次危機的導火索。東南亞各國政府薄弱的外匯儲備經不住空頭攻勢，迫使各國放棄盯住美元的貨幣政策，加上東南亞各國在金融系統不完善的情況下允許資本自由流動，空頭狂撈一筆後得以全身而退。相反香港在98年面對金融危機時動用過千億港元外匯平準基金抵擋索羅斯為首的空方，最終空頭鎩羽而歸。可見，在遭遇危機之際，空頭攻擊再銳利也並不可怕，關鍵在於手上是否有堅不可摧的「盾」－外匯儲備。

中國絕不會重蹈東南亞金融危機的覆轍的原因之一是其外匯儲備驚人，能應對一切由外部因素主導的金融危機。過去20年，中國外匯儲備無論是增速還是體量均十分驚人，年複合增長率接近22%，2014年擁有超過3萬8千億美元的外匯儲備，佔世界外匯儲備約32.15%，遠超第二名日本的1萬2千億美元。

選取外匯儲備/短期外債和外匯儲備/GDP兩個指標評估外匯儲備作為應對金融危機的威力，中國的採用2014年數據而泰國和菲律賓的數據則選取1996年時的水平，以此借鑒參考。可見中國在外匯儲備的水平遠超當時遭遇金融危機前的泰菲兩國水平。根據國家外匯管理局的最新數據顯示，2015年6月境外機構和個人持有境內人民幣股票市值6100億人民幣，與6月份接近3萬7千億美元相比不在一個體量水平。再者目前境內外資本自由流動尚未完全開放，倘若境外勢力欲沿用攻擊東南亞國家的那套戰法，在國家真正頂出「盾」的時候，空頭無疑是以卵擊石。

可依靠外匯儲備這類技術性手段防範東南亞式金融危機終究不是最根本和可持續的方法，深層次改革打造的金融系統才能讓中國立於不敗之地。

改革環境：中國當前的改革環境遠好於97-98年的東南亞

東南亞97-98年遇到的是如日中天的美國全球化時代

由於美國在90年代初進入IT領域的技術革命，個人電腦的全面普及帶來的全效率提升，經濟高速增長，失業率大幅降低（從將近8%下降到4.7%），通脹也維持低位（從90年6.3%下降到97年的1.6%），92-97年被定義為柯林頓新經濟期。

這段時間中，美國的失業率大幅降低，通脹也大幅降低，其主要原因就是貨幣找到了能夠進入實體，創造利潤，提升經濟效率，企業發展迅猛，在97年美國經濟進入全面輝煌期，在這段時間中，美國的電腦普及率迅速提高，內需迅速擴大。

但是也有隱憂，看看美國此時的失業率（5%以下），就可以明白，就業已經接近充分就業。如果沒有新的廉價勞動力提供地，企業的擴大再生產將會遇到瓶頸，由於這麼低的失業率，如果宏觀上簡單注貨幣，微觀上進一步在本土擴大生產，那必然導致員工工資與原材料成本的迅猛提升，因此可能帶來企業盈利的降低。但是，如果此時有廉價勞動力和原材料的提供方，那麼美國企業的盈利擴張將更加迅速，同時，美國的就業人群也可以向更高端的產業聚集，通貨膨脹壓力自然反側自消，美國的國力將更加強大，柯林頓的政治基礎也更加穩固。因此，如果新興市場的成本能夠大幅降低，自然是美國願意看到的。

在98年以前美國貿易逆差基本上在1000億美元附近，而在98年以後貿易逆差快速上升至1600億，並以每年近1000億的水平遞增，99年2600億、2000年3700億，這變相說明美國資本進一步全球擴張，美元也在進一步全球擴張，因為這些逆差，很大一部分是由新興市場提供的廉價勞動力和資源所提供的。

當前中國面對的是霸主地位逐步削弱的美國

我們可以知道，美國的國家利益決定著到底是否會真正收全球流動性，而現在的美國狀態和98年完全不一樣，98年美國的失業率為4.4%，通脹率為1.6%，人均GDP是中國的38倍，科技在全球處於明顯領先地位。

美國在15年6月最新的失業率為5.3%，通脹率為1.8%，人均GDP為中國的6倍，歐洲當前失業率為11.1%（15年5月），通脹率為0.2%，美國和歐洲看的明白，所以加息需要漸進，不然如果中國經濟有問題，那意味著全球經濟都將面對巨大挑戰。所以無論美國還是歐洲，還是要維持全球流動性的適度寬鬆，也因此，中國的外部環境應該還是平穩的，至於98年那麼艱難的時點，香港一樣挺了過來，現在應該更沒問題。

中國改革決心，能力，空間與具體建議

中國的改革決心，能力與空間

改革是十八屆三中全會的核心內容，「改革」在三中全會公報中被提及59次，是出現頻率最高的辭彙，為中國的改革做出頂層設計，可見領導層改革的決心。政府的簡政放權，反腐的實質推動，經濟增長的進一步趨穩，股市從2000點以下，也到了現在3800多點，這都在說明投資者對中國的信心在進一步加強，也反映出中國頂層的改革決心。

中國金融體系的改革路徑與具體建議

中國的改革是一個系統工程，包括方方面面的內容配套實施具體改革，我們以自己的研究優勢，集中在金融改革、地產改革以及戶籍改革領域，分別進行論述，這些改革的堅定推進，各種壓力自會反側自消，也因此，中國絕不會步東南亞金融危機的覆轍。

金融市場改革—利率改革、匯率改革、商業銀行改革、資本市場改革

從資金價格形成的市場化機制來看，金融改革包括利率市場化的改革以及匯率形成機制改革；從融資方式的角度來看，還包括傳統商業銀行的改革（間接融資）、資本市場的改革（直接融資），改革的核心即是優化資源配置和盤活資本存量。

利率改革：一步之遙

資金的價格形成方面，利率市場化讓資金的價格更多由市場主導，優化配置。通過借鑒全球利率市場化改革經驗教訓，結合經濟金融發展和加入世貿組織後開放金融市場的需要，我國形成了改革的基本思路：按照先外幣、後本幣，先貸款、後存款，存款先大額長期、後小額短期的基本步驟，逐步建立由市場供求決定金融機構存、貸款利率水平的利率形成機制，中央銀行調控和引導市場利率，使市場機制在金融資源配置中發揮主導作用。自1996年起，中國開始逐步推動利率市場化改革進程，已取得重大進展。2007年上海銀行間拆放利率（SHIBOR）投入運行，貨幣市場利率市場化基本完成。2000年前後，債券市場亦基本完成債券的市場化發行和交易。2015年利率市場化改革進程進入加速階段，今年兩次提高存款上限區間、《大額存單管理暫行辦法》推出以及存款保險制度落地實施。至此，利率市場化改革穩健推進，目前核心也是終極任務在於配套制度建設完善，離改革完成僅剩一步之遙，而今年內完成臨門一腳是大概率事件。

利率市場化改革核心是讓定價權回歸市場，減少行政干擾因素，通過市場作用給資產定價，利用有效價格引導資金流向符合資金風險偏好的資產，最終達到全市場資產配置最優化。利率歸於市場是邁向成熟金融市場的重要一步，這項改革從兩方面完善金融市場：（1）使資產價格成為能有效反映資產質量的標杆尺，提高資產質量識別度，減少資金收益和風險不匹配導致定價失真的情況，從而優化資金資產配置；（2）利率市場化後使部分資金成本被低估的資產將失去持續低成本融資的渠道（如商業銀行貸款），這類資產將探索其他融資渠道，反哺多層次資本市場，讓整個金融系統更全面健康地發展。利率改革將為中國帶來一個定價更有效、市場各方發展更均衡、抗風險能力更強的金融市場。

匯率制度改革：漸次推進

現在看到滬港通開始起步，這是資本賬戶可兌換的第一步，也符合我們在熱血分析師第二卷中的描述，以資本市場作為資本賬戶可兌換的突破口，未來相信這個資本賬戶開放的力度會隨著自身金融體系改革的推進與健全，逐步加大。而人民幣的市場化定價機制，也隨著人民幣的國際化進程逐步實現。如果要我判斷路徑，應該是優先人民幣國際化，逐步推進資本賬戶的可兌換，最終人民幣的市場化定價和可兌換。

人民幣匯率雙向浮動區間擴大，市場化預期與維穩干預並存。改革開放後，人民幣匯率制度歷經4次調整，從單邊升值過渡到雙向波動。2005年7月央行宣布人民幣匯率形成機制改革方案，標誌人民幣匯率市場化改革邁入新時期。期間人民幣匯率市場化定價權逐漸從貨幣當局轉移至市場。

當前人民幣匯率市場化改革與政府干預並行。2015年7月國務院《關於促進進出口穩定增長的若干意見》指出，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，擴大人民幣匯率雙向浮動區間。人民幣匯率市場靈活性加強後，有助於加大國際市場對人民幣的需求，提升人民幣在國際貿易結算、金融交易、官方儲備貨幣等方面作用，推動實現人民幣國際化目標。與此同時，在美元持續升值以及美聯儲加息預期下，央行以干預方式維持人民幣匯率對美元穩定，顯露出政府更多地是基於人民幣國際化的長期戰略利益，不是為了市場化而市場化。保持人民幣匯率穩定是獲IMF批准納入SDR的重要條件，2015年下半年有望實現，對人民幣國際化進程具有里程碑意義。

放棄釘住美元，形成獨立的國際貨幣地位。在國際貨幣合作背景下，人民幣匯率制度既要順應本國金融市場發展的客觀要求，又需體現國家責任與全球責任的一致性。因此由政府主導，允許市場參與的匯率形成機制才能夠符合人民幣國際化應具備的幣值長期基本穩定的要求。不過，我們認為人民幣匯率的穩定不等於人民幣對美元匯率的穩定，而應該是人民幣對一籃子貨幣匯率的穩定。將人民幣釘住美元在一個固定區間就是「基本穩定」的想法不僅理論上行不通，實際操作中也會造成市場扭曲。人民幣未來要形成與美元、歐元相抗衡的國際貨幣，必須放棄釘住美元，同時擴大對一籃子貨幣的波動區間，以外匯市場供求作為唯一準繩，形成獨立的、在亞洲地區具有標杆性的國際貨幣。只有這樣，人民幣國際化才能真正有利於促進國際貿易均衡發展，提升資本市場有效性。

人民幣國際化不僅僅承載著無數中國人的強國夢，更重要的是在國家發展戰略中其發揮著舉足輕重的作用。其一，成為國際貨幣能保護國內以人民幣計價資產在國際貿易中免收匯率損失，刺激進出口貿易活動，促進實體經濟；其二，配合當前國家「一帶一路」策略，提高國際對人民幣結算的接受程度，讓國家在這次的強國策略中掌握更多的主動權；其三，提升金融市場開放度和吸引力，多維度促進金融系統的完善。

人民幣國際化外在表現之一是境外持幣需求上升。人民幣本質作為一種資產，能否受境外投資者青睞取決於兩個因素：市場化價格和流動性。而目前我國正通過匯率改革和打開資本賬戶可兌換來逐步優化市場。繼續擴大匯率波動區間，央行減少常態干預市場（包括考慮取消中間價管理），通過調控經濟保持平穩健康地發展引導匯率市場穩定都是匯率改革的方向，由此逐步讓匯率形成制度回歸市場本身。而在流動性方面，最根本的方法即開放資本項目，讓人民幣自由兌換是人民幣國際化的基本要求。目前滬港通、內地香港基金互認等以資本市場作為資本賬戶可兌換的突破口，循序漸進，配合未來加快離岸市場發展和納入國際貨幣組織的SDR（特別提款權）貨幣籃子，人民幣將成為全球最具流動性資產之一。

人民幣國際化對於中國防範東南亞式危機是具有決定性的。正如前文提及，「四小虎」實施「盯住美元」的匯率政策，導致本國貨幣價值被嚴重高估至其經濟情況無法匹配的水平，加上外匯儲備彈藥不足，使整個國家的金融系統像一張薄紙，一觸即破。最終東南亞各國不得不放棄「盯住美元」，貨幣急速貶值導致了資本市場的二次擊殺。儘管人民幣國際化任重道遠，但只要方向對了，讓貨幣價值逐步回歸到基於國家經濟狀況，基於市場的決定機制，就能防止東南亞的悲劇再次上演。

人民幣國際化趨勢加強，進一步提升資本賬戶開放預期。人民幣直接兌換規模持續增長，截至2015年5月末，中國人民銀行已與32個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，總規模約3.1萬億元人民幣；在15個國家和地區建立人民幣清算安排，支持人民幣成為區域計價結算貨幣。根據央行的數據顯示，自2009 年4 月實施跨境貿易人民幣結算試點以來，人民幣結算量穩步增長，4年複合增長率達到89.67%，2014達到6.55萬億元。業已啟動的金磚國家新開發銀行，以及今年內有望正式成立的亞洲基礎設施投資銀行，都將扮演人民幣國際化的助推器，為人民幣正式踏上國際金融舞台提供動力保證。

實際上，人民幣國際化更要擴大人民幣境外使用、使其成為儲備貨幣更多要靠資本項目的直接開放。目前，上海自貿區、深圳前海合作區以及天津濱海新區通過一系列試點邁出了資本賬戶開放的第一步。在證券投融資方面，滬港通、深港通是一個重要布局，基於試驗成果的可行度，人民幣投融資渠道有望從香港拓展至我國台灣、新加坡乃至歐美髮達市場。隨著匯率制度靈活性增強，貨幣政策主動權穩固，全面開放資本項目賬戶才能真正地協調外匯市場供需關係，實現資源的最優配置。在這個方向上，中國資本市場的吸引力、流動性和國際競爭力的提升空間還很巨大。

人民幣資本項目可兌換釋放強烈改革信號

從國際經驗上看，一般一個國家在實現經常項目可兌換後，平均會用7年時間過渡到資本項目可兌換。我國1996年開始實施經常項目可兌換，隨即受亞洲金融危機的波及，資本項目可兌換進程擱淺。2005年首次將這一進程納入五年規劃，而後國際金融危機蔓延導致步伐再次放緩。隨著人民幣國際化深入推進，本幣在跨境貿易和投資中使用範圍迅速擴大，推進資本項目可兌換已經水到渠成。2015年3月周小川在高層論壇上指出，年內將努力實現人民幣資本項目可兌換。標誌著中國資本市場進一步對外打開，人民幣國際化加速推進。

人民幣境外需求逐步擴大，實現資本項目可兌換是順勢而為。截至2015年7月末，QFII累計投資規模達到4754億元，2012年進入快速增長期，三年複合增長率達到51%；RQFII累計投資規模達到3994億元，三年複合增長率為132%。滬港通自去年成立以來，活躍度正在逐漸提升。我國資本市場對外資吸引力逐漸增強，從經驗、時機和發展空間上都具備進一步開放的條件。同時，海外機構投資規模擴大表明我國A股市場長期投資價值的存在，特別是境外大型投資機構秉持價值投資理念，更加註重上市公司內在價值，在一定程度上對境內中小投資者產生示範效應，有助於建立理性投資市場氛圍，起到穩定市場的作用。

從醞釀中的一些列措施來看，人民幣資本項目可兌換將從以下幾個方面展開：（1）放寬對個人跨境投資的自由度。針對國內居民進行海外證券投資，改革事前審批制度；針對QFII投資，繼續擴大試點，提高渠道進入的便利性和自由度，推動人民幣實現跨境流通、投資和交易。（2）進一步開放資本市場。放鬆跨境融資管制，包括儘快推出深港通；境內外的投資者和發行者能夠自由選擇投資渠道。（3）修改《外匯管理條例》。以期減少完全不可自由兌換項目數，適應資本更加自由流動的要求。

資本項目賬戶開放與利率、匯率改革並行，符合金融改革邏輯和經濟維穩宗旨。在利率市場化、匯率形成機制改革過程中而非完成之後，適時推進人民幣資本項目可兌換將有利於降低在資本流動衝擊下，利率和匯率波動的敏感性和反應程度，避免擾亂金融自由化改革的節奏，使得人民幣資本賬戶開放可以平穩推進。我們認為在以維護宏觀經濟穩定為宗旨的金融改革中，按照利率市場化-資本項目賬戶部分開放-匯率市場化-資本賬戶全部開放的路徑推進，符合中國經濟、金融實際國情，更有利於中國資本市場長遠健康發展。目前我們處於向第二層次也就是資本項目賬戶部分開放的過渡階段。

利率市場化使得貨幣價值回歸內在的市場均衡價值，然後適度開放資本賬戶下的債券、銀行間及部分資本市場，提升金融機構的國際競爭力和抗風險能力；接著，為了避免投機套利資本的衝擊，在匯率改革逐漸完成並實現外匯市場均衡後，對資本項目賬戶實施放開，主要市場化運行，政府僅充當市場風險的監控者和必要時的管理者。這一路徑的內在邏輯是，利用資本賬戶開放帶來的市場調節動力(國際資本流動) 來實現人民幣價值內部均衡(利率市場化) 向外部均衡(匯率市場化) 的轉化。在三項改革措施協調並進中，最大程度地維護國內經濟以及資本市場的穩定和持續發展。

銀行體系改革：「不破不立」

近期銀行體系改革的契機在於當前加速進行的利率市場化以及來自互聯網金融這個後起之秀的威脅。過往銀行體制不靈活、行業發展依靠政策紅利的格局將「破」，取而代之是只有市場化、專業化的金融媒介才能「立」足於這塊寸土必爭的土地上。

銀行體系改革的主要目的是激活中國金融市場最大參與者群體的媒介作用，服務市場化的金融經濟。當前銀行改革重點有兩點：股權結構和經營模式。國企改革為行業里的龐然大物注入社會資本，從內部經營決策開始市場化改造，盤活存量。管理層針對銀行國企改革的頂層設計已經全面展開，以試點方式逐步推進全局性改革。6月5日，交通銀行作為改革先鋒的深化改革方案獲得國務院批准，改革內容涵蓋引入民營資本、員工激勵和公司治理。

銀行經營模式面臨革新的大背景是利率市場化和互聯網金融的衝擊。銀行獲取低成本資金的好日子基本到頭，倒逼銀行豐富其業務結構，對沖可能利息差收窄帶來的利潤萎縮，混業經營因此成為了改革路上的一個方向。利率市場化帶來的第二個行業變化是對銀行定價能力有更高的要求，能否對風險進行正確定價繼而確定資產負債配置對銀行利潤能力有最直接影響。而互聯網金融的崛起引起傳統銀行對業務創新能力這一核心競爭力有了新的認識，著重用戶體驗的互聯網金融讓一直忽視客戶訴求的傳統銀行吃盡苦頭，未來銀行改革必然伴隨從客戶需求出發，對客戶價值的深度挖掘的轉變。

東南亞金融危機的內因之一在於金融系統基礎建設不足，市場修復能力弱。我國推動銀行改革的原因在於讓銀行全面發揮金融媒介的角色作用，盤活資本存量、正確定價風險、降低資金供需兩端的信息不對稱，讓整個金融市場有條不紊地運作，降低系統性風險爆發的可能性。

資本市場改革：決心空前，正道疾行

受我國歷史背景、政治體系、法律制度等因素影響，證券市場成立之初顯露了市場化程度的先天不足。股權分置改革根本性消除了流通股與國有股的流通制度差異後，股市定價機制方才步入正軌。兩年牛市之後，「重融資、輕投資」、新股發行制度缺陷、缺乏理性定價體系等種種不足逐漸浮現，股市頑疾倒逼資本市場新一輪改革火候正旺。2014年以來針對股權融資制度、多層次資本市場及金融主體改革開始拔寨前進，2015年5月國務院頒發《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》，進一步推進註冊制落地，探索建立多層次市場轉板機制，改革決心愈加彰顯。

改革路徑清晰，直指市場痛點。從政策傳遞的改革信號及已落實方案分析，我們認為資本市場的機制設計從以下四個方面考慮：

1）基本制度改革：包括新股發行、再融資、退市制度的完善；

2）多層次市場建設：三板、四板及櫃檯市場建設，債券和衍生品市場的擴容；

3）推動機構投資者的發展和上市公司治理結構的完善：發揮機構投資者的多策略優勢，促進市場博弈平衡，實現金融資本和產業資本的良性互動；

4）推動證券公司的改革和發展：鼓勵券商的創新進而提升對資本市場服務的維度和層次，降低市場的交易成本和摩擦成本，促進股市活力的釋放。

（1）基本制度改革已到最後衝刺

新股發行註冊制即將落地，市場定價功能得以矯正。審批制下的IPO造成二級市場行情承壓，估值整體下移；同時，信息不對稱造成中小投資者利益得不到保護。2015年4月，證券法修訂草案，明確了實施股票發行註冊制的基本思路，降低股票公開發行門檻。證監會於2015年7月31日表示股票發行註冊制改革將穩步推進。屆時，創業板、中小板股票供給大量放開，二級市場估值將趨於合理，新股發行價格獲得公允參照，市場定價功能得到修復。我國的股票市場遺留的估值扭曲、投機性強、監管效率低等頑疾都將逐步解決。

實行註冊制後，企業擁有6個月的自主配售權，能真正把投行和客戶更緊密聯繫在一起，客戶資源豐富、承攬項目優質的證券公司將有更強的競爭力，這對未來投行業務的價值鏈延伸有重要意義，也會改變當前的投行業務競爭格局，對大型券商是一個利好。隨著發行企業數量增加，可以賦予券商儲架發行、超額配售的權利。事實證明，在香港市場實行的券商超額配售權對抑制新股的價格波動很有作用。儲架發行也有利於發行人根據市場狀況靈活分配發行數量，降低發行難度，同時這種機制更能體現證券公司的發行能力和銷售能力，促進券商競爭力的提升。

再融資發行改革穩步推進，公司治理結構得到完善。提高再融資市場化程度、減化審批程序有助於企業快速通過引入資本和戰略投資者實現併購、擴產，同時解決大股東持股比例過高的問題。2010至2012年定增資金突破3000億元，一度超過IPO募集資金總額。2014年以來，定增市場愈加繁榮，再融資許可權尺度放開，審批速度隨之加快。簡化後的再融資程序有利於維護髮行價格和市場價格的合理性，減少無風險套利行為。再融資改革未來仍有巨大提升空間，總體思路是下放股權融資審批許可權，縮短融資的周期，推動股權多元化。

退市制度更加細化，提高市場有效性。我國證券市場基本建立了上市公司退市的法律框架，但在具體實踐中的操作性並不是很強，缺乏行之有效的細則。退市制度不完善一方面造成「殼資源」價值扭曲，另一方面，實際是在縱容上市公司造假，加劇投資者與公司的信息不對稱。

2014年10月，證監會發布《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，首次對退市指標做了非常細化的梳理，指出分類實施退市制度，完善相關配套制度，明確了強制退市股票應在全國股份轉讓系統設立的專門層次掛牌轉讓。隨著新三板做市與交易制度的不斷成熟，退市企業的後顧之憂將被解除。退市制度的法治化和常態化有利於上市公司自主確定並實施發展戰略，提升公司質量，激發市場競爭活力。至此，股權融資基本制度改革已經功成過半，接下來將進入方案落實的最後衝刺階段。

（2）多層次資本市場建設迎發展機遇期

多層次資本市場的「層次」體現在兩個方面，橫向和縱向，橫向以品種為軸，股票、債券、衍生品、結構化產品並重，縱向以交易方式為徑，交易所、銀行間市場、新三板、區域股權市場和櫃檯市場鼎立。

橫向層次上，產品內涵逐漸豐富，創新升級空間大。股票市場和銀行間債券市場已經比較成熟，仍然存在一些制度和結構問題。固定收益市場起步晚，規模小，品種還比較單一，不過隨著資產證券化重啟，中小企業私募債的擴容，債券為主的單一市場變得逐漸豐富。中小企業私募債作為開闢中小企業的專屬融資渠道，是一種比較市場化的快捷融資渠道，通過長期積累，該業務將為券商儲備更多的客戶資源，有利於券商提供一攬子的融資服務和豐富券商理財產品的類型。

場外市場和衍生品市場空白不斷填補。國債期貨、兩融產品相繼推出，便於機構投資者對沖各種風險、輔助產品結構設計和收益實現。對券商而言，自營、資管等投資業務將繼續受益，同時市場對券商產品設計、交易、研究等各方面的服務需求也會提升，從而促進券商從證券公司向綜合性投資銀行的實質轉變。在未來5年資本市場層次建設、投資品種由少到多、複雜程度由簡至繁的過程中，將為證券公司的發展提供巨大的機遇。

縱向層次上，政策扶持力度大，中央主導向市場創新轉變。新三板在歷經從區域試點到全國股份轉讓系統的十年發展後，成功地躍升場內證券交易市場。通過孵化中小企業推動產業發展和科技進步，新三板成為機構投資者的淘金地，同時也為券商開闢新藍海。傳統的場外市場如區域股權市場和券商櫃檯市場的發展雛形亦開始顯現。從支持資本市場改革和國家產業轉型的角度來看，近三年將是多層次資本市場建設的跨越發展期。券商既是這跨越的步伐中的推進器，也因為踏上了這波創新改革的洪流而迎來黃金髮展期。

（3）證券公司轉型內外合力，機遇大於挑戰

對於發行制度和多層次市場的政策轉變顯示了資本市場改革的決心，為資本市場的主要參與主體——證券公司，提供了轉型與創新的外部機會。加之國企改革如火如荼，政策紅利已經釋放，不少券商借勢突破制度性約束，完善治理結構。如通過併購重組等混合所有制改革壯大公司規模，實現股權多元化；針對企業管理層推行股權激勵計劃，優化股權結構，在向市場化機制轉變過程中提高管理效率和盈利能力。

內部轉型方面:首先，我國券商槓桿率與美國對比相差近十倍，未來依靠發行新型債務融資工具來擴張負債比例，進而提升ROE水平的潛力巨大。其次，隨著實體經濟對資金需求的持續擴大，券商傳統的「牌照管理」組織架構不再適應市場發展，將從以產品為中心向以客戶為中心轉變。許多公司開始逐步效法國際投行，以客戶和業務為導向進行組織結構的調整。

建議券商抓好當前的發展機遇期進行如下改革：戰略上，結合自身的背景、優勢和公司文化制定與資本市場結合的長期發展戰略；治理上，以市場化的方式加強對人才的激勵，包括股權激勵；業務上，發展FICC、財富管理、高端投行、場外市場、銷售交易業務，並進行與之匹配的部門制改革；最後，在風險合規上，引入更高級的動態風險管理技術，對市場風險、交易風險和操作風險進行全面監控。

（4）機構投資者崛起，價值投資有望理性回歸

機構投資者規模不斷壯大，未來拓展空間還很巨大。2013年A股流通盤中，一般法人機構是最大的市場參與主體，佔比約為65%，個人投資者排在第二位，佔比為20%，相比2011年下滑26%；機構投資者（公募基金、保險、社保、陽光私募、境外投資者等）佔比約為15%。

2013年以來陽光私募急速擴張，截至2015年上半年，陽光私募存量規模達到1.26萬億，半年增幅達226%。2015年6月，人社部與財政部聯合起草《基本養老保險基金投資管理辦法》(徵求意見稿)，規定養老金投資股票、股票基金上限為30%。養老金入市意味著買方力量增強，將有效改變買賣雙方不平衡狀態，提高投資收益率。機構投資者的多元化及活躍度對於優化市場資源配置、維護資本市場穩定和完善公司治理結構等意義重大。一方面能夠提升券商服務層次和定價能力；另一方面，改善我國資本市場長期以來以散戶為主的投資者格局，使得基於基本面分析的價值投資和長期投資理念回歸主流地位。

資本市場是實現資源分配、發現新產業方向的最有效率的地方。監管層在近年從各個層面推動資本市場改革，發揮直接融資功能，降低實體經濟的融資成本。制度建設層面為新三板引入做市商制度，降低交易成本並讓定價回歸市場。證監會不遺餘力地提速註冊制實施，讓直接融資的渠道更為順暢。假如不是二季度末市場的大幅波動，註冊制落地速度會更快。隨著非市場干預因素減少，券商通過資源整合、定價和資本中介服務為整個市場提供良好的信息傳遞機制。機構投資者的逐步加入促進市場博弈平衡，在投資過程中甄別優秀企業，以資本推動實體經濟的發展。在資本市場上獲得幫助的榜樣企業有激發資本市場需求，形成良性循環。

未來資本市場改革監管層通過制度設計和市場規則的維護，建立健康公平的資本市場生態，降低過程式控制制和行政干預的力度，為投資者和融資者提供公開透明的金融環境，充分發揮市場的力量，尊重市場的選擇。縱深的資本市場改革是中國金融市場生態多樣化和穩定最不可或缺的環節，也是最堅定的一步，東南亞危機的慘痛經歷將不會在中國金融市場里歷史重演。