以金融改革推進利率市場化 市場化涵義與條件

2012年02月06日

　　《21世紀》：您如何評價利率工具近年來在貨幣政策調控中所起的作用？去年以來的民間借貸問題暴露了利率雙軌制的哪些弊端？

　　沈建光：2008年至今，中國共經歷了兩輪通脹。從應對通脹的措施來看，貨幣政策更加傾向於數量工具，價格工具的採取相對滯後。例如，本輪通脹始於2010年下半年，伴隨著通脹逐步走高，央行先後12次提高準備金率，導致大型銀行存款準備金率曾高達21.5%。銀行可貸資金不斷減少，實體經濟運行壓力加大。與此同時，負利率持續時間過長。自2010年2月以來，中國便進入負利率時代，至今已有兩年的時間。而長期的負利率導致居民儲蓄受到嚴重損失，資金需要尋求更多的保值渠道之下，銀行理財產品、民間借貸市場發展迅速，加大了資金風險，也促進了物價上漲。

　　曹遠征：隨著中國經濟的發展，金融活動逐步變得複雜，央行從去年也開始意識到，要進行社會融資規模的管理。社會融資規模是M3、M4的問題，但是數量控制的手段只能到達M2，數量控制的局限性暴露出來。溫州借貸危機、影子銀行和地下金融，即是利率雙軌制的結果。在貨幣政策緊縮的情況下，市場利率就會變得更高，利率雙軌的矛盾就會更突出。從去年開始央行已經開始關注社會融資規模的管理，所以，只有利率工具能影響全部市場，貨幣政策應更多的採取價格工具，同時推進債券市場的發展，讓央行的利率槓桿可以有效發揮作用。

　　央行有三大傳統調控手段——準備金率、再貼現率和公開市場業務，去年央行主要靠準備金率和公開市場操作，發行央票回收流動性。而央行的利率政策是非常短期的利率政策，由於沒有長期利率，不知道短期利率是對還是不對，在調控中發現幾個市場是不連通的，於是意識到了長期收益率的重要性。只有促進利率市場化，宏觀調控的工具才會有更多的選擇性，央行的政策才會變得更加靈活、更加有效。而利率雙軌的存在，一方面反映了市場化改革的必要性，另一方面也意味著改革的條件已經成熟了，只是雙軌合併的問題。

　　黃益平：總體看來，央行近年來傳統的利率工具使用較少，更多的是從數量上調整流動性，較大程度的依賴銀行信貸規模的控制。但現在央行的調控側重點有所轉移，未來會更多地關注市場利率水平。在我看來，溫州的民間借貸和影子銀行的發展，其實質即是利率市場化的過程。利率市場化的本質，是央行放棄對存貸款利率的干預，資金價格通過金融市場的供需狀況自發形成。去年的數據顯示，銀行貸款占社會融資總量的58%，而銀行貸款當中有大約12%是按揭貸款，其利率的靈活性相對較大，不受央行利率政策的嚴格限制。另外民間借貸也佔到貸款總額的8%，其利率完全由市場決定。匯總這些數據，我們可以初步得到一個結論，即央行嚴格監管的貸款利率只控制了社會融資的一半，另一半是基本由市場決定的，這實際上就是利率市場化的表現。當前的主要問題是，信託融資和民間借貸等尚未納入正規渠道，缺乏規範的程序和監管，投資者的決策都非常盲目，其中醞釀了巨大的風險。

　　《21世紀》：推進利率市場化需要宏觀經濟和金融市場的諸多基礎條件，當前利率市場化改革條件是否成熟？

　　沈建光：目前進行利率市場化的條件已經成熟。在長期的負利率之下，銀行面臨更多的儲蓄流失，不得不依靠發放高收益率理財產品吸引資金。一年期存款利率作為基準利率的功能，在很大程度上受到了挑戰。商業銀行實際上在主動地嘗試利率市場化。中小企業融資難問題倒逼利率市場化。利率雙軌制加大了中小企業的融資成本，對實體經濟的衝擊明顯。

　　利率市場化是人民幣國際化的需要。人民幣國際化包含兩個核心含義：人民幣要逐漸實現基本可兌換。在此基礎上，人民幣在市場選擇中成為國際儲備貨幣的一員。這需要四個步驟同時推進，包括資本項目開放、完善人民幣離岸市場、利率市場化以及更有彈性的匯率浮動機制。而海外經濟疲弱，國內劉易斯拐點的出現，都使得人民幣國際化箭在弦上。

　　利率未能市場化，也有出於國內外利差加大，熱錢加速流進中國的擔憂。但是，近幾個月，央行與金融機構外匯占款逐步下降、外匯儲備持續減少，顯示了國際資本，其中包括部分熱錢，已經撤出了中國市場。所以，利率市場化時機成熟。

　　黃益平：對於利率市場化，目前人們最擔心的是兩個問題：一是利率上升之後，很多貸款較多的企業承受不了，二是銀行不能承受競爭壓力。現在銀行信貸的主體，主要是大型企業及地方政府這樣的一些機構。這些大機構往往需要為長期項目融資，對他們來說，從銀行借錢其實並不是理想的融資渠道，因為銀行信貸周期至多三五年，存在期限不匹配的問題。未來他們將轉移到債券市場中去，做十年至二十年的長期融資。大機構本身的市場信譽比較好，他們進入債券市場後，融資成本不一定會提高，可能反而會降低，債券市場的收益率和銀行同期的貸款利率相比，對他們來說可能更經濟。大企業客戶轉移之後，銀行面臨競爭壓力，就得被迫為中小企業提供更多的融資機會。對於銀行來說，如果短期內徹底放開存貸款利率的限制，引發無序競爭，可能會出大問題。所以，政府應該考慮一些適當的過渡性措施，比如在開始階段，在放開利率限制的同時，可以保留對存貸差的限度要求，避免銀行不計後果地去爭存款，導致經營的風險。

　　改革條件是否成熟的判斷，都是相對的。如果不放手改革，條件是永遠不會具備的，就像當年入世，如果真的等待條件完全具備，也許就會貽誤重要的改革時機。事實上即便我們保持目前的存貸款利率管制不動，央行政策影響的部分的融資比例也將越來越低，同時市場化的比重也將不斷擴大，這是不可逆轉的趨勢。也就是說利率市場化這個過程，並非完全由政府掌控。而且因為我們沒有主動地去推進改革，對理財產品、信託融資產品等，缺乏相應的政策規範和監管體系，最後導致的風險反而更大。

　　銀行業的挑戰與轉型

　　《21世紀》：存貸差構成了銀行的主要收入來源，隨著利率市場化的推進，銀行體系將面臨怎樣的經營壓力和風險？商業銀行和監管機構需要做好哪些準備？

　　曹遠征：如果沒有金融結構的根本性變化，沒有完善的債券市場，那麼金融機構之間就沒有形成真正的競爭關係。在這樣的情況下放開存貸款的限制，只能演變為銀行之間成本的競爭，存款利率高點還是貸款利率低點，並沒有實現產品的創新，不符合市場化改革的內涵要求。

　　去年銀行理財產品的火爆銷售和債券產品的發行，表明銀行也在主動進行轉型。通過產品多元化，完善資本市場，才能實現利率市場化。存款理財產品化，其實是變相地出現了銀行資產證券化，這是不可遏制的趨勢，是市場經濟發展的必然。監管當局需要做的是承認並加以規範。

　　利率市場化的關鍵是市場化的利率形成機制，而利率水平是市場競爭的結果。在此過程中，一方面要打破金融神秘觀，放開對非存款類的金融機構的管制，另一方面要鼓勵資本市場的發展，讓產品多元，鼓勵競爭。所以民間金融放開、中小銀行和金融機構的發展非常重要，通過外部的競爭來促進銀行的轉型和創新。

　　黃益平：現在比較寬的存貸利差實際上是在特殊形勢下的政策措施。過去因為銀行的壞賬比較多，銀行改革中有很多歷史遺留問題，所以需要給銀行較寬的存貸差以得到充裕的利潤，彌補之前的壞賬。隨著歷史問題的解決和銀行經營的改善，存貸差也在縮小。放開存貸款利率限制後，可以要求銀行保證最低的存貸差，防止惡性競爭。同時，存貸差的收入要在銀行的利潤體系不斷下降，這其實也就是監管當局一直在倡導的，以後銀行要大力發展中間業務，目前跟國外的金融機構相比較，國內銀行在這方面的差距是很明顯的。

　　從長期來看，銀行要加強自身的風險控制能力，提高企業治理能力。銀行業過去十年做了很多改革，尤其是上市、引入外資等方面都積累了經驗，未來在風險控制和銀行管理方面仍可以有很多改進的空間，這樣才能真正面對全面開放的市場競爭。

　　沈建光：目前，存款利率上限與貸款利率下限之間有約3%的利差，貢獻了銀行利潤的約80%。但是，利率市場化以後，銀行體系將面臨前所未有的壓力與風險，需要做好準備。

　　首先是應對流動性問題。之前通過存貸利率差，銀行支付比較穩健。而利率市場化後，利率波動性上升，導致銀行間競爭加劇，資金流動更加頻繁，存款的穩定性大幅度下降，商業銀行的流動性面臨嚴峻的考驗。

　　其次，潛在的信用風險也在增加。銀行競爭加大，為吸引客戶存款，可能競相提高利率。但銀行為追求短期收益，在存款利率大幅度上升即銀行成本大幅度提高的同時，勢必想方設法提高貸款利率，這也可能擠出正常利率水平的合格貸款需求者，導致信貸市場的逆向選擇。

　　《21世紀》：利率市場化需要匯率制度進行怎樣的配合？

　　曹遠征：利率市場化的實現需要匯率自由化。利率市場化之後，國內的利率一定會提高，熱錢馬上會湧入。從國際市場來看，這是國家之間生產競爭的自然結果，但從一國角度，宏觀經濟很可能受到強烈的衝擊。為了防範風險，必須對利率進行管制，而管制的利率一定不是市場利率，這是一個全世界的難題。如果匯率還不能實現自由化，利率只能處於市場化的開端，仍是一個扭曲的利率。

　　匯率自由化首先依賴於資本項下的開放，只有資金的自由流動才能形成自由匯率，形成一個真實的市場利率。但在目前的情況下，由於全球經濟面臨衰退，資本管制的呼聲更為強烈，連IMF近期都呼籲對於短期資本流動進行管制。這就意味著我們匯率自由化的條件更不成熟了。儘管條件不成熟，匯率的改革方向是一定的。匯價水平的高低不是問題的關鍵，關鍵是匯率形成機制的改革。目前可以把匯率波動幅度放大，現在是千分之五，可以再放開一點，讓其雙向波動。隨著利率市場化的進行和資本市場的開放，匯率形成機制會逐漸完善，最終達到利率市場化、匯率自由化的目標。

　　黃益平：現在是千載難逢的形成匯率雙向波動機制的好時機，之前想要雙向波動都波動不了，只要我們放開一點人民幣匯率就往上走，現在有了波動的條件但還是縮手縮腳。今年的主要問題是國內外經濟形勢不穩定，放開管制可能會造成恐慌、加劇資本外逃。今年中美兩國政府都要進行換屆選舉，政治因素對匯率政策的影響將變得更為突出，尤其美國的壓力，可能壓縮人民幣短期貶值的可能性。但從利率的方面來看，還是可以做很多事情，比如將市場化的融資渠道規範化，制定程序和政策框架，這方面的工作是要靠政府來做的。

　　很多人把利率市場化改革等同於放開存貸款利率的限制，這樣的理解是片面的。放開存貸款利率實際上是改革的最後一步。當所有的準備工作都基本完成了，才可以最終完全放開。否則在缺乏監管調控機制的情況下，完全放開可能會無從應對。當前利率市場化改革應把重點放在準備工作上，尤其是債券市場的培育和發展，這是利率市場化的一個很重要的前提條件，沒有債券市場，利率市場化根本無從談起。

　　沈建光：中國必須通過自身的改革，特別是金融改革，來應對國內外日趨變化的形勢，而人民幣國際化無疑是打開僵局的一個重要步驟。

　　要實現基本可兌換則必須滿足四大金融主題改革，包括：資本項目逐漸、有序開放；人民幣離岸市場發展；利率市場化；一個基於市場化原則的有彈性的匯率機制。

　　這四大改革不應單一來看，或者用先後順序來區分，而是應該循序漸進、同時並舉。正如上面所講，早前人民幣出現貶值預期，熱錢流出中國，恰是促進利率市場化的絕好時機。

　　同時，「十二五」期間，也是完善匯率體制改革的較好時機。可以大膽增加人民幣的浮動區間，實行蛇形浮動。比如在2012年擴大1%的當日對美元浮動區間，加上10%的一年的浮動區間，在區間內人民幣價值有市場供需決定，貶值壓力大的時候就允許人民幣貶值，同時將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，提高人民幣匯率彈性，並建立真正意義上的有管理的浮動的匯率體制。此外，需要增加匯率對沖工具，使得金融機構和企業獲得調整的空間。過渡1-2年後人民幣與美元匯率正式脫鉤，實行有管理的獨立浮動。

　　總之，靈活的匯率體制，伴隨著資本賬戶的逐步開放、人民幣離岸市場的建立、利率市場化改革的推進，是「十二五」末實現基本可兌換的堅實基礎，同時也將為2020年實現人民幣國際化創造條件。

　　《21世紀》：貨幣當局可以從哪些方面入手，為利率市場化進行鋪墊？

　　黃益平：一方面要大力發展債券市場，當然這不僅是貨幣政策當局的工作，需要多個部門共同配合，將地方債和企業債納入債券市場。另一方面，要完善銀行間拆借市場。利率市場化以後，貨幣政策調控將轉向對銀行間市場利率（SHIBOR）的干預，所以銀行間市場應繼續發展完善。我個人認為，在短期內，不要在存貸款利率上過於糾纏，存貸款利率在短期內是不能放開的，現在貸款利率已經沒有天花板，但事實上還是保持不動。所以當務之急是把基礎工作做好，等到條件成熟了，最終實現存貸款利率的完全放開。

　　沈建光：「十二五」期間，推進利率市場化改革的時機已經成熟，利率市場化改革即將進入最後的核心階段，即逐步取消貸款利率下限和存款利率上限。今年年初，央行提出要進一步做好建立存款保險制度的準備工作，這種保護投資者機制的引入，有助於防範金融風險，也是為利率市場化鋪路。我個人預計，2012年，存款利率市場化將逐步開始、SHIBOR市場縱深增加；2013年，央行擴寬存貸款利率改革範圍，貸款利率也將逐漸市場化。利率市場化將能在2015年末實現。

　　曹遠征：利率市場化的改革跟其他改革不同，它是金融活動，所以需要依靠金融產品和金融創新來實現。其中關鍵是以債券為代表的固定收益產品的發展，換言之，利率市場化的核心是債券市場的發展。目前國內債券的長期收益率曲線，基本是趨平的，央行無法判短期存貸利率是高是低。從企業角度，儘管上市企業可以有長期股本資本，但是缺乏長期債務資本，只能靠銀行貸款，而銀行短存長貸，加大了違約風險。同時，中國金融業存在著特殊風險，即中國股市銀行股佔到20%，隨著銀行貸款規模的擴大，銀行只能通過再融資來補充資本金，股市和銀行捆綁在一起，構成了潛在的系統性風險。

　　為防範金融體系的風險，需要進行銀行資產證券化。去年以來這方面改革的必要性日益凸顯。例如地方債務問題，其核心矛盾是債務期限不匹配，需要進行債務結構的調整。這當中就需要銀行資產證券化。再如鐵路的債務重組，就可以變成證券化的產品。銀行資產證券化的需求，會給固定收益產品一個難得的發展契機，通過債券市場的發展，將形成資金的交易價格，該價格就會影響資金的長期收益率，官方利率可以圍繞著債券市場形成的長期收益率進行波動，這樣利率市場化就真正開始進行。受美國次貸危機的影響，人們對於證券化會有恐懼和排斥，但是和美國的金融過度創新不同，中國目前的主要問題是金融深化程度不夠，導致金融不能有效的為實體經濟服務，所以，鼓勵金融創新和放開管制應是金融改革的題中之義。

　　金融結構的改革，需要大力發展中小金融機構。中小企業融資難是一個全球性的問題。問題的關鍵在於信息不對稱，銀行和大型金融機構無法掌握中小微企業的情況。而民間金融的優勢正在於此。金融監管之所以存在，是因為金融有外部性，即存款類金融機構對存款人的風險傳導，但對非存款類金融機構，要放開管制，鼓勵其發展。金融並不神秘，只是借貸關係，自然人也可以做到，比如甲跟乙借錢，不涉及第三方，兩者約定利息，只要不高出官方利率的四倍，就可以規定為合法，保障乙方的收益。目前法律對於自然人的借貸行為，只保護本金，而不保護利息收益，需要進行相應的修改。按照這個思路進行改革，金融活動就可以放開發展，中小企業的融資困境會得到很大的緩解。