資產證券化學習筆記--邊城劍客

Eric 發表於 2006-6-28 21:52:00

[學習心得]

對資產證券化方面的業務，我以前接觸不多，主要是一些間隙學習所得。關於具體操作方面，由於近期略微有所接觸，故把我的一些所謂體會，付諸文字，期待專業人士刀斧。

首先，還是重複一下關於資產證券化的概念。這方面專家和相關資料均有所表述。我所總結的可能不太確切，為了方便不熟悉該業務的朋友們閱讀，贅述一下。

資產證券化（英文：Asset securitization）當是以企業或者金融機構將其能夠產生現金收益的資產進行適當的組合、搭配或者整合，出售給帶有投資目的或者經營目的的受讓者（專業名詞叫做載體，即SPV），由該受讓機構創設以該資產組合的預期現金收益為基礎的證券產品，再將此證券產品出售給投資者的過程。實際上，這個過程是一個資產轉化為金融衍生產品（即證券化）並進行出售的過程.

大概的表現形式如下所示：

{房屋抵押貸款、汽車消費貸款、信用卡貸款……}————特殊目的載體（SPV）——

————可交易證券品種{多層債券、殘值組}。

資產證券化的實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易於出售的證券，把未來預期能夠產生的現金收益立刻變現，所以，實際上資產之所以能夠證券化，並不是憑藉資產本身，而是憑藉其能夠產生的現金收益。這是資產證券化的前提。所以不一定只有物質形態的資產才可以證券化，非物質形態的資產也可以證券化，例如能夠收回的應收帳款、信用卡貸款等等。

風險控制方面，資產證券化的原則是風險隔離原則。為什麼這樣說呢？因為我們知道，實物資產的運動過程中，想要獲得預期收益，必須規避若干潛在的和顯性的風險因素。而資產證券化以後，實業資產的風險因素將被有效隔離開來，新的風險因素的控制在於SPV的規避方法。因為資產證券化以後，所有權（託管權）轉移，原所有人不能追索資產；再者，資產池的虧損也僅僅限於資產本身，證券投資者不能夠向賣方追償。這裡面有很複雜的風險隔離方案設計，另外還要涉及到信用評估方面以及法律問題，我沒有全面涉及，故其中有些問題還得請熟悉的朋友來進一步解釋。留個問題先。

[關於廣義的資產證券化]

這方面我接觸過相關的專業人士，得到很多有價值和意義的經驗傳授和知識，為進一步深入了解資本市場的操作技術，增加了不少積累。

業內人士把廣義的資產證券化稱為結構化融資。這是除了傳統的資產證券化以外，還包括特定的收入、企業運營資產的等權益性資產，還與信用衍生品構成合成式證券化，所以包括的面更廣泛、更複雜多變、證券化操作過程也更為複雜。這方面希望有從事過的朋友補充說明，我不敢肆意總結。只是其中的企業運營資產的證券化，在國外比較流行，這是無法上市的壟斷型企業經常採取的一種做法，在我國也有案例。

[關於交易結構]

傳統的資產證券化的步驟一般為：

債權資產原始持有人選擇資產轉移（委託或出售）給特殊目的載體SPV——SPV組合資產，建立資產池——SPV在中介機構幫助下開始發行債券，向債券投資者融資——以出售債券所收回的資金支付向債權資產原始持有人購買債權資產的款項

至於向債務人計算、收取債務利息的工作，則通常由債權資產原始持有人來負責。這裡面有一系列的參與者，其中最重要的是SPV(Special purpose Vehicle)，直接翻譯為特殊目的的載體。SPV本身不直接管理基礎資產，而是委託其他機構進行管理。

[關於SPV]

SPV的功能主要是三個方面，一是代表投資者獲得基礎資產，發行證券受益憑證；實行資產隔離；稅收優惠（證券化本身不會增加稅收負擔。很多國家SPV的設立是信託模式，或者是免稅天堂的「離岸公司」，規避重複徵稅）。這是我初步掌握的，其他方面如果有朋友補充則更好。

至於實現風險隔離的方式，我沒有全過程接觸過，也無全面經驗，部分知識是從書本而來。我查閱了一些相關資料，結合業內現狀，方式主要是兩種：「真實銷售」和「信託」。既然選擇了真實銷售，這個特殊目的的載體當然有它的相應存在形態了，就是Special Purpose Company（SPC，特殊目的公司），同理，另一個就是Special Purpose Trust（SPT），即特殊目的信託。

SPC是資產的真正擁有者。因為既然成立了公司，該公司就可以購買將來進行證券化的資產，並且發行證券化受益憑證，募集的資金將來再作為購買資產的對價。這是真實銷售模式。

SPT由發起人設立，把基礎資產定為信託財產，再轉移給受託人持有，受託人向投資者發行信託憑證，現在我們國家的商業銀行的信貸資產就基本上採取這個模式。這是利用了信託財產的獨立性原理，無論信託發起人破產還是受託人破產，都不會影響信託財產的安全。

[關於信用增級]

這是資產證券化中重要的一環。唯有通過信用增級才能保證證券化產品的信用級別以滿足不同投資者的需要。這個提法我的認識是，類似於銀行對於企業的信用等級的評定，通過信用增級確定證券化產品的收益率和風險程度。這容易理解，收益率越高，相應的，風險程度也較高。現在業內對於信用增級主要是外部法和內部法兩個方法來解決，外部法就是由第三方如銀行提供信用狀、保險公司提供債券保險、公司提供擔保；或者乾脆取得第三方的次級貸款（索償順序在證券化產品之後），以確保資產現金流情況惡化時證券產品的正常兌付。外部法當然是比較穩妥的信用增級辦法，但是由於需要擔保方，這就又產生新的問題，即擔保方的信用問題。所以目前業內還是傾向於內部法的居多數。

內部法主要就是通過證券化交易結構的自身設計來完成，有這麼些個措施：

1、超額利差帳戶。對於這個概念我的理解，是類似於企業財務會計中的「壞帳準備」，並且是足額提取，一旦該帳戶餘額為負數時，說明資產運動所產生的現金流已經不足，須啟動其他信用增強措施。所以，這個帳戶是第一道防線。

2、準備金帳戶和現金擔保帳戶。這是次於超額利差帳戶的次級保障，當超額利差帳戶餘額不足時，準備金帳戶和現金擔保帳戶可啟動支付。當然這些不是書本上的教條，僅僅是我參與一些項目後的應用感受（我不是金融專業出身，純粹一個半路出家）。

3、優先/次級分層結構。上面實際上按照順序，已經有了層次。這裡所說的就是這種分層結構設計法：超額利差帳戶——準備金帳戶——現金擔保帳戶。

4、超額擔保，就是債券發行的資產總額少於實際抵押品總額，即基礎資產總值超過發行的債券額度。似乎這種擔保法還優於上面的優先/次級法。

5、債務保障比測試（DSCR測試）。這又是業內專業術語，debt service coverage ratio，縮寫DSCR。指基礎資產產生的現金流與分配給證券投資者的本息之比。這方面目前我還在學習中，部分不太明確，還在請教專業人士。

6、加速清償事件。這就是出現了特殊情況時，比如發起人破產，基礎資產違約率達到一定比例或者超額利差下降到一定水平，本金將進入加速清償階段，以確保優先順序證券的本金償還。這種情況目前我在實務中未遇見。故談不上經驗.