跨境資本流動：挑戰與應對

　　中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長 潘功勝/文

　　近兩年來，在國內外多重因素的綜合作用下，中國的外匯市場和跨境資本流動經歷了高強度的衝擊和考驗。今年以來，中國外匯市場形勢趨於穩定，跨境資本流動趨向均衡。推動中國金融市場的改革開放，提升跨境貿易和投資的便利化水平，服務實體經濟；同時在一個複雜多變的世界中，防範跨境資本流動的過度衝擊，維護金融市場的穩定，是我們的雙重使命。

　　全球跨境資本流動的動態演進

　　本世紀以來，全球跨境資本流動主要經歷了兩大階段。第一個階段是2000—2013年，國際資本高強度流入新興經濟體。2008年國際金融危機前，資本流入主要是因新興經濟體經濟增長速度較快，資本回報率較高；國際金融危機後，資本流入則因為主要發達經濟體實施量化寬鬆貨幣政策，國際市場流動性泛濫。第二個階段是2014年以來，國際資本開始從新興經濟體流出。主要是隨著新興經濟體經濟增長放緩，發達國家貨幣政策分化，特別是美聯儲量化寬鬆貨幣政策的退出並啟動加息，跨境資本流動開始轉向。目前全球經濟增長仍面臨較大不確定性，主要國家都面臨不少風險因素，國際金融市場波動、跨境資本流動撲朔迷離，跨境資本流動的流量、流速、流向、結構都處於動態的變換之中。

　　跨境資本流動是經濟全球化的伴生物，有助於推動資金在全球範圍內有效配置，並且帶動先進技術和管理經驗的傳播和流動，有助於全球經濟增長。同時，跨境資本流動具有逐利性、順周期和易超調等特點，短期內資本大規模無序波動可能對經濟金融帶來衝擊。從歷史上看，新興經濟體曾多次出現跨境資本「大進大出」，引發系統性金融風險。當資本大量流入時，壓縮了新興經濟體貨幣政策的操作空間，推升了資產價格，一定程度降低了新興經濟體推動經濟改革和結構轉型的動力。當資金大規模流出時，可能會導致貨幣貶值，金融市場劇烈動蕩，金融體系脆弱性增加，進而引發系統性金融風險。

　　金融危機後，國際社會的一個重要共識，就是國際宏觀經濟和宏觀審慎政策合作的重要性。主要經濟體進行政策調整時，要充分考慮其對全球經濟的溢出效應，共同維護金融穩定。IMF總裁拉加德2016年在中國發展高層論壇演講時曾指出，「全球一體化程度的加深提高了產生溢出效應的可能性——通過貿易、金融或者信心的影響。隨著一體化繼續推進，有效合作對國際貨幣體系的運轉至關重要。這要求所有國家集體行動。」近年來國際社會在G20、IMF、FSB等框架下也努力推動協調合作。脆弱的經濟體應積極推動結構性改革，優化經濟和進出口結構，促進國際收支平衡，實現經濟可持續增長。各國政策當局應實施恰當的宏觀審慎政策，對金融體系的順周期波動與跨市場風險傳播進行宏觀、逆周期的調節，防範系統性風險。

　　中國跨境資本流動及政策框架

　　受全球資本流動格局的變化影響，本世紀以來，中國跨境資本流動也呈現出兩階段特徵。第一個階段是2000—2014年上半年，中國經常賬戶和資本賬戶雙順差，外匯儲備規模快速上升，資金大規模流入中國。國際金融危機前，直接投資流入規模較大；國際金融危機後，證券投資、外債等其他投資資金佔比開始提升。第二個階段是2014年下半年以後，中國經常賬戶呈現順差，但資本賬戶出現逆差，且資本賬戶逆差開始大於經常賬戶順差，跨境資本開始流出，外匯儲備由升轉降。從時間、流向等方面看，中國與全球跨境資本流動格局保持高度一致。

　　中國跨境資本流動呈現兩個值得關注的變化。一是市場主體對外資產快速增長。以前中國對外資產基本由官方外匯儲備形成，官方對外資產佔比最高時超過70%。近年來，中國對外資產發生了結構變化，通過外匯儲備形成的官方對外資產下降，市場主體持有的對外資產上升，截至2016年底,官方、民間持有外匯資產各佔50%。二是市場主體對外債務減少。前幾年美聯儲實行量化寬鬆的貨幣政策，美元利息成本比較低，中國企業借入了較多外債；近兩年，美聯儲退出QE並逐步加息，美元利率有所上升，美元匯率有所走強；同時，中國的國內利率有所下降，在低利率環境下，中國企業轉向國內融資更容易，開始傾向於加快償還美元外債,降低高槓桿經營和貨幣錯配風險。2016年一季度,中國企業本外幣全口徑外債從2014年底的1.8萬億美元下降至1.4萬億美元，其中外幣外債由9000億美元降到7500億美元。2016年二季度以來，中國企業外債去槓桿化進程告一段落，外債規模開始回升。

　　當前中國跨境資本流動向均衡狀態收斂。外匯儲備、銀行結售匯、跨境收支差額、美元指數等指標顯示了外匯市場的變化趨勢。2015年12月，美聯儲第一次啟動加息，2015年第四季度美元指數上升了2.4%，2015年12月至2016年1月，中國外匯市場經歷了高強度波動。2016年第四季度，美聯儲加息升溫，加上美國大選因素，美元指數上升了7.1%，但和2015年四季度比較，中國外匯市場波動明顯減弱。2017年1月份以來，中國外匯市場表現趨穩，2月份、3月份外匯儲備增加，跨境收支經歷了17個月的逆差之後，由逆轉正，我國跨境資金流出入趨向均衡。

　　未來中國跨境收支具有良好的穩健基礎。一是中國經濟處於中高速增長區間，隨著中國深化供給側結構性改革，未來中國經濟增長將更有質量、更有效率。二是中國經常賬戶順差保持在合理區間，2016年經常賬戶差額佔GDP的比例為1.8%。三是中國仍將是境外長期資本投資最具有競爭力和吸引力的重要目的地之一。四是中國外匯儲備充裕。

　　制定和執行外匯管理政策時，堅持兩項基本原則。一是堅持改革開放，支持和推動金融市場的雙向開放，進一步提升跨境貿易、投資的便利化水平，服務實體經濟。二是堅持防範跨境資本流動風險，防止跨境資本無序流動對宏觀經濟和金融穩定帶來衝擊，維護外匯市場穩定，為改革開放創造良好的市場環境。基於上述兩項原則，外匯管理政策有下述幾個基本內涵：

　　第一，「打開的窗戶」不會再關上。中國外匯管理不會走回頭路，不會再走到資本管制的老路上。上個世紀末，中國實現了經常項目完全可兌換；本世紀初以來，資本賬戶可兌換程度逐步提高，直接投資項實現基本可兌換；通過通道開放的方式穩步推進證券投資項下可兌換，包括QFII、RQFII、QDII、RQDII、滬港通、深港通等。這些中國已經實現的開放政策不會取消。

　　第二，審慎有序推動中國資本項目開放。2016年，中國資本項目開放有很多亮點，包括實施了全口徑跨境融資宏觀審慎管理；進一步開放和便利境外機構投資銀行間債券市場、外匯市場；優化滬港通政策，啟動深港通試點；深化合格境外機構投資者改革，弱化了額度限制及鎖定期約束等。資本項目開放進程應與經濟發展階段、金融市場狀況、金融穩定性相適應。改革不能僅有目標，更需要達成目標的策略。在不同時期，要充分考慮內外部多重因素，找准資本項目開放重點、節奏、步驟等。

　　第三，構建跨境資本流動的宏觀審慎管理和微觀市場監管體系。構建跨境資本流動宏觀審慎管理，完善跨境資本流動的預警和響應機制，進一步豐富跨境資本流動的宏觀審慎管理工具箱。加強外匯市場監管，在現行法律法規和外匯管理政策框架下，開展市場監管和市場執法，嚴厲打擊外匯市場的違法違規行為，維護中國法律法規和外匯管理政策的嚴肅性，維護健康、穩定、良性的外匯市場秩序。

　　第四，完善匯率形成機制，增強匯率彈性。過去一段時間，人民幣匯率在雙向波動中保持基本穩定，人民幣對一籃子貨幣窄幅波動，人民幣兌美元呈現有升有貶的雙向波動。下一步，要繼續穩步推進人民幣匯率形成機制改革，不斷提高匯率政策的規則性、透明性，引導市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平下的基本穩定。同時，根據外匯市場供求關係的變化，進一步增強匯率彈性，保持匯率在調節國際收支平衡中的功能。

　　中國的對外直接投資和外商來華直接投資

　　中國對外直接投資出現快速增長，2016年增速超過40%。中國對外直接投資的快速增長體現了綜合國力的提升、對外開放程度的提高、「一帶一路」倡議和國際產能合作以及簡政放權穩步推進等。有利於推動中國經濟轉型，促進世界和被投資國經濟增長，實現互利共贏、共同發展。

　　但對外直接投資也出現了一些非理性和異常的投資行為。比如大額非主業投資、母小子大、快設快出行為等。有的企業在自身高負債情況下，依然大額舉債到開展海外收購。還有的市場主體在對外直接投資的包裝下，非法轉移資產。

　　中國政府一直鼓勵鼓勵企業參與國際經濟競爭與合作，參與「一帶一路」共同建設和國際產能合作，促進國內經濟轉型升級，深化我國與世界各國的互利合作，並遵循「企業主體、市場原則、國際慣例和政府引導」的對外投資管理原則。外匯管理支持國內有能力、有條件的企業開展真實、合規的對外投資活動。但汲取上個世紀八十年代日本對外投資快速增長的經驗和教訓，中國企業走出去，走得快不等於走得好，走得穩才有可能走得好。對外投資併購像一束帶刺的玫瑰，美麗芳香，但小心刺破雙手；有時候像沙灘上捧起的沙子，看上去抓住了，但是最終從手心滑落。過去幾個月，隨著宏觀審慎政策的調整實施，中國對外投資增長速度有所下降，市場主體逐漸回歸理性。

　　2016年，中國吸引外資規模在全球排名第三位，在新興經濟體排名第一位，外商投資結構逐步升級改善，流入高附加值服務業以及高新技術製造業的外資繼續增長。考慮到中國經濟的增長、結構性改革的推進，以及龐大的市場潛力，中國仍將是對長期資本具有吸引力的投資目的地之一。

　　利用外資是中國對外開放的基本國策和開放型經濟體制的重要組成部分。習近平主席在出席今年達沃斯世界經濟論壇的主旨演講中指出，「中國將積極營造寬鬆有序的投資環境」。外匯管理政策方面，外商來華直接投資基本可兌換，資本金意願結匯，增資、減資、轉股、撤資等真實合規的資金匯兌和支付不受限制。

　　外商投資企業利潤匯出是經常項目，屬於可兌換範疇。外商投資企業利潤可用於境內再投資，也可自由匯出。利潤匯出需符合真實性合規性要求，包括按照中國《公司法》要求，需對以前年度虧損進行彌補，要提供董事會利潤分配決議、經審計的財務報告、在中國的完稅證明。這四個條件不是新條件，而是一直存在並且具備合理性的要求。

　　中國的外匯儲備充足

　　2017年3月底，中國外匯儲備規模3.01萬億。和國際主要經濟體相比，中國外匯儲備規模位居第一，並且遠超過第二名，佔全球外匯儲備的近30%。

　　一個國家持有多少外匯儲備算是合理的水平？國際、國內沒有統一標準，需要綜合考慮一國宏觀經濟條件、經濟開放程度、利用外資和國際融資的能力，以及經濟金融體系的成熟程度等。無論是以傳統的指標衡量，還是以IMF經濟學家提出的綜合指標衡量，中國外匯儲備都是充足的。

　　中國外匯儲備的經營管理堅持安全、流動、保值、增值原則，進行審慎、規範、專業的投資運作，優化並動態調整投資組合和投資策略，尊重國際市場規則和慣例，維護和促進國際金融市場的穩定與發展。

　　影響中國外匯儲備變動主要有三個因素：一是匯率折算和資產價格的變動。中國外匯儲備以美元計價報告，非美元外匯儲備折算成美元，匯率會對儲備變動產生影響，儲備投資的債券、股票等資產每個月價格也在不斷變動，成為影響外匯儲備變動的重要因素。二是多元化運用，比如設立絲路基金、中拉產能合作基金、中非產能合作基金等，外匯儲備出資後，需要從外匯儲備數據中扣除。三是人民銀行在外匯市場的操作。

　　中國無意通過貨幣貶值提升競爭力，既沒有這樣的意願，也沒有這樣的需要。央行向市場提供外匯流動性，旨在防止匯率超調和「羊群效應」，維護市場穩定。中國努力在提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間求得平衡的做法，對國際社會是有利的，有效避免了人民幣匯率無序調整的負面溢出效應和主要貨幣的競爭性貶值。

　　本文為作者在2017年中國發展高層論壇上的發言稿改編