衡量貨幣超發需找准標尺

06-05

經濟觀察報胡蓉萍/文央行3月10日發布的初步統計數據顯示，2月末，中國的廣義貨幣供應量（M2）餘額達到99.86萬億，逼近100萬億，居世界第一，是排名第二的美國的1.5倍，而接近中國GDP的2倍。從2002年初的16萬億，到如今逼近100萬億，十年間M2增長超過5倍，貨幣是否超發再引爭議。

但在爭論之前，有必要弄清楚M2的來源和真實含義。事實上，受多種因素影響，不同國家M2水平的不一致有其深層次原因，並存在統計口徑不一、可比性不強等問題。因此，簡單地以M2與GDP的比值來衡量某一國家貨幣是否超發值得商榷。

經濟學意義上的廣義貨幣M2與人們通常所說的貨幣（紙幣和硬幣）是不同的。後者指的是個人、企業、機關團體等持有的流通中現金，是真正意義上央行向社會公眾發行的貨幣，也就是經濟學中的M0。與世界主要國家相比，中國的M0並不高。比如，2012年末，美國、歐元區、日本的M0都在1萬億美元左右，而中國的M0為5.5萬億元人民幣，約合8665億美元。從與GDP的比例看，中國M0/GDP為0.11，略高於美國和歐元區。這是由於中國人更習慣使用現金，發達國家公眾更多地使用銀行卡和支票等非現金結算工具。而同期日本的M0/GDP為0.16，高於中國。

除了M0以外，能形成現實購買力和流通手段的還有那些能開立支票的活期存款。這就形成了所謂的狹義貨幣M1，即M1等於M0加可開立支票的活期存款。需要指出的是，由於M1是現實的購買力和支付手段，所以直接影響各種商品價格的是M1的數量，而不是所謂的廣義貨幣M2。2012年中國的M1為30.9萬億元人民幣，與GDP之比為0.59，高於美國的0.16，與歐元區的0.52接近，而遠低於日本的1.15。從增速看，2008年到2012年中國的M1/GDP年均提高 0.7%，遠低於美國的9.9%、日本的 3.8%和歐元區的4.6%。

現在，受到大家廣泛關注的是廣義貨幣M2。M2是在M1基礎上加上定期存款、儲蓄存款等各種存款。M2中很大部分並不是現實的購買力和流通手段，更不是央行直接發行的貨幣，但為什麼還會被稱為貨幣呢？因為在一定條件下，M2能較容易地轉化為現實的購買力M0或者M1。還有人認為貨幣不僅是支付手段，還應該是財富儲藏的手段，所以M2實際包含了公眾以銀行存款形式保存的財富。可見M2的增長在很大程度上反映了居民收入和社會財富的增長。近年來，中國M2的較快增長，主要不是由央行發行的流通中現金M0引起的。從2008年到2012年的五年間，中國M0僅增加2.4萬億元，單位活期存款增加13.2萬億元，而定期存款以及儲蓄存款等其他存款增加41.5萬億元，個人存款佔M2比重始終在40%以上。定期存款的增加則主要是因為中國居民可支配收入的快速增長及居民的儲蓄意識普遍較強。數據顯示，中國國民儲蓄率從1992年的37.9%上升至2011年的51.1%，19年上升了13.2個百分點。

另外，中國是間接融資為主的融資模式，而間接融資以銀行為載體，融入融出的資金多在居民或企業的存款賬戶上反映，導致派生存款較多，從而導致M2統計基數較大。

還有很重要的一點是，中國改革開放以來，隨著市場化進程的推進，原先通過計劃調撥等方式分配的各類生產要素逐步推向市場並以貨幣的形式表現出來，比如土地、房屋等以前未計價或計價很少的資產進入市場交易後實現了價值的貨幣化，進而導致貨幣需求量增加，極大地推動了中國的貨幣化進程。

中國正處於經濟貨幣化進程中，導致對貨幣量需求也較大。歐美等發達經濟體經過長期的發展過程，其貨幣化程度已達到較高水平，目前處於趨穩階段。同時，由於我國貨幣化進程起步晚、推進快，短時間內要走完西方發達國家百餘年的路程，經濟貨幣化在時間上的密集程度要遠高於西方發達國家，從短期看就會體現為M2的增長速度相對更快。

相比M2增速，大家近來關注M2/GDP這個指標。 2002年，這個指標是154%，如今已經上升到接近200%，在國際上是比較高的。其實，亞洲國家M2/GDP普遍高於歐美國家。2011年末，日本、韓國、新加坡的M2/GDP分別為1.7、1.4、1.4，均高於美國的0.6和歐元區的0.9。

事實上，受多種因素影響，不同國家M2水平的不一致有其深層次原因，並存在統計口徑不一、可比性不強等問題。因此，簡單地以M2與GDP的比值來衡量某一國家貨幣是否超發值得商榷。

首先是M2與GDP兩者並不可比。廣義貨幣M2是一個時點數據，是存量概念；而GDP是一段時期的累積數據，是流量概念。用M2和GDP這兩個性質並不相同的時點數與時期數進行比較並不恰當。

其次不同國家M2的統計口徑與可比性存在差異，不應直接比較。如果按照美國口徑計算，中國2012年M2僅為60萬億元人民幣左右，這主要是因為美國M2中不包含10萬美元以上的定期存款，而中國M2包含所有定期存款，可見中國的M2統計口徑遠大於美國。因此，直接採用各國公布的M2數值與GDP作簡單橫向比較會存在很大偏差。

當然，貨幣的外生性也導致中國M2較高。人民幣目前尚未完全實現自由兌換。這使得一方面國內經濟發展帶來的人民幣供應在國內積存；另一方面，貿易順差和外國投資帶來的大量外匯儲備需要用人民幣兌換後投入國內市場，進一步導致國內人民幣供應量大量增加。

此外，由於歷史上M2與經濟增長、就業狀況、物價水平等主要經濟指標有較為密切的相互關係，因此M2常被作為貨幣政策調控的中間目標。但現在很多發達國家，如美國，已不再把M2作為調控目標，也不特別重視M2的數量以及與GDP的比例，因為他們發現M2與中央銀行保持物價穩定的目標之間並沒有必然的聯繫。雖然中國央行目前仍把M2作為貨幣政策的中間目標，通過公開市場操作、調整法定存款準備金率和銀行存貸款基準利率來控制M2的增長，但中國央行也正在放棄將貨幣供應量這個過去被「相機抉擇」的貨幣政策奉為圭臬的工具，轉而將政策利率作為引導預期的手段，即「管理通脹預期」。