小小辛巴的辨股析圖41（攀鋼釩鈦）

小小辛巴的辨股析圖41（攀鋼釩鈦）

塞思·卡拉曼說：「投資者可能發現很難成為逆向投資者，因為他們永遠也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。因為要同人群對著干，逆向投資者在一開始的時候幾乎都是錯的，且有可能在一段時間內蒙受賬面上的虧損。」

在做反群眾的逆向交易前，如何確定自己有很大的正確機率？

如何縮短證實自己正確的時間？

這兩個問題也是經常困擾我的問題，這些年在困境反轉股上有所得，也有所失，積累了一些經驗，也總結了不少教訓，目前我依然在這條人跡罕至、與鬼同途的小路上獨行。

攀鋼釩鈦也算是我的再次實踐，成敗如何就交給未來去檢驗吧。

註：本人已2014年2月21日，以2.02元買入了攀鋼釩鈦，據此操作，後果自負。

微博記錄交易如下：

@小小辛巴之家：【攀鋼釩鈦】今日以2.02元建倉1%，計劃分1.7、1.4、1.1、0.8元吸納。如此便宜的資源，天朝卻路不拾遺，大家不撿破爛，我來撿，他人地獄，我之天堂。天下武功，唯快不破。炒股之道，唯慢生財。心在夢在，我有釩鈦。

閱讀(9.2萬)| 轉發(62)| 收藏| 評論(23)2月21日09:37來自微博手機版

如圖：

巴菲特說過，欺騙就像破處一樣，一次就無法逆轉。

不管是H股還是美股，騙子公司都是人人喊打，很少能有東山再起的。

而天朝大陸卻讓騙子公司一再行騙，展現出了無比的包容，果然泱泱大國矣。

而攀鋼釩鈦據說就是一個知名騙子股票（有相關報道為證，並非我杜撰，可別抓我去川西挖礦），想要在它身上賺錢，簡直是與虎謀皮，但是，當我仔細思考整個事情的來龍去脈後，我認為，人云亦云的成分很多，所謂的公論、定論並不可靠。

一、騙子公司的前世今生

攀鋼釩鈦曾經被市場鼓吹到目標位188元，但事實證明是在胡吹，攀鋼釩鈦也被市場看成了騙子公司，加上業績一直很差，股價也就一直下滑，最低跌到了1.87元。

對於市場欺騙，我們必須理性看待，很多時候，大眾所說的並不代表真相。讓我們來回顧整個事件始末。

（1）價格推手

看看過去的舊文：《攀鋼釩鈦震撼研報內幕：推手4次撰寫報告一路看高》2011年07月19日 03:44來源：21世紀經濟報道

7月9日，銀河證券出具研究報告《攀鋼釩鈦：股價被嚴重低估》指出，「按盈利能力計算，公司目前每股資源價值高達277.8元……即使參照三大礦山『股價/每股資源價值』的最小值67.7%的數據，給出攀鋼釩鈦的股價目標為也將達到277.8×67.7%=188元，表明未來增長潛力非常值得期待。」

當日攀鋼釩鈦股價未顯異常。15日，銀河證券在其公司網站發布致歉聲明稱，7月9日報告中「出現數據計算錯誤，將一個原本該放到分母上的百分比放到了分子上，導致結果相差巨大」。並發布上述報告修改版，指「攀鋼理論上可以達到277.8×20.2%=56.12元」，同時強調「上次報告由於計算失誤導致結果有一定誤差，但並不影響推薦攀鋼的最終結論。」

在此刺激下，7月15日攀鋼釩鈦漲停。隨著15日的漲停，4月27日以來被深套的資金已獲得了解套出局的機會，當天有三個機構席位出逃，累計凈賣出1.56億元，占當日成交金額一半。

（2）騙倒眾人

《攀鋼釩鈦被斥「騙子公司」 絆倒35位分析師》2012年08月21日 13:40:22 來源： 金陵晚報

2011年全年，共有35位鋼鐵行業分析師發布了145份研報，給予重組中的攀鋼釩鈦「買入」、「增持」、「強烈推薦」等評級，看多之情溢於言表。中投證券分析師初學良預測攀鋼釩鈦2011年凈利潤最高可達50.97億元，長江證券分析師劉元瑞預測盈利最少6.53億元。

不曾想2011年年報揭曉，攀鋼釩鈦被斥為「騙子」公司，全年僅盈利1262.92萬元，只有預測的0.2%-2%。35位分析師集體「誤」判，多達143份研報預測偏差超過50%。

（3）調節利潤

雪球網玩友@花城金沙 2014年2月21日13：57分對我的主帖評論：「不利因素如下：1：鞍鋼整合攀鋼正處於進行階段，內鬥很嚴重；2：鞍鋼2015年要實現全集團整體盈利，而靠鋼鐵盈利很困難，整個鞍鋼的產品與裝備、管理與武鋼和寶鋼很有差距。因此壓低礦石的關聯交易價，確保集團盈利少繳稅。3：國際鐵礦石產能在釋放，鐵礦石價格進入2014年以後逐步回落。4：金必達的投資損失較大，雖可不按股價計算權益，但國外資本市場給出的定價畢竟有些道理，這塊不確定性較大，控制權的爭奪會很激烈。贏了是大好事。5：攀鋼釩鈦的釩鈦磁鐵礦所產鐵精礦價格與普礦因使用範圍和運輸距離的問題導致價格很低，目前52的大約在350元。由於鐵路運費上漲，又增加了不利因素。有利因素：1、金必達大幅盈利。2、攀枝花紅格南礦區劃歸攀鋼，因漢龍和宏達出事，可能性又大增。3、國際鐵礦石價格大幅上漲，2年內可能性較小。4、釩價大漲可能性較小。5、鈦精礦大漲，可能性較小08年最高1500，現在750。困境反轉的可能性2年內很低，但整個公司的估值確實太低了。最後提醒辛巴老師，釩鈦資源因其資源稟性，切不可和稀土資源混同。列舉兩個實例：04年左右全國海綿鈦的產能全國不到1萬噸，而截止2013年產能已到了5萬噸了，價格下跌，基本處於虧損和微利階段。04年鈦白粉全國產能不到100萬噸，2013年已到300萬噸了，金紅石鈦白04年25000元，14年價格14000元。全國90%的海綿鈦和鈦白粉廠商基本處於虧損。」

二、穿越市場迷霧看騙局

綜合上述資料，攀鋼釩鈦當年確實有騙子公司嫌疑，分析師雖然都是勞模，但其勞動也是要有報酬的，而要那麼多分析師為其搖旗吶喊，沒有背後利益在，誰又願意寫那種費時費力的專業報告。

這場騙局是市場集體亢奮之下的不謀而合，還是有誰在幕後主導現已不可考。但是，有一點卻很反常，攀鋼釩鈦為了證明大家都是騙子，堅決地在2011年年報中披露真實業績，證明上述報告都是在忽悠。

呵呵，由此可以看出，攀鋼釩鈦的作法雖然不地道，但它並沒有明顯的虛增利潤、業績造假行為。以前的東方電子、銀廣廈可是業績造假與研報鼓吹齊飛的。

其實，在現實中，不管中外，公司為了實現自己的經營目的，在某些時候，會宣揚一些遠期目標，或者調節一些利潤，這種暫時性誤導是很常見的，一般來說，也逃不過理性分析的眼睛，影響不了什麼。但是，市場總是盲目而不理性的，公司的這些作法在市場情緒的放大作用下，當然會導致交易者們做出相當不理智的交易行為。

雖然隨意亂說遠期規劃、短期調節利潤是很容易誤導交易者，但是這些行為與標準意義上的營業收入造假、資產造假還是有本質差別的，畢竟人家沒有公然在報表裡做假。

因此，當年那些集體失準的分析師也只得承認：「攀鋼重組的消息出來後，業內分析師對它2011年業績的預測，基本上是基於新注入資產；但攀鋼在做年報那時資產注入還沒完全交割，報表既合併了置入資產，也考慮了置出的虧損較大的鋼鐵資產，這樣就和分析師預測有較大出入。」換言之，彼時攀鋼釩鈦還長著鋼鐵企業的身體，卻早在一年前就向外界表明它超前的資源公司的心，而分析師們則過早地相信了那顆急於表白的心。

所以說，當年被忽悠的那35位分析師，可以罵公司是騙子，被那些分析師忽悠的人也可以跟著喊騙子。但是，如果群眾們也不明就裡地把公司當騙子，且認為攀鋼釩鈦不值分文時，那還真有可能被自己的盲從所騙了。

三、資源總有其價值所在

資源的價格雖然受供需影響，以石油為例，只要市場的供給比需求持續多出那麼一桶，那麼價格就會一直跌；而當市場的需求比供給持續多出一桶，那麼價格就會一直漲。

但是，供給終究是有成本的，其成本價格既包含了開採成本，也有運輸、儲存成本，還包括資源的本身價值，所以，資源的價格即使跌得再離譜，但是長期來看，是有其價值的。

再差的資源，其價值也並不完全是一張廢紙，在資源越來越貧乏的今天，尤為珍貴。

從長遠來看，資源為王的影響力將長期存在。

攀鋼釩鈦是有相當多頗有價值的資源的：

攀鋼集團有限公司（簡稱攀鋼）是依託攀西地區豐富的釩鈦磁鐵礦資源，依靠自主創新建設發展起來的特大型釩鈦鋼鐵企業集團。經過四十多年的建設發展，已成為我國最大、世界第二的產釩企業，我國最大的鈦原料和產業鏈最為完整的鈦加工企業，攀鋼所處的攀西地區是中國乃至世界礦產資源最富集的地區之一，是我國第二大鐵礦區，蘊藏著上百億噸的釩鈦磁鐵礦資源，釩資源儲量佔中國的52%，鈦資源儲量佔中國的95%，同時還伴生鈷、鉻、鎳、鎵、鈧等10多種稀有貴重礦產資源，綜合利用價值極高。

資產置換完成之後,公司下屬的礦業資源包括存續資產攀鋼礦業,以及此次置換新增的礦業資產鞍千礦業和卡拉拉鐵礦。公司的鐵礦石資源儲量從13億噸大幅提升至41.6億噸。

······

相關研究還很多，我這裡也不一一列舉了，感興趣的可翻看2011年的那些個專業分析報告，就會知道188元的保守估價是怎麼算出來的。

四、對攀鋼釩鈦的估值衡量

（1）當心專業陷阱

對於資源類公司的估值一定得特別當心，保守估計總是不會錯的。尤其要當心的是依據某些國際通行規則所製作的專業分析報告。

最常見的就是根據資源的多少，再摺合國際通行的價格，然後計算出一個非常龐大的數字，再以貌似保守的態度打折扣，得出一個相當高的資產價值，摺合每股多少錢，看得讓人心動，再加上幾句投資名言：「買股票就是買企業」、「要用買資產的方法買股票」，配上非常精美的圖表，這樣的專業報告寫出來，足以把大多數交易者忽悠得心蕩神馳。

交易者們奮不顧身地買進去後，才發現，好像只有自己才相信這些資源股票值那麼多錢，價格一再打折仍無人問津，而公司破產傳聞不斷增加，資源公司的地皮下到底有沒有礦也被人懷疑，最後只好殺跌出局，損失巨大。

吃過很多苦頭後，我對於資源類公司，再也不用什麼每股含礦量這種坑人的估值方式。

（2）資源類公司可以市凈率結合市銷率衡量

我以為，對於資源類公司，也不用想得太複雜，根據經驗來看，只要到達凈資產值附近，就值得關注。

攀鋼釩鈦的每股凈資產值在1.8元左右，因此，股價到達2元上下時，我就開始關注這個股票。

公司2013年的盈利很低，只有幾分錢，但是，礦產資源類公司，周期性是很強的，利潤好的時候，富得流油，每股收益可以很高，利潤差的時候，甚至虧損，所以，簡單地用市盈率衡量，是不對的。

對於微利甚至虧損的資源類公司，當市盈率不合適衡量其價值時，我們可以用市凈率結合市銷率來考慮。

有些股票雖然在凈資產值附近，但是，銷售額卻很小，說明其真實賺錢能力差，那麼這種高凈資產值並沒有多少增值空間。

相反，如果一個企業如果銷售夠大，那麼其蘊藏著潛在利潤水分也是相當大的，龐大的銷售額代表著企業的市場份額與經營規模，代表著產品有真實的需求，即使是微利甚至略微虧損，但是，企業的生存之基仍然很紮實，這樣的企業比較容易度過蕭條期的難關。一旦周期開始繁榮，價格上漲，其龐大的銷售規模很容易產生巨額的利潤，而另一方面，銷售額大的企業，往往具有規模效益，只要注意內部挖潛，那麼其利潤也很容易產生。

（3）攀鋼釩鈦被低估

我查看了攀鋼釩鈦變成礦業公司以後的銷售額，2012年156億元，2013年三季報116億元，預計全年也在160-150億元之間（後來年報公布為156億元），已經接近其170億元左右的總市值（如果以每股2元計算，總股本為85.9億股，總市值為171.8億元），大家也知道，這兩、三年的資源價格並不景氣，現在的156億銷售額如果到景氣年份，還會大幅提升，加上公司在澳洲的鐵礦投資，還未大規模產生效益，將來一起發力的話，營收與利潤成倍提升是很有可能的。

我比較不滿意的是，公司負債較高，2013年三季報時為56.98%，但離較危險的70%以上，還有一定距離。

毛利率還行，2013年三季報時為26.08%。

綜合考慮，即使採取保守的估計，2元左右的攀鋼釩鈦，不管是從市凈率，還是從市銷率來衡量，都已經是被大大低估了。

（4）新的業務進展

2014年一季度以來，公司出現了盈利提速的可喜現象，以我的經驗看，業績很差的困境類公司，小盤股票公司的反轉通常表現為營業收入的大幅增長，而銷售額很大的公司，卻往往是從凈利潤提高開始的。

可能是因為大型公司規模本來就很大了，龐大的銷售額之所以沒帶來足夠的利潤，與內部管理的內耗、管理不善、滴漏跑冒等有關，所以，先加強內部管理，提高戰鬥力，從而促進向外進攻的能力。

而公司現任董事長張大德先生是2013年5月才就任的，上任近一年，應該已經全面掌握了公司的領導權，接下來的任期，加強內部管理，提升盈利能力，實現更好業績，是公司上下的企盼。

如果我們觀察攀鋼釩鈦的一季報，就會發現凈利潤達到了4億元，同比增長率達到了45.19%（扣非後同比增長30.17%）。毛利率也由26.43%提升到了30.33%，距離歷史最好水平30.67%也就一線之遙。現金流凈額由-11億元轉正為2.2億元。這些數據說明，公司的盈利能力在加強，雖然還不是很明顯，但卻是一個好兆頭。

五、獨行在逆眾而行的路上

逆向交易是一條異常艱難的路，因為大部分情況下，群眾總是對的，就連卡拉曼也說：「跟著人群一起操作的那些人幾乎總是在一段時間內是正確的。逆向投資者不僅僅是在最初的時候是錯的，同其他人相比，他們可能有著更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長，因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間。」

卡拉曼的這段話指出了價格失算的痛苦，也指出了放棄從眾利潤的難受，但是，更考驗人的是思想的逆向。

逆向交易不僅僅表現為不從眾追高買股票，更難的還在於對流行言論的不盲從，堅持自己的獨立見解，並且正確地做對事情。

今年年初時，市場最火爆的股票還是創業板股票，而最流行的市場言論，也是要買成長型的好公司，普遍觀點有如下這些：

低估的還可以更低估；

我知道你便宜，但是即使是超級便宜也換不來上漲；

我知道你在底部，你還可以繼續死躺在底部；

只要是大盤股，就不會漲；

新經濟才是未來，傳統股票將無人問津；

國企都是垃圾，壟斷資源更是垃圾中的戰鬥機；

······

但是，時間卻再次證明，再高明的理論，在高估的市場也會失效；再爛的股票，在極度低估的價格也會閃現價值的光芒。

如果將創業板指數與攀鋼釩鈦的價格疊加，就會發現，自我於2014年2月21日以2.02元買入以來，至2014年5月16日收盤價為2.12元，只漲了一毛，好像漲得很少，連5%都不到。但是創業板指數卻是從同日的1519點跌到了1226點，下跌19.3%，那些大家所鍾愛的新經濟股票大多創了年內新低。

隨著將來攀鋼釩鈦逐步走出困境，業績逐漸轉好，時間還將進一步證明逆向交易的魅力。

如圖：

市場震蕩還將延續，還有更大的風雨等著我們，無法迴避，無法逃離。

我們只有更審慎地把握企業估值，更敏銳地發現企業好轉的證據，才能在大家都沒注意的冷清角落，發現更大的正確機率。

而越是下跌的市場，才越有機會抓住那些極限的底部，從而縮短到達正確的距離。

這也算是我對本文開頭所提問題的回答吧。

小小辛巴2014年5月18日夜寫於鷺島百家村。

夜深人靜，謝謝各位朋友的相伴相讀，如有回復，均在雪球網進行。晚安。
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