雲鋒金融：供股即千股？真這麼簡單嗎？深度解析港股的供股生態圈【格隆匯】

作者：雲鋒金融

自從港股通開通以來，原本只流傳在港股投資者中的「供股」、「合股」、「老千股」等名詞開始廣為人知。

然而網上廣泛轉載的《老千股防騙手冊》之類的文章，只是泛泛的提出要警惕那些經常進行供股和合股的公司，卻沒意識到連滙豐控股這樣的大藍籌也進行過供股，普通投資者又如何能區分出其中好壞？

其實在一部分人的心中（包括監管機構），供股才是上市公司最公平的集資方法，因為所有股東都可以參加。因此，上市規則對供股的限制是比較少的，例如對供股價的折讓比率沒有任何特定要求。而如果上市公司想向特定對象配售證券（港股都會有一般性授權）來融資，則折價不能高於20%。從中可以看出，監管機構在設定規則時，其實更偏向於面向所有股東的供股融資。

但在實際情況中，大股東在掌握上市公司的信息上相比小股東有絕對優勢。大股東還幾乎能完全操控上市公司進行供股的部署，因此和小股東根本不是也不可能在同一起跑在線。此外，供股可用作一種非常複雜的財技，混合其他不同的工具（如發紅股／認股權證、股份合併分拆等等）同時進行，從而設計多種不同的場景。

由此可見，公開其實並不能保證公平。

諸如此類的情況，監管層也並非沒有意識到。去年12月，香港證監會和聯交所就聯合發布公告，關注在供股中放棄認購的少數股東的權益遭大幅攤薄的情況，並留意到某些企業行動（如供股及／或股份合併分拆）沒有讓所有股東得到公平及平等對待，並且欠缺任何明顯的商業理據。就此，聯交所同時發出了兩份有關拒絕供股及分拆方案的上市決策。

雲鋒金融在走訪國內資產管理機構的過程中，發現很多初涉港股的投資經理對供股的概念和應用仍存在著很多不清楚的地方。推出此篇深度分析，旨在科普概念、介紹案例、解析這項融資工具的方方面面。

只有認清供股，掌握個中門道，才是投資者自我保護的最優路徑。

一、供股的種類

供股是港股市場特有的一個說法，但不是港股獨有的概念。市場上通稱的供股包括兩種集資方式，第一種是「供股」（rights issue），第二種是「公開招股」（open offer）。簡單來說，兩種同樣是向所有股東集資，「供股」是按股權比例配發並設有供股權（nil-paid rights），而「公開招股」則不一定按股權比例配發，也不設供股權。

港股市場和歐美髮達證券市場制度更為接近，港股所指的「供股」也和美股市場上的rights issue是一個概念，特徵包括面向現有股東、按股權比例配發、設有供股權並且可轉讓，因此都屬於再融資的範疇（Seasoned Equity Offerings）。

而如果要和大陸市場相比，港股的「供股」和A股的「配股」其實更相似。不同之處在於，國內的配股權是不能夠轉讓的，要麼選擇配股，要麼選擇放棄。而香港的供股權可以轉讓，通常會有一周左右的時間可以在市場上進行交易。如果決定不供股，投資者可以選擇在交易期內賣掉供股權。供股權是可以在交易所設臨時買賣的獨立編號、報價及買賣的，本文稍後會再作討論。

插句題外話，港股中也有「配股」一說，但更類似於A股的定向增發，都是面向特定投資者增發股票。對比內地的「定向增發」，香港上市公司配股的自由度較高，程序簡單，上市公司可以隨時把握較好的市場時機，以獲得最好的籌資效果。

配股又分為「配舊」和「配新」兩種，也可以混合使用。

「配舊」是大股東把自己手中的舊股拿來配股，對公司及其他股東來說，股東權益不會改變。「配新」就是由公司發行新股，也是最常見的配股方式。不過有一點壞處，由於發行了新股，而新股又不會給現有公眾股東認購，所以配股後會出現攤薄效應。

舉一個配股案例。2017年3月21日，安踏體育（2020.HK）公告了配售現有股份及授權認購新股的方案，並於3月31日宣告配售完成。此次配股混合使用了「配舊」和「配新」，各完成配售1.75億股，配售價（新股認購價）21.67港元，融資37.92億港元。

由於配售及認購的原因，賣方（安踏國際、安達控股、安達投資）以及與賣方一致行動的人士的合共持股百分比，由配股完成前的66.35%，減至配股完成後的約 62.01%。

最後總結一下供股和配股的區別。

圖1. 港股中的供股和配股區別

資料來源：雲鋒金融整理

二、港股和A股再融資結構截然不同

2016年，港股上市公司通過供股募集資金487.5億港元，占上市後募資金額的16.7%。儘管這一金額較2015年銳減，但供股作為一種再融資方式，在再融資結構佔比始終維持在10%以上。

圖2. 2016年港股再融資結構

資料來源：wind

而A股市場的再融資則由定向增發一家獨大。2016年，定向增發佔比86.1%，配股僅佔1.5%。不過隨著年初定增新規的發布，監管層加強上市公司再融資監管，A股再融資結構將得到調整優化，傳統的配股、可轉債發行等有望回暖。像最近，熱門股三聚環保(300072.SZ)就推出了公開配股方案。

圖3. 2016年A股再融資結構

資料來源：wind

三、供股中的主要元素

供股的兩個基本元素分別是供股比例和供股價。公司增發集資可以看做是一個數字遊戲，不同的供股比例和供股價可以得出相同的集資總額。假設公司已發股本是1億股而目標集資額是100億元，有多種供股比例和供股價的組合均可達致此目標金額，例如1股供1股，每股供股價100元；1股供2股，每股供股價50元等等。

供股比例

根據香港聯交所上市規則，在12個月內，供股總數比例不超過2供1（即是每持有2股供1股），是不需要開股東大會通過就可以進行的。市場上通稱的「大比例」供股並沒有公認定義，但若比例是1股供10股或以上，即每持有1股可供10股（或以上），讓現有股本擴充10倍（或以上），那肯定算是大比例了。

供股價

供股價一般會按現價作為定價參考，為吸引股東參加供股，大部份供股價會比宣布供股前的市場現價有折讓。若供股價比現價更貴，相信應該沒有股東會付錢供股，因為直接在市場上買股票的成本都比供股更便宜。

不過在2015年2月，還真有一家國外上市公司，Trinidad Cement Limited，計劃以2供1比例進行供股，而供股價比市場現價有24.5%的溢價。市場普遍評論該供股價對小股東而言並不具吸引力，對所有股東（除大股東外）都沒有好處。

案例分享

我們先看兩個大家熟悉的大公司的供股案例。2009年3月2日，滙豐控股（0005.HK）宣布12供5的供股計劃，供股價每股28港元，集資超過千億港元，較市價折讓超過五成。另外，2014年3月13日，新世界集團（0017.HK）宣布3供1供股計劃，供股價每股6.2港元，集資131億港元，較市價折讓約36%。

那麼像這樣的大公司在供股前後的走勢如何呢？

滙豐控股宣布供股前每股57港元，一個星期後最低股價跌至33港元，與供股價比較折讓已經降低到了15%。當時很多投資者及財經專家對滙豐控股的看法相當分歧，有些人認為滙豐控股股價還會繼續下跌。

現在回頭看，股價33港元已經是最低價，到供股完成當日（4月9日）股價已反彈至51港元，2009年底前股價更最高回升至98港元，比每股28港元的供股價上漲超過250%。

圖4. 滙豐控股2009年供股及股價走勢

資料來源：港交所，彭博

這麼看來，供股也不一定全是壞事。滙豐案中，不但小股東得到了比市價還低的股份，在一年中便獲取了豐厚利潤，公司也藉此融得大筆資金，挺過了金融危機後的困難階段。

大比例供股的供股價通常都會大幅折讓，以吸引小股東參與。我們看看以下兩個供股個案。

2011年8月11日，漢基控股（現已改名為中國新金融，0412.HK）宣布大比例大折讓供股計劃，供股比例1供22，供股價每股0.062港元，每供5股送1份紅利認股權證，集資3億8千多萬港元。宣布供股前，漢基控股每股0.46港元，供股價大幅折讓超過八成。供股完成當日（10月21日）股價是每股0.335港元，比經調整股價0.079港元（（0.46+ 0.062 x 22）／（22+1））有三倍以上的升幅。

圖5. 漢基控股2011年供股及股價走勢

資料來源：港交所，彭博

2011年6月2日，天行國際（現已改名為華融金控，0993.HK）宣布大比例大折讓供股計劃，供股比例1供20，供股價每股0.03港元，每供5股送1份紅利認股權證，集資不少於7億7千多萬港元。宣布供股前，天行國際每股0.233港元，供股價大幅折讓超過八成，6月7日曾最高升至每股0.325港元。但供股完成當日（8月18日），股價已經跌到了0.022港元，比供股價0.03港元又下跌了30%。

圖6. 天行國際2011年供股及股價走勢

資料來源：港交所，彭博

一個是供股前跌供股後漲，另一個則完全反其道而行之，可以看出供股這事絕不能一視同仁。

大比例大折讓供股與認購率的關係

我們統計了2015年及2016年的所有供股個案，其中供股比例1供10以上，並且供股價折讓50%以上的供股個案總共有6個。這6宗個案中，有4宗認購不足，認購範圍由31%至66%，餘下兩宗則錄得超額認購。從以上簡單的分析來看，我們認為大比例大折讓供股與認購不足比率並沒有顯著的關聯，也並不會直接帶來超額認購。

混合其他財技元素

與供股有關的財技手法包括股份合併／分拆、送紅股／認股權證、質數／小數點供股比例等，混合其他財技的主要原因之一是增加複雜程度，令小股東難以清楚計算供股成本。比方說，上市公司進行供股集資1供2，每供2股再送1股紅股，這實質上是1供3，利用送紅股的方式包裝，混淆視聽，吸引小股東付錢供股。

2013年12月19日，中國農產品交易（0149.HK）宣布大比例大折讓供股計劃，先將40股合併為1股並削減股本，然後合併後的1股股份供15股，供股價0.465港元，最後再每供15股送1股紅股。如此複雜的供股計劃，一般投資人根本算不清楚。

大公司也不「老實」。滙豐控股2009年供股集資的比例是12供5，利用了質數供股比例製造了大批不足一手的碎股。2014年及2015年，李寧（2331.HK）及渣打集團（2888.HK）分別進行供股集資，比例是12供5及7供2，也是質數供股比例。

2010年、2011年及2013年，工商銀行（1398.HK）、建業地產（0832.HK）及招商銀行（3968.HK）分別進行供股集資，比例是10供0.45，100供21.4及10供1.74，全部都是小數點供股比例，同樣製造了大批不足一手的碎股。

碎股會造成交易上的不便，甚至給投資者帶來損失。因為碎股不能在普通市場上脫手，而碎股市場又偏小，若要賣出的話，通常較市場價低1-2%。儘管造成的損失不大，但仍會讓投資者為之鬧心。

四、從大股東角度分析供股原因

大股東究竟為什麼要進行供股，一般來說分為三個目的。

1、業務集資用途

供股的主要原因之一是上市公司需要新資金，希望從現有股東集資作營運、發展業務等用途。以上提到的滙豐控股及新世界集團供股，集資用途分別是用來強化其資本狀況和私有化新世界中國，切合上市公司真正的營運需要。

2、供干

「干」是財經術語，是指通過一些市場操作來實現股票貨源的歸邊，即收集股權，從而使股價能容易被操控。而供干，是指利用供股集資達到「干」的目的。

簡單來說，每次供股都會有小股東放棄供股，假如大股東同時兼任供股包銷或申請額外供股份額，便可以乘機收集到更大比例的股票，攤薄中小股東的權益。

我們期望上市公司都努力建立正面的投資者關係，以吸引更多投資者買入公司股票並長期持有，但往往有些上市公司偏要用財技讓小股東知難而退。由於小股東的資本有限，總有一些小股東追不上供股而放棄參加這種反攤薄的遊戲。上市公司更可以重複進行多次供股合股，把小股東的股票迅速變為不足一手的碎股。

本文初提到的，香港證監會及香港聯合交易所去年底的聯合公布，就是主要針對供乾的操作。

可以來看一個經典案例。

高山企業（前稱永義實業，0616.HK），由2003年至2016年，一共進行了14次供股，其中10次是大比例供股（最大比例是2015年兩次的1供20），9次合股（最大比例是2008年一次的100合1），及1次送紅股。

圖7. 高山企業的供合股匯總

資料來源：港交所，彭博

如果有小股東從2003年初起持有高山企業股票，而期間每次供股均不給錢參與供股，經歷了多次供股合股後，累計到現時已被大幅攤薄至640億分之1!

3、賣殼／減持

大股東也可以利用供股集資達到賣殼／減持的目的。

例如漢能薄膜發電借殼紅髮集團的案例。2009年4月27日，紅髮集團（現已改名為漢能薄膜發電，0566.HK）宣布進行大比例大折讓供股計劃，供股比例1供4，供股價每股0.1港元，較最後交易日收市價大幅折讓八成以上。同時，紅髮集團大股東已將其全部四成紅髮集團股份用作抵押，以獲得包銷商金利豐證券的貸款。

由於大股東沒有參與供股，供股完成後，其股權由約40%跌至8%，公眾股東則由約60%稍微下降至約57% ，金利豐證券則包銷未獲認購的供股股份，占紅髮集團約35%股權。

進行供股前，紅髮集團主要從事玩具業務。2008年底，紅髮集團有現金約5200萬港元，沒有負債。紅髮集團在2009年4月22日公布的2008年全年業績公告中披露，將縮減其玩具業務中國廠房規模以維持競爭優勢。之後，2009年5月，紅髮集團宣布進行一項主要出售，標的是位於深圳的玩具製造業務及廠房。

2009年10月初，供股完成後三個月左右，紅髮集團宣布進行一項非常重大收購及一項主要出售，收購標的是中國硅基太陽能光伏組件供貨商Apollo，收購代價以增發代價股份及可換股債券支付，紅髮集團同時建議更改公司名稱為鉑陽太陽能。主要出售事項是將紅髮集團玩具業務49%的權益賣給紅髮集團的前董事。

當時紅髮集團已沒有大股東，在完成非常重大收購及相關交易後，賣方將持有紅髮集團29.90%股權。紅髮集團的玩具業務權益由原來100%降至51%；餘下的51%權益，在2011年3月已全數賣給獨立第三方。此後，硅基太陽能業務成為紅髮集團主要業務之一，分別佔2009年及2010年全年總收入四成及八成以上。

五、從小股東角度考慮供股決定

說完大股東，再來看看小股東。中小股東究竟該如何考慮是否參與供股呢？

簡單來說，供股是好事還是壞事，最重要是看供股的目的。但對於小股東來說，要全面了解大股東和上市公司進行供股集資背後的真正目的是非常困難的。原因之一是供股形式有很多不同變化，並且牽涉的程序及人士也可以很多。很多小股東因為害怕權益被攤薄或覺得供股價便宜所以參加供股計劃，雖然股東權益沒有被攤薄，但很多時候供股後股票價格大幅下跌，不要說原本的投資，連新投入的錢也虧進去，這才是真正的得不償失。

坊間常說，「供股條款越苛刻，散戶越要參與供股」，但從本文以上所描述的各種現象來看，並非這麼簡單，用單一標準的策略就能輕易解局。

我們認為要從多個方面考慮，特別是要關注進行供股的目的、大股東和上市公司當時的財務狀況、包銷商背景以及與大股東和上市公司的關係、以往供股集資記錄、小股東認購的反應、大股東持股比例及上市公司股權分布狀況等等，這些因素往往有助推算供股的背後目的。

公司之所以供股集資，通常是用作新增投資、償還債務或為圈錢。如果公司有充分理由去供股，例如用作新投資，且新投資預計可以增加公司盈利，那麼供股未必是一件壞事。因為供股之後，公司的盈利會因新增投資而增加，這會對股價有支持，甚至令股價上升。

但如果公司供股集資，是為了償還債務，或只為圈錢，掩護大股東掏空公司，中小股東此時參與供股就是非常不明智的。

另外，大股東也有可能會根據供股最終的認購反應和配髮結果，再決定其後的部署。因此，有一些財經評論認為小股東對供股最保守的投資方法，就是採取跟隨大股東的策略，保持觀望，等認購反應及配髮結果出來後，再重新評估在該上市公司的投資。

六、供股權

小股東作出供股決定時，除了考慮供還是不供外，還應考慮供股權的價值。即使小股東決定不供股，也並不代表要全盤放棄權利，因為還可以選擇持有正股到除權日，然後在市場上賣出供股權套現（只限於「供股」，即rights issue）。

發行人宣布供股方案後，股東及其他投資者均可以在特定時間內進行供股權買賣。港交所賦予供股權一個臨時交易代號，其買賣獨立於正股的買賣。供股權買賣期通常約一周。若小股東完全不表態，任由供股權失效，有關供股權將由包銷商處理。對小股東來說，這是最不理智的做法。

舉例來說，環球能源資源(08192.HK)2017年4月18日發布公告，按「2供1」的基準進行，每股發行價0.3港元，發行3.45億股供股股份，以籌集約1.04億港元。

供股權（交易代號：0859）將於2017年4月20日-27日期間進行買賣。供股權存在有效期，環球能源資源股權在27日之後將失效，持有供股權的人必須在供股權失效前轉手，否則將帶來損失。同時，隨著時間流逝，期權時間價值減小，因此供股權有越炒價格越低的特點。

圖8. 環球能源資源供股權（0859）價格

資料來源：有魚股票APP

那小股東是否應該賣出供股權？供股權到底什麼價格才算合理？

供股權上市後，其理論價應相等於正股現價與供股價之間的差價。若供股權價格高於理論價，意味著買入供股權供股的成本比買入正股還要高，投資者應當直接在二級市場買入正股。由於買入供股權供正股涉及手續費，且彈性低，供股權價格應低於理論價才划算。

供股權的理論價計算方法如下：

供股權理論價 = 供股理論成本價 – 供股價

供股理論成本價=（（股份於除權日前一個營業日的收市價（附權）x每股持有股份的基準）+（供股價 x 可配售股份的數量））／供股比例總數

就以新世界2014年供股作例子，每3股供1股，供股價是每股6.20港元，股份於除權日前一個營業日（即2014年3月25日）的收市價是每股8.10港元。供股理論成本價等於每股7.625港元（即（（8.10港元x3）+（6.20港元x1））／（3+1）），那麼供股權理論價就是每股1.425港元（即7.625港元減去6.20港元）。

在供股權買賣期內（2014年4月7日至4月14日），新世界的正股收市價一般維持在約每股8.00港元或以上，高於供股理論成本價，即供股權價格高於每股1.425港元。因此，賣出供股權是有利可圖的。

以上只是一個簡單的例子，在涉及股息、分紅股等情況下，供股權合理價的計算會更複雜。

七、額外供股股份申請

如果股東選擇行使供股權，他們除了可以認購全部或部分獲配發的股份數量，還可以申請認購「額外的供股股份」，即其他股東放棄認購的部分。

根據港交所在2008年11月28日出具的《有關若干類別公司行動的交易安排之指引》，發行人把未認購的供股權通過額外供股股份申請表格出售前，應留意「補足安排」（即所謂「碎股供股」）。根據有關安排，分配額外供股股份時，發行人通常會優先處理少於一手買賣單位的申請，調整其認購量至一手買賣單位，同時將股東名冊顯示的證券持有者視作單一股東。

剛剛提到過，上市公司能通過供股、合股、拆股等財技操作將小股東手中的股份迅速變為碎股，碎股會給小股東造成一定的損失。與此同時，有人認為碎股供股是港股供股制度的漏洞，藉助「補足安排」可以從中實現套利。

只要在供股除凈日前持有最少數量的碎股，持股人即可再申請額外供足一手股份。因此，通過碎股供股，持股人可以以最低成本賺取一手股份於供股派送日時股價與供股價的差額，進行零風險的套利行為。

過往有「碎股黨」在發行人進行供股前，通過在過戶登記處重複或虛假登記分為多個「人頭」分拆股份，藉此大幅增加補足股份的數量。

以下是碎股黨在2011年中國財險（2328.HK）進行供股時成功套利的個案。

2011年11月29日中國財險宣布每10H股供1H股，供股價為每股5.50港元（比前一天收市價折讓大約47%）。中國財險每手2，000H股，供股設有補足安排。2011年11月30日開市價每股9.99港元。

如果當天買入股票並安排分拆為每10H股一張，在按含權基準進行股份買賣的最後日期（即2011年12月2日）前，將多張10H股的實物股票以多種身份登記及轉至個人名下，每個「人頭」便會收到1H股的供股權及申請額外供股的表格。而只要申請1H股供股及1999H股額外供股，每個「人頭」便能根據優先機制以每股5.50港元購買2000股。

中國財險在2011年12月30日宣布3825份碎股申請獲供股比例0.19%至100%。申請「補足安排」成功的碎股黨可以從2012年1月5日起賣出股份，以當天開市價每股10.10港元計算，每個「人頭」未扣手續費每手可賺取9155港元。

不過，碎股黨的手法已經被過戶登記處及部份上市公司識破。信德集團（0242.HK）在2012年進行供股時就曾混入了大量碎股黨。信德集團在2012年1月19日宣布每8股供3股，供股價為每股2.02港元（比前一天收市價折讓大約35%）。信德集團每手2000股，有效額外供股申請涉及股數等於全部供股股數的18倍。

因此，信德集團罕有地行使了酌情權，更改額外供股股份的分配方式。經考慮和評核股東於2012年1月19日公布供股前後的登記情況、額外申請的分布和狀況、該等申請所申購的額外供股股份數目，以及可供分配的額外供股股份數目等因素後，信德集團的董事會議決根據供股章程所載的原則，按公平及公正基準配發額外供股股份，濫用碎股供股權的額外認購申請則不獲優先權。

額外申請認購供股的逾萬位股東，只有696位成功分派一手。由於信德集團只對全部認購不足一手者提供約106.4萬配額，碎股黨所獲分配股數不多，只為其申請額外認購供股的股數的1.85%。因此原本意圖將完整一手拆做碎股的碎股黨，既未能夠按比例認購分得較多股份，也不可以在額外認購部份取得更多股份，還輸了手續費。

同樣，中國財險及華潤啤酒（0291.HK）分別在2013年及2016年進行供股時均以類似招數擊退碎股黨。

八、總結

至此，我們總結了港股供股制度中的方方面面，希望能為投資者在參與港股市場投資中提供一些有用的信息。

總體來說，供股作為一種便捷公平的再融資工具，本身並無對錯。但之所以成為一把雙刃劍，甚至在投資圈中有些「人人喊打」，是因為部分上市公司和大股東利用監管漏洞和信息不對稱，大玩財技，擾亂市場秩序。

我們希望監管層可以加強對此類「老千」行為的監察力度，讓「老千股」得到更嚴厲的處罰。也希望中小股東可以學習相關知識，提高防範意識，方能保護好自身的股東權益。