從萬科華潤之爭，談談上市公司「定向增發」裡頭的大戲

「通過前幾節課，我們學習了上市公司股權融資、分紅除息等基礎知識，碰巧近日又爆發萬科重組之爭，案例涉及的融資增發十分典型。於是，《格物知本》金融講堂決定創作本文，重點講解上市公司重大資產重組目的驅動下的定向增發。」

萬科擬以人民幣456.13億購買深圳地鐵集團前海國際100%股權，對價為萬科A股股份。正是這份重組預案，在萬科董事會上掀起了一場撕逼大戰。

《公司法》規定，重組預案只有獲董事會2/3以上的贊成票數才能通過。然而，11位董事中7位投了贊成票，3位投了反對票，1位棄權。對此，華潤認為，贊成率為7/11，未超2/3，預案未通過，而萬科則認為，贊成率為7/10，超過了2/3，預案通過。雙方各執一詞，僵持不下。

資本的世界從來就不缺熱鬧，如果我們在觀看一場場大戲的同時，還能清楚看到背後的利益驅動和邏輯真相，或許還會有更精彩的發現。接下來，讓我們一起來認識一下這場以上市公司重大資產重組為目的「定向增發」大戲。

一、無利益，不增發

（1）什麼是定向增發？

上市公司為了再融資或其他目的（重組或併購等）而再次發行股票的行為，被稱為「增發」，而增發的對象如果是符合條件的特定投資者，形式又是非公開發行，那麼這樣的增發被稱為「定向增發」。

此次萬科定向增發的對象是財力和實力都十分雄厚的深圳地鐵。根據萬科引入深圳地鐵重組預案，萬科擬以人民幣456.13億購買深圳地鐵集團前海國際100%股權，對價為萬科A股股份，即萬科將向深圳地鐵定向增發價值456.13億人民幣的A股。

（2）為何要定向增發？

天下熙熙皆為利來。上市公司定向增發的目的一般有三：一是籌資，二是資產收購（即股份置換資產），三是吸收合併（借殼上市或採用換股方式全資收購）。第一項為缺錢的表現，後兩者可統稱為資產重組，目的可能是下一盤大棋。比如，某日某位大股東感覺到自身控股地位受到了威脅，於是他可能會去要求上市公司對自己定向增發一批股票，以提高自身的持股比例。同理，二股東、三股東也可能會通過定向增發加大自身陣營的持股，獲得主要控股地位。

此次萬科對深圳地鐵定向增發一旦實施，深圳地鐵將估值456.13億人民幣的資產注入萬科後，萬科的估值將發生巨大的變化，同時還能稀釋大股東寶能、華潤的持股比例，削弱他們對萬科的控制力。重組完成後，深圳地鐵將持股20.65%，成為萬科第一大股東，寶能系將由第一退居第二，持股由24.26%降為19.27%，華潤則由第二退居第三，持股由15.24%降為12.1%。

此外，定向增發的參與價一般較於股市市價是有折扣的，折扣空間一般為10%～30%左右，對於有加大持股需求的股東而言，可謂是物美價廉。不過，定增的股票一般會有12個月或36個月的封閉期鎖定，就是12個月或36個月不能交易。萬科重組預案設定的增發股價為15.88元/股，以萬科A停牌前的價格24.43元/股計算，15.88元/股的發行價較公司目前的股價折價約35%。

二、定向增發的條件與流程

不論是出於籌資還是重組的目的，上市公司股票增發都需要滿足一定的條件，並且需要走完一套完整的程序。這一套流程中，中間哪一個環節出了問題，都會導致定向增發無法繼續推行。

根據《上市公司證券發行辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》規定，定向增發發行條件如下：

關於定向增發的條件，萬科已經滿足。條件1、3、4、5不在話下，重點我們看看條件2。按照萬科重組方案，萬科擬以發行股份的方式支付全部交易對價，經萬科、深圳地鐵雙方協商後，最終確定為15.88元/股，為定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的93.61%，並不低於定價基準日前60個交易日萬科A股票交易均價的90%。不過，若以萬科A停牌前的價格24.43元/股計算，15.88元/股的發行價較公司目前的股價折價約35%。

定向增發的發行流程，按規定必須經過董事會、股東大會以及證監會的審核和核准，審核嚴格，操作規範。如下圖：

很明顯，萬科此次的重組預案正是暫時被卡在董事會上，因為一票棄權而引發的表決結果爭議。《公司法》規定，只有獲董事會2/3以上的贊成票數，重組預案才能通過，但並未明確棄權部分是否計入總票數。或許因法律而生的糾紛，最後只能再通過法律來解決，我們且等且看。

三、動了誰的乳酪？

毫無疑問，此次萬科重組預案一旦生效，現有股東權益將被攤薄。同樣是大股東，為啥作為老大的「寶能系」都不發聲，作為老二的華潤卻堅決反對呢？

（1）華潤：權益將被減少近20億

有分析稱，華潤對此項重組方案最大的不滿在於購買的方式及發行股份的交易定價上。

根據萬科公告，華潤董事明確提出，萬科可通過債權融資支付全部交易對價，無需發行大量股票。顯然，萬科在購買資產的同時，實際上還想順勢引入外援，穩定目前的股權結構，如果單純地靠現金購買則達不到這些目的了。萬科通過定向增發購買標的資產如若順利進行，將導致華潤持股比例大幅下降，最終影響到華潤所享有的萬科權益。有媒體援引華潤內部人士口吻稱，預計華潤應佔万科權益將減少近20億元，未來2-3年應占利潤每年減少可達8億元。

在增發價格方面，華潤也提出了質疑。華潤認為，萬科增發股票的價格相對其凈資產評估值折讓較大。華潤方稱，增發後現有股東的權益被攤薄約5%，再加上注入的凈資產在未來2-3年不能貢獻盈利，從而導致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報。

此外，此項增發重組還將動搖到華潤在萬科的話語權，為華潤增加了一名潛在的競爭對手。

（2）寶能系：兩害相權擇其輕

作為萬科目前的第一大股東，寶能系一直默默地在旁觀戰。因為此時寶能系最在意的或許並不是「股權被稀釋」「控制權被削弱」之類的問題，而是如何讓自己手中的股票不被貶值。寶能系此前用來收購萬科股份的錢都是靠槓桿借過來的，而一旦萬科重組失敗，股票指不定會大跌，如果重組成功的話，或許手中的股票還能有個保本。關於這筆賬，寶能還是算的清的。如果哪天一直默默觀戰的寶能系突然倒向萬科，那就一點也不意外了。

（3）中小股東：股價是漲是跌詭譎難辨

中小股東指的是除了控股股東之外的持股比例偏低的股東，也就是我們通常所說的「散戶」。一般而言，中小股東股票獲利來源有二：一是分紅派息，二是買賣差價。鑒於A股分紅派息頻率較低，中小股東又多追求短期利益，所以他們基本都通過「買賣差價」來實現獲利。在定向增發後，中小股東理所當然最關注股價的走勢。

定向增發對股價會有什麼影響？

定向增發對相關公司的中小投資者來說是一把雙刃劍，定向增發可以提高上市公司的每股凈資產，也可能降低上市公司的每股盈利。好的話可能促使股票漲停；不好的話，可能使股票跌停。判斷定向增發是否利好，要結合公司增發用途與未來市場的運行狀況加以分析，判斷標準是：增發實施後能否真正增加上市公司每股的盈利能力，以及增發過程中是否侵害了中小股東利益。

如果上市公司為一些情景看好的項目或資產定向增發，就比較容易受到投資者歡迎，並因此帶來股價的上漲。反之，如果項目前景不明朗或項目時間過長，則有可能受到投資者質疑，股價有可能下跌。萬科定增引入深圳地鐵資產預案前景是否被看好，各方觀點不一、聲音難辨，萬科方認為戰略前景甚好，而華潤方卻宣傳盈利空間有限，加之A股大盤走勢素來波譎雲詭，萬科定增結束後股價是漲還是跌，很難預料。

一般而言，中小投資者投資具有以下定向增發特點的公司會比較保險：

（1）增發對象為戰略投資者，定向增發有望使公司的估值水平提高，進而帶動二級市場股價上漲；

（2）增發對象是集團公司，有望集團公司整體上市，消除關聯交易；

（3）增發對象是大股東，其以現金認購，表明大股東對上市公司發展的信心；

（4）募集資金投資項目較好且建設期較短的公司；

（5）當前市價已經跌破增發價或是在增發價附近等，且由基金重倉持有。

（註：以上內容只做投資參考，不做投資建議）

萬科重組提案事件的看點遠不止此，考慮到篇幅不宜太長，今天就寫到這裡。小夥伴們，對於定向增發，你們了解了多少呢？最後，讓我們一起期待萬科重組提案的最終結果，看看萬科、華潤誰才是最後的贏家？

關於版權：

本文版權歸《格物知本》金融講堂所有，如需轉載，請標明文章出處，請尊重原創！歡迎訂閱《格物知本》金融講堂！

推薦閱讀：