期權時代開啟 (15.1.16)

本刊記者 趙琪／文

1月9日，中國證監會正式發布實施《股票期權交易試點管理辦法》及《證券期貨經營機構參與股票期權交易試點指引》，並批准上海證券交易所開展股票期權交易試點，試點範圍為上證50ETF期權，其正式上市時間為2015年2月9日。同時，上交所發布了股票期權試點系列業務規則，包括股票期權試點交易規則、風險控制管理辦法、投資者適當性指引以及做市商指引等。

市場期待已久的股票期權正式面世，標誌A股市場進入期權時代。

作為資本市場重要的一個品種，期權在風險管理方面具有其他金融工具無法替代的作用，目前全球已有50餘家交易所上市期權產品。A股市場股票期權交易試點的推出是進一步完善中國金融市場的重要舉措。

業內人士認為，此舉有助於完善資本市場的風險管理功能和價格發現機制，有利於豐富交易品種和交易機制，對促進中國資本市場健康發展，提升國際競爭力具有重要意義。

A股期權亮相

期權又稱為選擇權，是在期貨的基礎上產生的一種衍生性金融工具。根據上交所的定義，期權是指本所統一制定的、規定買方有權在將來特定時間以特定價格買入或者賣出約定股票或者跟蹤股票指數的交易型開放式指數基金等標的物的標準化合約。

期權實質上是在金融領域中將權利進行定價，使得權利的受讓人在規定時間內對於是否進行交易，行使其權利，而義務方必須履行。

按期權的交割時間劃分，有美式期權和歐式期權兩種類型。美式期權是指在期權合約規定的有效期內任何時候都可以行使權利。歐式期權是指在期權合約規定的到期日方可行使權利，期權的買方在合約到期日之前不能行使權利，過了期限，合約則自動作廢。

根據上交所的交易規則，A股市場即將推出的股票期權屬於歐式期權，期權合約的到期日為到期月份的第4個星期三，該日為國家法定節假日、本所休市日的，順延至下一個交易日。期權合約的最後交易日和行權日，同其到期日；到期日提前或者順延的，最後交易日和行權日隨之調整。

按照上交所的規定，股票被選擇作為期權合約標的時，應當符合下列條件：融資融券標的證券；上市時間不少於6個月；最近6個月的日均波動幅度不超過基準指數日均波動幅度的3倍；最近6個月的日均持股賬戶數不低於4000戶等。交易所交易基金被選擇作為合約標的時，也應符合上述融資融券標的、上市時間及日均持有賬戶的要求。

對於個人投資者而言，股票期權目前參與門檻相對較高，主要是開戶資金方面的要求較高。按照上交所的規定，個人投資者參與期權交易，申請開戶時託管在其委託的期權經營機構的證券市值與資金賬戶可用餘額（不含通過融資融券交易融入的證券和資金），合計不低於人民幣50萬元；同時，投資者還應具有指定交易在證券公司6個月以上並具備融資融券業務參與資格或者金融期貨交易經歷，或者在期貨公司開戶6個月以上並具有金融期貨交易經歷。

分析師表示，在期權運行初期這種較高門檻是為了能夠控制風險，讓風險承受能力相對較高的投資者先進入市場，這種做法是可以預期的，也是相對合理的，而隨著未來股票期權的逐步順利運行，資金門檻也有望逐步降低，股票期權也將逐步成為大眾化的一種金融工具。

海通證券表示，對比全球市場，在個股期權、ETF期權、股指期權三種形態中，ETF期權交易量小，僅在美國、印度尼西亞、紐西蘭、日本等少數國家有交易，其中僅美國交易相對活躍，亞太市場交易量均普遍較低。ETF期權試點推行後，將提升市場對個股期權推出時點的預期。從個股期權推出的海外經驗來看，首次推出個股期權標的個數均有限，即使中國推出個股期權，也將經歷標的從少到多的過渡階段。

成份股短期受益

國泰君安認為，作為一種價格發現的市場工具，期權本身對於市場趨勢是中性的。然而在從無到有的轉變中，由於做市商和市場參與者需要儲備相關標的現貨庫存，因此ETF期權推出將增加ETF市場流動性，提升相關權重股的流動性溢價。

從全球範圍來看，衍生品市場的交易量遠大於現貨市場；而作為全球第二大經濟體，中國場內衍生品市場則遠遠落後國際水平。ETF期權的推出成為資本市場制度改革的一個重要信號，在全球範圍內交易更為活躍的個股期權、股指期權等品種也有望相繼推出。這將為A股市場提供更豐富的風險管理工具，使A股市場更加多元化、成熟化。而作為套期保值的配套，藍籌的T+0交易制度預期也將進一步提升。

國信證券也表示,與股指期貨不同的是，50ETF期權採用實物交割行權方式，並允許持有ETF的投資者備兌賣出看漲期權。期權行權及備兌開倉均涉及現貨交易，因此期權上市將會促進50ETF 規模增長和交易活躍。

目前，華夏上證50ETF的基金份額約為99億份，市值約250億元，考慮投資者對槓桿品種的青睞，50ETF規模將大幅提升。而從海外的經驗來看，期權上市對標的價格和市場估值並沒有直接影響，但鑒於中國ETF期權規模現狀及期權交易規則中限開倉條款的影響，期權上市初期將出現50ETF和其權重股量能擴張托升價格的現象。

中金公司則表示，期權自帶的槓桿特性使其具有放大市場情緒的作用，對標的股價的影響理論上是雙向的。鑒於當前市場情緒指數處於高位，期權的推出短期內將增進上證50ETF及其成份股的配置需求和交易活躍度。

首先，ETF期權實行實物交割,做市商無論是出於備兌開倉需求還是對沖賣出期權頭寸都需要持有一定量的ETF現貨；其次，風險對沖工具的完善將增強現貨的配置價值；再次，期權和現貨間有各種組合策略，套利的需求會提高現貨買入需求。

中金公司認為，從中長期來看，期權只是投資人表達對市場看法的一個工具，對股價影響中性。但隨著期權交易規模的擴大，對應標的的規模與流動性必將進一步增加。

安信證券的研究表明，從海外案例來看，股票期權在一定程度上延長了股市的牛市周期。儘管難以判斷出其內在的因果關係，但是多個市場的案例顯示股票期權與股市的相互促進作用。此外在成熟市場，股指期權交易量的走勢也與股票期權交易量走勢趨於同步，只是變動速度與幅度略有差異。

股票期權將使得藍籌股的定價更趨合理。股票期權會新增對藍籌股的需求，促進藍籌板塊的活躍度。但同時股票期權增加了相關標的做空途徑，如果未來藍籌股的漲幅巨大累積了一定的市場風險（AH溢價非理性），未來期權正式推出時可能加劇市場風格轉換。

期權將利好券商成為分析師的一個共識。根據試點規則，證券公司可以從事股票期權經紀業務、自營業務和做市商業務，在期權交易中最為受益，未來將提供新增利潤點。

一方面，期權這類具有槓桿、且實行T+0交易的品種，交易會比較活躍，將為券商的傭金收入帶來增長；另一方面，股票期權的推出進一步加強了股票市場的做空機制，會活躍A股市場，間接地增加股票交易量，從而增加券商在股票經紀業務中的傭金。

同時，業內人士也提醒，期權的一個最大風險就是標的資產價格被操縱風險，且可能會放大這種操縱風險。

如何玩轉期權

期權產品的推出有利於投資者開拓投資渠道，擴大投資的選擇範圍，適應投資者多樣性的投資動機、交易動機和利益的需求。

那麼，投資者又該如何玩轉這一全新的交易品種呢？

國信證券建議，在期權上市初期可以採取如下策略：

套利機會：鑒於目前ETF市場份額有限，槓桿品種的稀缺性，上市初期將受到市場熱捧，期權將有溢價。因此期權套利空間較大，若看漲期權價格-看跌期權價格大於相對應數量ETF價格，則存在套利空間，買入現貨50ETF，備兌賣出看漲期權，買入看空期權，當價差縮窄時平倉可獲得套利收益。

備兌策略：對於持有ETF現貨的投資者，可以備兌賣出看漲期權，獲得價格溢價。

組合策略：上市初期市場波動會加劇，但波動方向存在分歧，可以構建買入call+買入put的跨式期權組合、在市場大幅上漲或大幅下跌時均獲得收益。

其他建議：分級基金設計人可以避開以大盤寬基指數和金融行業指數為標的的指數型分級基金。