周小川：推進資本項目可兌換的概念與內容

　　三、資本項目可兌換的門檻

　　是否有明確定義的門檻？

　　在討論改革時機是否成熟或具體政策如何制定時，還有人對資本項目可兌換的概念本身不太清楚。目前，國際上並沒有關於資本項目可兌換的權威定義。IMF的一項重要職責是監管匯率體制和國際資本流動，應該說最有權威給出貨幣可兌換的定義，但IMF沒有關於資本項目可兌換的嚴格定義，甚至沒有這方面的具體規定。IMF第八條款對經常項目可兌換有明確的定義，規定了一系列條件，各國可以逐條檢查，如果符合其規定，就可以宣布實現了經常項目可兌換。

　　相比較而言，IMF對資本項目可兌換隻給出了一個大致的框架，沒有規定一套一旦接受後就可以宣布資本項目可兌換的條款。也因為此，一些國家的資本項目實際上並沒有做到普遍意義上的自由可兌換，但卻對外宣布實現了資本項目可兌換。為什麼有的國家沒達到標準卻提前宣布達到，而有的國家對此卻非常謹慎呢？這是因為各國國情不一樣。一些國家特別需要引進外資，提前宣布資本項目可兌換可提升該國對外部資金的吸引力；還有一些轉軌國家，如前蘇聯、東歐一些國家，急於宣布資本項目可兌換則更多地是要表示該國已經全面向市場經濟轉軌了，可以增強國際、國內的信心；還有一些國家經濟發展狀況不太好，開放程度也不高，資本項下離可兌換實際上還差得比較遠，提前宣布是出於加快推動開放和促進發展的考慮。比如，俄羅斯2012年才加入WTO，比我國晚了十年，但2006年就已宣布實現了資本項目可兌換。可見，資本項目可兌換確實沒有明確的標準。

　　理解資本項目可兌換概念的另一個困難在於，當離可兌換比較遠的時候，概念還是相對清楚的；而當離得比較近的時候，會面臨多種具體選擇，概念反而會變得比較模糊。舉例來說，假如你開車從北京到海南，剛出發時只要記住往南走就對了，具體走哪條路差不了多少；但等到比較接近的時候，反而需要選擇，因為要確定在哪裡可以擺渡，到底要去哪個城市等。因此，距離可兌換越近，就越覺得它的概念不簡單，需要真正搞清楚。

關於資本項目可兌換，IMF有一張表，包括七大類、四十項。這些項目是從技術角度來分項的，可以把它作為一個對照單，但每個項目的重要程度有大有小，這張表對重要性未做區分。是否實現了資本項目可兌換，一個模糊的標準是看這七大類、四十項是不是大多數重點項目都做到了，如果做到了，就算是資本項目可兌換了。

　　是否存在「四位一體」？

　　正因為沒有明確的標準，討論中就容易出現一些問題。國內討論資本項目可兌換時，經常會聽到一個所謂「四位一體」的概念，即把資本項目可兌換與人民幣匯率完全自由浮動、解除資本管制、金融市場全面對外開放和人民幣國際化等四個概念等同起來。這種觀點認為，一旦實現人民幣資本項目可兌換，可能就意味著：第一，人民幣匯率就應是完全自由浮動的，不附加任何干預。第二，全面解除對資本流動的各項管制，資本跨境流入、流出就應百分之百地自由，不再有管制。第三，國內金融市場完全對外開放。國際資本可自由進出各類金融市場，可自由買賣本國的股票、債券、基金和各類金融衍生品，可自由從事銀行、證券、保險、信託、金融租賃等金融業務。第四，本幣實現國際化，成為儲備貨幣。

　　在討論中，很多人把上述幾個概念混為一談，一提人民幣資本項目可兌換或可自由兌換問題，就把「自由」的概念過度延伸到其他幾個概念上，認為這幾個方面是與人民幣資本項目可兌換關聯在一起的，因此在人民幣匯率沒有實現完全浮動、資本流動還有管制、金融市場沒有全面放開、本幣沒有成為國際貨幣前，就無法真正實現人民幣資本項目的可自由兌換。這種理解是有問題的，會導致我們把這項工作的目標定得太高、太遠，增加了實現人民幣資本項目可兌換的難度。還容易導致在利弊比較時，把完全放開國內金融市場所帶來的各種弊端和成本計算在內，從而會加大爭議，不利於工作的開展。因此，人民銀行很多時候還承擔著向各部門、各地方的解釋工作。

　　可兌換與匯率機制

　　這兩者是什麼關係呢？我先以瑞士法郎和日元的例子說明。2011年美國出現債務上限問題時，美元一度走軟，導致日元和瑞士法郎升值很快。瑞士法郎對美元的匯率過去一直是1.2:1左右的水平，後來一度有所上升但波動不大，但2011年美元貶值後，瑞士法郎快速升值，最高時達0.8:1，對瑞士經濟造成了明顯衝擊。瑞士是一個小型自由經濟體，瑞士法郎也是重要的國際貨幣之一，但這種情況下瑞士也對瑞士法郎匯率進行了干預，使其匯率最後穩定在1.2:1歐元的水平。與瑞士類似，日本也對日元匯率進行了干預。瑞士法郎和日元雖然是可自由兌換貨幣，但並不意味著其匯率就必須完全自由浮動，不能作任何干預。另一個例子是，香港實行與美元掛鉤的聯繫匯率，港幣顯然不是自由浮動匯率，但是港幣卻是全球自由兌換程度最高的貨幣之一。由此觀之，匯率自由浮動和貨幣可自由兌換有一定聯繫，但並不是劃等號的，匯率自由浮動不是資本項目可兌換的充分必要組成部分。因此，當人民幣匯率大體處在供求均衡水平時，如果出現資本異常流動，仍可以對人民幣匯率進行某種干預。

　　可兌換與資本流動

　　資本流動管制方面，資本可自由流動與資本項目可兌換也是有區別的。很多情況下，貨幣是可自由兌換的，但資本的匯入匯出仍然要受到一定的管控。美國「9·11」事件以來的三個變化清楚地表明了這一點。第一是對反恐融資的監管全面加強。美國對有恐怖融資嫌疑賬戶的資金轉移進行了密切跟蹤和嚴厲監管。第二是反洗錢監管明顯強化。在國際監管中，反恐融資和反洗錢這兩項都是統一放在反洗錢框架下的。第三是管理避稅天堂。這次國際金融危機導致很多國家需要對金融機構和實體經濟進行救助，一些國家因此在財政上捉襟見肘，為此呼籲加強對避稅天堂的監管。這些國家認為，避稅天堂的存在使應納稅收得以規避，導致了本國財政能力減弱。2009年、2010年G20對此經過反覆討論後就管理避稅天堂達成協議。美國最近也試圖通過「長臂管轄」來監管美國人在海外的存款和賬戶變動，以打擊逃避納稅行為。可見，即便是非常強調自由市場的西方發達國家都在反洗錢、反恐融資和涉及避稅天堂的跨境交易方面加強了資本流動管控，並不是百分之百自由地允許資本跨境流動。

　　與之相隨的一個變化是，IMF開始認為新興市場國家在需要時可以實施臨時性資本管制。IMF在2010年推出了兩篇影響比較大的工作論文：一篇是建議調高通貨膨脹目標，比如從之前2%的調為4%，旨在增加宏觀政策在應對危機時的空間；另一篇則提出在特殊情況下，新興市場經濟體可以對短期的投機性資本流動加以管制。這和過去IMF所秉持的觀點截然不同，之前很多人一直堅持認為，既然搞開放型經濟、搞可自由兌換，就不應再區分流入的資本是長期的還是短期的、是投機性的還是非投機的，應該全部放開。IMF觀點的轉變實際上支持了巴西等國對短期投機性資本流入徵收托賓稅的做法，意味著在資本項目可兌換的衡量方面，對限制新興經濟體管制短期資本流動的要求出現了放鬆。因此，無論是發達國家還是新興經濟體，實行資本項目可兌換都不是一概不管，不是必須允許跨境資本可以百分之百地自由流動，而是可以有一定程度的管理。至於這個程度的大小，則沒有明確規定。

　　可兌換與金融市場開放

　　金融市場開放方面，本幣資本項目可兌換是否就意味著所有金融市場對國際資本都是完全開放呢？各國在放開資本進入時，對哪些市場最為謹慎，以至於會採取限制措施？一般會認為是股票市場，因為股票市場比較敏感，容易受到衝擊。但實際上並非如此，各國真正比較警惕的是債券市場和金融衍生品市場。

　　債券市場放開過快可能導致類似泰國在亞洲金融風波中出現的問題。泰國國內機構需要用泰銖（Baht），但在國內借不到，於是就借外債，借到美元後換成泰銖在國內使用，期滿時也要還美元。也就是說，國內企業本來要用本幣，但卻通過外幣搭橋，因此這些債務存在嚴重的貨幣錯配。當時泰國還實行固定匯率制，一旦出現大規模資本外流，要麼外匯儲備枯竭，要麼匯率守不住，總會出現問題。泰國的教訓是，債券市場放開容易引起諸如幣種錯配等宏觀不審慎問題，應給予高度關注。泰國當時的主要問題是私人部門借了大量外債，也就是說問題出在私人部門。而這次全球金融危機中，希臘也出現了債務問題，但希臘更多是主權債務問題，並且借的、用的都是歐元，所以沒有幣種錯配問題。但希臘的例子說明，政府借債過多也會導致危機。可見，一國應該對開放債券市場持謹慎的態度，要確保有一定的宏觀審慎措施，要考慮是否允許出現貨幣錯配，以及允許出現多大程度的錯配，如果錯配問題比較嚴重就可能導致系統性風險。我們可以看到，印度等國家對國際資本投資本國股票市場的條件相對比較寬鬆，而對國際資本投資國內債券市場則有比例限制，這就是考慮了債券市場的特點。對此我國也歷來十分注重對外債的管理。一個相關的問題是，不少地方政府提出，既然中投可以用外匯儲備，為什麼地方不能用？因此希望地方也能動用外匯儲備。對此，我們一直強調，外匯儲備可以用，但前提是不能搞二次結匯。因此需要弄清楚，你到底是想用人民幣還是想用外匯？如果是要用人民幣，那可能拿到外匯後馬上就結匯了，結果外匯沒用，僅僅是加大了貨幣供應量。

　　金融衍生品市場的開放同樣值得高度關注。一部分金融衍生品本身就是為短期投機活動設計的，交易量非常大，但究竟對實體經濟有多大益處有諸多爭議。推行資本項目可兌換，現有規定並沒有明確要求須把一些特別複雜的、比較脫離實體經濟的金融衍生品市場向國際資本放開；也沒有標準規定如果這些領域沒有放開，該國貨幣就不是可自由兌換的。從宏觀審慎的角度看，不僅是債券市場的對外開放需要有一定管理，資本項下的其他領域，如外商直接投資、股票市場、信託、金融租賃、基金等也不是必須百分之百地放開。此外，國外還有一些十分複雜的金融衍生品，如CDO、CDO平方、CDO立方等，是不是人民幣實行資本項目可兌換必須也發展類似的衍生品，並允許國際資本在國內投資和交易？也不是，這並不是人民幣資本項目可兌換的必備條件。

　　可兌換與本幣國際化

　　人民幣國際化方面，應該說資本項目可兌換與本幣國際化有聯繫，但沒有必然的對應關係。國際上，大多數的小型開放經濟體都已宣布本幣是資本項目可兌換的，其中確有不少國家的開放程度相當高，其貨幣可兌換程度也比較高，但除瑞士法郎外，這些國家的貨幣都不是國際貨幣，主要是因為這些國家經濟體量太小。反過來說，雖然人民幣資本項目還沒有實現完全可自由兌換，但是人民幣跨境使用仍得到了一定發展，在一些國家和地區的接受程度比較高。這說明，可兌換和本幣國際化並不是必然對應的。當然，也要認識到，人民幣跨境使用要取得更大發展，有必要逐步推進其資本項目可兌換。