爭議小米：上市到底該值多少錢？

作者：curator

來源：品玩

2018 年 5 月 3 日，小米公司正式向香港證券交易所提交招股說明書，成立了8年的小米終於正式開啟上市之路。

招股說明書披露的數據顯示了它的成長性：2015 年，小米的經營收入達到 668.11億元，而在傳說中困難的 2016 年，小米仍實現了 684.34 億元的總收入。到了 2017 年，小米的營收幾乎翻了一倍，達到了 1146 .25億元。與此同時，小米的盈利也逐年增長：2015 年小米虧損 3.03 億元， 2016 年實現凈利潤 18.9 億元，2017 年經調整未經審核的凈利潤達到了 53.6 億元。

尤其值得一提的是，在提交招股說明書之前的小米 6X 發布會上，小米董事長雷軍曾公開承諾：小米的硬體綜合利潤將永遠不超過 5%。這被一些人視作 IPO 之前的故意宣示。而招股說明書中披露的數據也印證了這一點：2017 年小米的綜合利潤率（含智能手機、互聯網服務和智能硬體）是 4.7%。

一切都是精心的安排。

爭議性和典型性

毫無疑問，小米的 IPO 將註定成為一次具有高度爭議性的 IPO ，也是一次里程碑意義的 IPO。

這是香港證券交易所「同股不同權」改革以來，第一家上市的高科技公司。

2013 年，阿里巴巴曾希望以同股不同權的合伙人制度在港交所上市，並花費大量心血解釋溝通，但香港證監會不為所動，最終阿里巴巴遠赴紐交所上市。截至 2017 年 12 月，痛失阿里巴巴的港交所通過 IPO 所募集的資金額已經落後於紐約證交易所、上海證券交易所和納斯達克，跌落至第四名。

2017 年 12 月 15 日，港交所宣布啟動 20 年來最大變革，正式放開「同股同權」的股權設置限制，允許實際掌控公司經營方向的公司創始人和主要高層管理者持有的相應股權擁有更高的董事會和股東會投票權重。這有利於在上市之後創始人通過對投票權的控制，繼續掌控公司的發展戰略和方向。

招股說明書顯示，小米創始人、董事長兼 CEO 雷軍和小米聯合創始人、總裁林斌是「同股不同權」的受益者。

小米的上市不僅對於香港股市有重大意義，對於國內 A 股來說，小米也有望成為第一家通過 CDR（中國存托憑證）登陸 A 股上市的公司，據媒體報道，中國證監會也正在研究通過 CDR 登陸 A 股的高科技公司「同股不同權」的具體執行方案。小米的上市，將為後來的科技公司在香港和內地 A 股上市，提供第一個可以參照的模板。

從這個意義上說，很多人希望小米 IPO 成功——哪怕是它的同行和對手們。

儘管如此，小米的 IPO 仍具有很強的爭議性。在小米提交招股說明書之前數月，關於小米上市的定價和市值一直存在著諸多分歧甚大的看法：一些看衰小米的人認為小米的市值大約在 500 億美元，因為利潤率低且身處硬體行業；與此同時，也不乏有小米市值將突破 2000 億美元的「捧殺」者，儘管它明顯地有違常識。

要判斷小米的合理價值區間，需要弄清楚小米是一家什麼樣的公司，並用相應的營收、利潤和增長數據進行研判。隨著招股說明書的提交，一切信息都透明了。

成長性

2013 年，小米在入股上市公司美的集團的時候，按照規定公開了財務數據：2013 年營收約為 265.83 億元，營業利潤約為 4.86 億元，利潤總額約為 5.24 億元，凈利潤約為 3.47 億元。根據這些數據，小米當時的綜合毛利率僅為 1.31%。

以 2013 年的幾項數據為參照，招股說明書中披露的小米 2015 年以來的財務狀況，可謂是「翻天覆地」。

從經營性收入來看，小米 2015 年營收為 668 億元，2016 年為 684 億元，增長並不突出。根據媒體的報道，當時小米的供應鏈出了問題，供貨不足導致出貨量增長疲軟，一度被甩出國內智能手機銷量前五。而到了 2017 年，小米手機的銷量重返全球前五，小米的營收幾乎翻了一倍，達到了 1164 億元。2018 年第一季度，小米手機銷量同比增長 87.8%，在全球手機銷量中排名第四。如果我們認為小米的供應鏈問題已經基本解決的話，假使這樣的增長速度在 2018 年得以持續，它將成為資本市場為小米定價的重要參照依據。

小米的盈利增長也頗具戲劇性，2015 年是小米業務發展較好的一年，但當年小米並未實現盈利，而是虧損約 3.03 億元。到了被稱作小米「問題之年」的2016年，反而實現了凈利潤 18.9 億元。到了 2017 年，小米的凈利潤達到 53.6 億元，綜合利潤率 4.7%，毛利率為 13.2%。從 2013 年的 1.31% 到 2017 年的 13.2%，小米的毛利率幾乎翻了 13 倍。

從這個意義上，無論你喜歡不喜歡這家公司，「不賺錢」的質疑都可以打住了。 按照這三年的凈利潤增長速度， 如果我們保守一點，也可以預估小米在 2018 年的凈利潤超過 120 億元。這應該成為對小米進行市值判斷的基本參照。

硬體公司還是互聯網公司？

有了對盈利成長性的判斷和預估，它的市盈率該在多少？按什麼類型的公司算？是傳統硬體公司，還是智能硬體公司？還是互聯網公司？

小米提交的招股書中說：它是「一家以手機和 loT 智能硬體為核心的互聯網公司」。

這並不新鮮。小米董事長雷軍此前多次強調，小米業務由「鐵人三項」：硬體、互聯網服務和新零售（以 loT為核心的新零售和智能硬體）。

這也是決定小米市值的三大板塊。

從目前的業務構成來看，小米兼具手機廠商和互聯網公司這兩重屬性。

招股書說明書顯示：2017 年小米的收入構成中，以手機為核心的硬體業務佔比為 70.3％，互聯網服務占 8.6％，新零售（物聯網和智能硬體）佔了 20.5%。

互聯網服務和新零售的佔比在逐年提高。2015 年小米的智能手機業務收入佔比仍在 80.4%。兩年的時間，智能手機給互聯網服務和新零售服務「讓」出了超過 10% 的份額。

這讓小米更像是一家互聯網公司了。互聯網服務決定了小米和其他手機公司的不同。而小米的互聯網收入主要來自於遊戲聯運和 MIUI 廣告。

招股書顯示：最新的小米軟體界面——MIUI 用戶月活達到了 1.9 億。MIUI 不僅做聯運，還擁有自己的遊戲開發者介面，包括帳戶體系、支付體系，在小米遊戲中心，不少遊戲還會專門標出「小米版」。

這樣龐大的用戶量也讓 MIUI 獲得了可觀的廣告收入。路透社此前的報道說：MIUI 的廣告為小米的互聯網業務貢獻了接近 1/3 的收入。

而 loT（Internet of things）業務現在被小米冠以了「新零售」的時髦稱謂——它離不開小米生態鏈企業。

它讓小米成為了一家電商公司——電商平台「小米網」以及 2017 年以來小米主推的線下體驗店——「小米之家」承載了小米的智能硬體和物聯網業務——無論線上還是線下，小米都走低價和多品類的模式。在小米網上，從小米配件到其它智能數碼產品，再到非數碼類的生活消費品牌，總共有數百個產品品類，在線下零售店小米之家，長期銷售的品類也超過 400個。

小米官方數據顯示：小米的（年）坪效已經達到了 27 萬元/平米，僅次於蘋果專賣店的 40 萬/平米，是其他手機專賣店的很多倍。按照 8% 的毛利來計算，現存的超過 180 家小米之家，其毛利足以覆蓋運營成本。

雖然各家手機廠商都會在官方商城和線下店賣配件，但是小米的優勢是投資了十幾家小米生態鏈企業，並掌握了設計和定價的主導權。依託於「生態鏈模式」，小米不需要自己生產上百種產品。

截至 2018 年 1 月 13 日，小米之家全國範圍內門店數突破 300 家。雷軍在深圳小米之家旗艦店開業時表示，預計 2018 年年底將開到 500 家，2019 年達到 1000 家，真正形成銷售規模。

當然，小米收入的「大頭」還是在智能手機上。在披露的招股說明書中頗值得圈點的是小米手機的平均售價： 2015 年的平均售價是 807.2 元，2016 年是 879.9 元，2017 年是 881.3 元。增長幅度很小——如果它是一家只靠賣手機才能賺錢的公司，這樣的情況是難以為繼的。

是時候下結論了——資本市場有極大概率按照一家互聯網公司的市盈率為小米定價。而通常一家互聯網公司的市盈率是其預期利潤的 40-60倍。亞馬遜的市盈率曾一度在 120 倍以上——它也是一家既提供零售服務，又生產硬體同時提供互聯網服務的公司，利潤率也很低，當然如果按照亞馬遜的市盈率計算小米的話，那就太瘋狂和不靠譜了。

其它的想像力

除此之外，小米還有什麼想像力？

其一是小米經常提及的「國際化」——印度和東南亞是其主要國際化陣地，也是國際化市場的拓展，讓小米躋身全球市場份額前四。2017 年第四季度小米在印度的市場份額超過了三星，達到了 23.9%，成為印度銷量排名第一的手機品牌。

此外，小米還在印度尼西亞、越南、菲律賓、泰國和馬來西亞等市場積極拓展。在那裡它面對的是同樣來自中國的宿敵們——華為、OPPO 和 vivo 等公司也在那裡。

至少，從數據上看，小米的國際化已經體現在收入構成的變化上。招股說明書中的數據顯示：2015 年，海外收入只佔小米總收入的 6.1%。2016 年上升至 13.4%。2017 年，小米海外收入佔比已經達到 28%——每年一倍以上的增長。未來小米的收入有多少來自中國大陸以外的市場？40%？50% 還是 60%？這是個有想像空間的事。

其二是小米作為一家「投資公司」的屬性。」生態鏈企業「是小米和雷軍控制的另一家股權投資機構——順為資本對外投資的重要標的，目前小米投資的生態鏈企業中，已經上市了包括華米科技在內的四家公司。

小米還斥巨資持股了多家上市公司，包括迅雷和美的等。IT桔子數據顯示：目前順為資本投資了 288 家企業，小米科技投資了 161 家，加起來超過了 400 家企業。這些企業在未來都可能給小米帶來可觀的投資回報。而資本市場對一家「投資公司」的印象總不至於太差，看看騰訊就知道了。

所以，小米到底該值多少錢？

小米是一家國際化的智能手機公司，小米是一家互聯網軟體公司，小米還是一家電商和新零售公司。當一家公司「什麼都是」的時候，它很容易被當成是一家泡沫公司。

但是，小米在上述任何一個業務維度上，都有增長的數據作為支撐，這也是一件很有意思的事。資本市場從來沒拒絕過泡沫，更不會拒絕在講概念的時候還能拿出來數據的公司。

按小米提交的招股說明書披露的 2015-2017 年凈利潤的增長狀況，可以預計 2018 年小米的凈利潤將超過 120 億元。參照同樣在港股上市的互聯網公司騰訊 58 倍的市盈率，小米的估值為 6960 億元，按照當前匯率換算，大約為 1100 億美元。

可能太樂觀了。以小米創始人雷軍的行事風格，他恐怕會給這個估值打個折。我們再最後大膽地估計一下：小米 IPO 的市值在800-1000 億美元之間。

當然，我說的可能都是錯的。