巴菲特2010年給股東的信（上）

（翻譯）巴菲特2010年給股東的信（上）

【翻譯感受】

每年翻譯巴菲特給股東的信，對於我都是一種享受。相比去年巴老給股東信，今年的行文變得輕鬆了，字裡行間不時透出「巴氏幽默」。今年信中的看點是，1.巴老對於換股收購BNSF，這明顯與他以前的觀點相悖的做法做了解釋。2.鼓勵投資人在危機中，堅持自己的信念，把握機會獲得更大收益。所謂「天下下金子時，要用大桶來接，不要用頂針」，可謂對這種情況做了最形象的比喻。

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：

在2009年，我們公司的凈值增長了218億美元，即我們公司的A 類和B 類股票的每股賬麵價值都增加19.8%。在過去的45 年中（也就是，從現任管理層接手公司以來），公司每股賬麵價值從19 美元增長至84,487 美元，年複合增長率為20.3%。*

伯克希爾最近收購的伯林頓-北聖達菲鐵路公司（Burlington Northern Santa Fe, BNSF），使得公司原有50萬在冊股東人數又增加了6.5萬人。對於我和我的長期合伙人——查理·芒格來說，讓所有我們的股東理解伯克希爾公司的日常運營、成果、不足，以及企業文化，非常重要。因而，在每次年報中，我們反覆闡述指導我們行動的那些商業準則。今年這些準則出現在89-94頁上，我熱切的希望你們大家讀一讀，特別是我們的新股東。伯克希爾公司在過去幾十年中，正是遵照這些準則，並且將在我死後很長時間裡，繼續遵循它們。

在這封信中，我們將羅列一些我們生意的基本組成部分，希望這些既能成為新加入伯克希爾的「新生們」的指導課，也能成為伯克希爾股東中那些老手們的複習課。

怎樣考評我們自己

評價我們管理成果的成績單，就顯示在封頁上。從一開始，查理和我就信奉，要使用一種合理和刻板的標準，來衡量我們達到還是沒達到目標。那樣就讓我們避免受這樣的誘惑——先射箭，然後把中箭位置畫成靶心（bull』s eye）。

將標普500指數作為我們的參照標準（bogey）則是一種很自然的選擇，因為它的表現，我們的股東不需什麼花費，只通過持有一隻指數基金就能獲得。有什麼理由要他們僅僅為複製那種結果而付錢給我們呢？

對我們更為困難的決定是，如何衡量伯克希爾相比標普指數的成長。一個好的辦法是簡單用我們股票的股價變化。事實上，在某一特定時間段里，這是一種最好的測試方式。但是年復一年，市場價格的變化會變得異常飄忽不定。即使評估期覆蓋十年這樣相當長的時間，也可能因評估期開始或結束時，價格被愚蠢地推高或壓低，而使結論被嚴重扭曲。關於這個問題，微軟公司的斯蒂夫·鮑爾默（Steve Ballmer）和通用電氣的傑夫·伊梅爾達（Jeff Immelt）能告訴你們他們的遭遇，當他們執掌公司指揮棒時，飽受公司股票以高得離譜的價格（nosebleed prices）在市場上交易的困擾。

衡量每年我們成長的理想標準是，每股伯克希爾公司股票內在價值（intrinsic value）的變化。哎，只是這種價值無法近乎精確的被計算出來，所以我們使用一個粗略的數值來替代它：每股的賬麵價值（book value）。依賴於這個指標有其不足之處，我們將在92和93頁上討論這個問題。另外，許多公司的賬麵價值都低於其內在價值，伯克希爾同樣也存在這個問題。總體上，我們企業的內在價值，遠高於記錄在我們賬簿中的賬麵價值。在我們所有重要的保險企業中，這種差異是巨大的。即便如此，查理和我還是相信，深入理解我們的賬麵價值，它提供了反映公司內在價值變化的有用追蹤器（tracking device）。以這樣的考核標準，正如這封信開頭表述的，我們的賬麵價值，自1965年以來，以20.3%的年複合增長率增長。

*這個報告中使用的所有涉及每股的數據，是根據伯克希爾A股測算的。B股數據，是所顯示A股數據的1/1500。

我們必須指出，若以公司股票的市值作為我們的標準，伯克希爾的表現將看起來更好，自1965財年，達到22%的年複合增長率。令人震驚的是，這種在年複合增長率上的適度差異，經過整整45年，導致市值（market-value）增長801,516%，而賬麵價值只增長434,057%（見第2頁）。我們公司市值的表現較好是因為在1965年，伯克希爾的股票因其紡織業資產發生虧損（underearning），而以低於賬麵價值的折扣價交易，而今，伯克希爾公司因其一流的業務，其股票交易價格通常在賬麵價值之上。

概括起來，第2頁上的表格傳遞出三個信息，二個正面的和一個很大負面的。第一個是，從1965-69年開始，到2005-09年為止，在這41個任何5年期里，我們的增長從沒有低於標普指數的增長。第二個是，儘管在一些市場火爆的年份，我們的表現落後於標普500指數，但在市場下跌的11年里，我們的表現始終好於標普指數。換句話說，我們的防守要強於我們的進攻，而這很可能會持續下去。

大的負面信息是，我們的執行優勢正因公司規模的增加而遭到削弱，這一令人不快的趨勢必將持續。當然，伯克希爾擁有許多出色的業務和一群真正傑出的經理人，在公司特有的企業文化下，使他們能最大限度發揮出自己的天才。查理和我相信這些因素，今後將一如既往造就公司強於業界平均水平的表現。但是巨大的規模已成為船錨（正拖累我們增長），而我們未來的優勢（如果還有的話），也只有我們傳統優勢的一小部分。

我們不做什麼

以前，查理流露出最強烈的願望是：「我最想知道，將在死於何方，那樣我就決不去那裡。」這一小段至理名言的靈感來自卡爾·雅克布（Carl Jacobi），這位偉大的普魯士數學家常把「反過來（想想），經常反過來（想想）（Invert, always invert）」掛在嘴邊，以幫助解決困難問題。（我到能這樣報告，這種反向思維方式可以在稍微高級點的層面上奏效：倒唱一首鄉村歌曲，你失去的車子、房子和妻子，將馬上回來。）

這兒有一些例子，說明我們如何在伯克希爾應用查理的這種思考方法：

·查理和我迴避那些，我們無法評估其未來的公司，不管它的產品如何激動人心。在過去，有些產品無需人們有卓越的才能，便能預見它隨之而來的驚人增長，如汽車（1910年）、飛機（1930年）和電視機（1950年）。但未來行業中充滿激烈的競爭，進入那些行業的企業將幾乎全被扼殺，即便是倖存者也已是遍體鱗傷。

僅因為查理和我能看清一個行業未來會有強勁增長，並不意味著在與一大群競爭對手展開爭奪霸權的戰鬥中，我們能判斷其利潤率和資本回報的多少。在伯克希爾，我們堅持做那些能適度預見其十幾年利潤前景的業務。即便如此，我們還是將犯下許多錯誤。

我們將絕不會依賴陌生人仁慈過活。 「因太大而不能倒」（Too-big-to-fail）不會是伯克希爾的退路。反之，我們將經常調整自己的業務，以便我們可能的現金需求，能通過自己的流動性得到滿足。而且，有一口「自噴井」（gusher）會穩定補充那種流動性，那就是來自我們數量龐大，種類不同業務的收益。

當2008年9月，金融系統的心臟停止跳動時，伯克希爾是給這個系統提供流動性和資金的供應人，不是一個哀求者（supplicant）。在危機處於最高峰時，我們向企業界里注入了155億美元，否則它只能眼巴巴等著聯邦政府的救助。其中，90億美元作為支持資金，提供給三家需要我們毫不遲疑，實實在在投出信任票的，深受尊敬和需優先保護的美國公司。剩餘的65億美元，滿足我們在收購箭牌糖果（Wrigley）時所做的承諾，作為補充資金使這項交易得以毫無遲疑地完成，而當時其他地方，金融危機正在肆虐。

為此，我們付出了極高的代價（steep price）來保持我們一流（primary）的財務實力。我們日常持有的200多億美元現金類（cash-equivalent）資產，目前只帶來微不足道的收益。但我們睡得很安穩。

·我們傾向讓我們眾多的分支機構（subsidiary）自主經營，（對他們）沒有任何程度的指導和監督。那也意味著我們有時會很晚發現管理中的問題，偶爾他們在營運和資金方面做出的決策，如果向我們諮詢，我們可能並不會贊同。然而，我們的許多經理人，在行使我們授予的巨大自主權時，維持著一種「以股東利益為出發點」（owner-oriented）的態度，回報我們的信任，它的價值無法估量，並且很少能在大型企業中被發現。（我們的態度是）寧願為一些壞決策，承受看得見的成本，也好過承擔那些因為一個沉悶的官僚機構決策太慢，甚至不決策，而造成的不可見成本。

因為我們收購的伯林頓公司（BNSF），現在我們擁有大約25.7萬員工，以及數以百計不同的營運單位。我們希望從中獲得更多的（建議）。但是我們將不會容忍伯克希爾變成一些巨無霸（公司）那樣，爛設委員會、編製預算和多層管理。取而代之，我們計劃成為一個包括獨立經營（separately-managed）的中等規模公司和大公司的聚集體，讓許多決策的制定都發生在營運層面。查理和我將把我們自己限定在，調配資金、控制企業風險、挑選經理人以及決定他們薪水（compensation）。

我們不會試圖向華爾街示愛（woo）。那些依據媒體或分析機構來買賣股票的投資者不適合我們。取而代之，我們想要的合伙人是，因為想在一項他們了解的生意里，進行長期投資；因為他們贊同公司的方針政策；而選擇伯克希爾加入我們的投資人，如果查理和我需要和一些合伙人進行一項小投資，我們會選擇那些和我們「合拍」（sync）的個人，了解共同的目標和建立起股東和經理人之間愉快的商業「婚姻」，並共享一份命運。即使公司擴展到巨無霸，也不改變那種事實。

為建立一個觀念一致的股東組成，我們試著在聯絡我們的股東時，直截了當和提供豐富資訊。我們的目標是告訴你們如果我們的位置互換，我們自己想了解的事情。另外，我們嘗試提早到周末，在網上發布我們季度和年度財務信息。從而給你們和其他投資人在非交易時間裡有足夠時間鑽研，在我們這樣業務多樣化（multi-faceted）企業中發生的事情。（偶爾，迫於證券交易委員會的最後期限會使我們在非周五時披露信息）。這些事情是不能簡單的靠簡單幾段話，就能充分表述清楚的，同樣它們也不會讓自己成為記者們不時搜尋的那種奪人眼球的的大字標題。

我們看到去年，有一個例子能說明原聲摘要播出報道能出現怎樣的錯誤。在長約12,830字的（上年度我致股東的）信中有這麼一段話：「例如，我們確信儘管前途可能是光明的，但整個2009年的經濟將處於混亂之中，不過那樣的結論不會告訴我們，市場將會上漲還是下跌。」許多新聞機構只報道（甚至是大肆渲染（blared））這句話的第一部分，而完全沒有提及後面的結尾部分。我認為這是新聞業的可怕之處：受誤導的讀者和觀眾可能認為查理和我在預言，股票市場正發生很壞的事情，儘管我們在那段話里絲毫沒有這種意思，相反在其他場合，我們清楚地表達過，我們根本無法預測市場。任何被經驗主義誤導的投資人，為此付出了沉重的代價：在發表致股東的信時，道瓊斯的收盤指數為7063點，而到年底為10428點。

我們從類似這樣的事情中得到了少許經驗，你們能理解我為什麼在與你們交流時，要保證儘可能直接和全面

讓我們轉到伯克希爾運營細節上。我們擁有四塊主要的業務，每一塊業務在資產負債表和收益表中的特性都異於其他。因此，按照標準披露財務數據的方式，把它們簡單匯總在一起，會阻礙分析。所以我們將這四塊業務獨立披露，就如查理和我對它們的看法。

保險

我們的財產-意外險（property-casualty ,P/C）保險業務，過去至今一直是推動伯克希爾成長的動力源，今後它仍將是。對於我們它的營運堪稱完美。這些財產-意外險保險公司在我們賬面上的價值為155億美元，高於它們的有形資產凈值（net tangible assets），另一部分計入我們的「商譽（Goodwill）」帳戶。不管怎樣，這些公司的價值遠高於它們的賬麵價值（carrying value），接下來通過查看財產-意外險保險業的經濟模式，將告訴你這是為什麼。

保險公司總是先收到保費（premiums），後支付理賠。在某些如因工傷事故賠償的極端案例中，賠款支付能持續十幾年。這種「現收，後付」（collect-now ,pay-later）的模式，讓我們持有大筆的資金，我們稱之為「浮存金」（float），（儘管）這些錢最終都將會跑到別人那裡，但其間，我們可以用浮存金來投資，給伯克希爾帶來收益。雖然單個的投保和理賠不斷在發生，但我們持有的浮存金總量，會依我們的保費總量，維持一個穩定的數量。因此，我們的業務增長了，我們的浮存金也同樣會增加。

如果保費超過總開支和最後的損失，我們就記錄一筆承保盈利，其中已加上利用浮存金獲得的投資收益。這種合併允許我們享受，使用這種免費金錢的快樂，更好的是，還可以從擁有這些錢中獲利。哎，對這種美好結果的期望，招致了激烈的競爭，所以這種你死我活的競爭，在許多年份里，導致整個財產-意外險保險業營運都出現明顯的承保損失（underwriting loss）。這種損失實際上就是保險業為持有它們保費而支付的成本。通常這個成本是相當低的，但在一些大災頻發（catastrophe-ridden）的年份，即便耗盡從運用浮存金獲得的收入，也遠不足以抵消承保損失產生的費用。

以我也許略有偏頗的眼光看來，伯克希爾是世界上最好的大型保險公司。並且我將很肯定地聲明，我們擁有最好的管理人員。當1967年我們剛進入這個行業時，我們的浮存金是1600萬美元，而到2009年底，則為620億美元。而且，我們已經連續七年取得承保盈利。我相信類似的，在未來很多年裡（當然不會是所有年份），我們都能獲得承保盈利。如果我們做的這一點，我們的浮存金就沒有成本，這就好比有人把620億美元存放在我們這裡，我們拿它去投資獲利，卻不用支付利息。

讓我再強調一下，對於整個財產-意外險保險業，免費的浮存金並不是一個可期的結果：在許多年份，保費並不足以覆蓋理賠和營業費用。結果，在數十年里，行業有形資產價值（tangible equity）的整體回報，遠低於標準普爾500所達到的。存在於伯克希爾那種突出的經濟狀況，僅僅因為我們是由一些才能非凡的經理人在運營一些不同尋常的公司。我們保險公司的CEO們值得你們的感謝，他們為伯克希爾的價值，增添了數十億美元。我很樂意向你們介紹我們的全明星陣容（all-stars）。

讓我們從蓋可車險（GEICO）開始，因為它每年8億美元的廣告預算，在座諸位對它一定都很熟悉（在汽車保險業它的廣告預算是第二位（runner-up）的近2倍）。GEICO的掌門人是Tony Nicely，他加入公司時才18歲，現在是66歲，Tony現在每天仍跳著踢踏舞（Tap-dance）去辦公室，就如79歲的我做的那樣。我們倆都深感幸運，能從事自己喜愛的工作。

GEICO的客戶們從公司也同樣充滿溫情。下面就是證明：自從伯克希爾在1996年取得GEICO的控制權，它的市場份額已經從2.5%上升到8.1%，這種增長的一個反映就是凈增加700萬保險客戶。或許他們聯繫我們是因為他們覺得我們的「小壁虎」（gecko?，GEICO公司的卡通形象）很可愛，但從我們這裡購買保險，確實為他們節省下寶貴的金錢。（也許你也能這樣，致電1-800-847-7536，或訪問www.GEICO.com）並且他們選擇我們是因為他們喜歡我們的服務，也喜歡我們的價格。

伯克希爾收購GEICO歷經兩個階段。在1976-80年間，我們花費4700萬美元購買了公司1/3的股份。接下來幾年，我們沒有再買入更多的股份，但因公司大量回購（repurchases）自己的股票,造成我們的持股比例（position）上升到大約50%。然後，在1996年1月2日，我們用23億美元現金收購了GEICO剩下的50%股份，大約是最初購買費用的50倍。

我們的經歷就如華爾街的一個老笑話：

客戶：非常感謝你讓我在5美元價位買入XYZ的股票，我聽說它漲到18元了。

經紀商：是的，不過那僅僅是開始，事實上，公司現在幹得很不錯，現在以18元價位買入的時機，甚至好於你當初購買時的情況。

客戶：見鬼，我就知道我應該再等等。

GEICO的成長，可能在2010年放緩。受低迷的汽車銷量拖累，美國車輛登記數事實上在下降。而且，高失業率造成不買保險的司機數量上升。（這在幾乎每個地方都是違法行為，但如果你失去了工作又仍想駕駛汽車……）。不管怎樣，我們「低成本製造商」的身份，仍能確保我們在未來獲得出色的收益。在1995年，GEICO是國內第六大汽車險保險人；現在我們排名第三。公司的浮存金從27億美元，增長到96億美元。同等重要的是，GEICO，在伯克希爾買下它後的14年里，有13年有承保盈利。

1951年1月，當我以一名20歲學生的身份參觀GEICO時，就因它而激動，感謝Tony，因為今天的GEICO更加令我感到喜悅。。

在伯克希爾歷史上的一個重要的時刻發生在1985年的一個星期六。Ajit Jain 走進我們在奧馬哈的辦公室，並且我馬上意識到我們發現了一個超級巨星。（他是被邁克·哥德堡（Mike Goldberg）發現的，現在尊為聖邁克（St. Mike））

我們立刻讓Ajit負責國民保險公司（National Indemnity）里，弱小並苦苦支撐著的再保險業務。多年以後，他已經將這個業務打造成再保險行業中獨一無二（one-of-a-kind）的巨無霸。

時至今日，僅僅只有30個僱員的Ajit，在多個保險領域創下交易規模的記錄。Ajit在簽下這些限額為數十億美元的保單後，自己承擔起它每1毛錢的風險，而非將其轉嫁給其他保險公司。三年前，他從勞埃德保險（Lloyds）手裡接下巨大的賠付義務（liabilities），並允許與之有連帶賠付義務的27972名參與人（「金主們」,names）解脫責任，正是這些金主們簽下的那些問題成堆（problem-ridden）的保單，在某種程度上威脅到這家有322年歷史百年老店的生存。單這一份保單合同的保費收入就是71億美元。在2009年，他談成的一份人壽再保險合同，會給我們在今後50年或更久的日子裡，帶來500億美元的保費收入。

Ajit的生意完全不同於蓋可車險的。在蓋可車險，我們擁有數以百萬計的小額保單，並且大量的保單需要每年更新。相對地，Ajit只簽發很少量的保單，而且每年的（保單）都會有顯著地變化。放眼當今世界，Ajit 被認為是那種，當某些（涉及）金額巨大而又不同尋常的事情要投保，可以打電話給他的人。

如果查理，我和Ajit同在一條正在下沉的船上，並且你只能救下我們之中的一個，游向Ajit吧。

我們第三位的保險「發電站」是通用再保險公司（General Re.），之前有幾年這家公司麻煩不斷；而今在我們保險業務的皇冠上，它正閃爍出寶石般的微光。

在Tad Montross的領導下，2009年是通用再保險取得出眾承保業績的一年，每一美元保費給我們提供了異乎尋常高的浮存金數額。伴隨通用再保險的財產-意外險業務，Tad和他的同事們開展的壽險再保險業務，已經成長為一項愈加有價值的主要業務。

去年，通用再保險最終100%擁有了科隆再保險公司（Cologne Re）。儘管1995年以來，我們僅擁有科隆再保險的部分權益，但它已經是一把讓我們在全世界出現的鑰匙。Tad和我將在九月造訪科隆再保險，感謝它的管理人員對伯克希爾做出的重要貢獻。

最後，是一群我們擁有的規模較小的公司，他們中的大部分專攻保險行業中，某些特定的「犄角旮旯」（in odd corners）。匯總來看，他們取得的結果是一如既往的有利可圖。正如下面表格顯示的，他們提供給我們的浮存金（數額）是穩定的。查理和我鍾愛這些公司和它們的管理人員。