送轉股會提升股票內在價值嗎？-2013-3-31

高送轉會提升股票內在價值嗎　　今年以來，平安銀行股價表現神勇，領漲銀行板塊。個人認為，平安銀行基本面並無亮點，其盈利能力、資產質量、成長性等方面在股份制銀行中並不突出。平安銀行股價走勢憑什麼這麼牛？一個多月前和訊網就這一問題採訪我，我說看不懂，以平安銀行的基本面，看不出其股價走勢強勁、領漲銀行板塊的理由。 　　3月8日，平安銀行發布年報及利潤分配方案，此前其股價大漲的謎底也隨之揭開：每10股送紅股6股、派發現金股利1.70元。玩的還是高送轉這麼老套的遊戲！主力機構或許已先知先覺、提前入場，原來如此！　　送轉股與股票內在價值有關係嗎？從財務的角度來看，上市公司送轉股只是將資產負債表中股東權益項目下的的「未分配利潤」「或資本公積」轉入「股本」，投資人持有的股票數量雖然增加，但持有股票所對應的股東權益並沒有變化，其持有公司股票的比例也沒有變化，因此，送、轉股本身並不會給投資人帶來任何回報。　　以平安銀行為例，本次擬每10股送6股，送股後其「股本」賬面金額由51.23億元增加至81.97億元、增加30.74億元，相應地，送股後「未分配利潤」由230.77億元減少為200.03億元、減少30.74億元，送股前後歸屬於股東的凈資產保持不變，為847.99億元。另一方面，由於股本增加，每股凈資產則由16.55元減少至10.34元。送股前後投資人持有股票所對應的凈資產及股權比例都不會發生變化。

　　送轉股並不提升股票的內在價值。巴菲特對伯克希爾股票的大比例拆分，也印證了這一點：　　1996年，為了改善股票的流動性，以方便其股東以股票方式捐贈以及中小投資者購買其股票，巴菲特旗下的伯克希爾將其原來發行的股份分拆為兩種普通股，一種為A級普通股，一種為B級普通股，每一股A級普通股可以依持有人的意願在任何時候選擇轉換成30股的B級普通股，但反之則不行，也就是說30股的B級普通股不能要求轉換成一股的A級普通股。　　B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利，除了以下兩點，第一，B級普通股的投票權只有A級普通股的二百分之一(而不是三十分之一)，第二，B級普通股不能參加伯克希爾股東指定捐贈計劃。　　巴菲特在致股東的信中稱，市場最終將會決定B級普通股的合理價格，當然若無特殊情況，B級普通股將會以A級普通股三十分之一左右的價格進行交易。　　1996年以來的十多年間，伯克希爾B級普通股並沒有表現出相對A級普通股明顯的溢價。如果其B級股較A級股有明顯的溢價，那麼，其A級股早已被投資人轉換成了Ｂ級股，當然，這樣的事並沒有發生。由此可見，股票的大比例拆分並不影響股票的內在價值。　　高送轉預示著未來高成長嗎？　　一些市場人士認為，公司通過高送轉使其股本大規模擴張，意味著公司管理層對其未來發展有信心，因此高送轉隱含著未來業績高增長預期。　　個人認為，業績增長與否與高送轉並沒有必然聯繫，實際上，一些業績大幅虧損的公司也曾實施過高送轉，而送轉股後業績也未見改善。如丹化科技2009年虧損4487萬元，卻以資本公積金每10股轉增10股，2011年該公司虧損額高達29422萬元。　　為了分析高送轉與業績增長性的關係，筆者曾做過一個統計：1996年滬深兩市A股上市公司共469家（不含後來退市的公司），469家公司1996年凈利潤合計數為252.8億元、2009年凈利潤合計為863.5億元，凈利潤年均複合增長率為9.91%；其中，1996年實施每10股送轉10股的上市公司共30家，1996年、2009年這30家公司凈利潤合計數分別為20.2億元和34.6億元，年均複合增長率為4.22%；1996年實施每10股送轉6股以上（含6股）的上市公司共64家，1996年、2009年這64家公司凈利潤合計數分別為49.0億元和77.7億元，年均複合增長率為3.61%。　　統計數據顯示，實施高送轉後的上市公司凈利潤長期增長率反而低於市場平均水平。為什麼會出現這種情況呢？　　個人認為，90年代中國股市庄股橫行，高送轉往往是上市公司為了配合機構坐莊而推出的概念，而通過利潤操縱、拔高業績也可以配合機構炒作。高送轉股在送股後業績增長率反而低於市場平均水平表明，這些公司在實施高送轉的年份有可能人為虛增利潤以達到配合莊家炒作的目的，由此導致高送轉後利潤增長率反而低於市場平均水平。　　（順便說一句，1996~2009年間，中國GDP由7.12萬億元增加至34.09萬億元，名義GDP年均複合增長率為12.8%，而469家上市公司凈利潤年均複合增長率為9.91%，顯著低於名義GDP的增長率，如果考慮在此期間因經營不善而退市的上市公司，則凈利潤增長率會更低。這說明我們的股票市場是一個低效率的市場。）　　送紅股加重投資者納稅負擔　　如果考慮稅收的影響，以未分配利潤轉增股本，個人投資者須繳內個人所得稅，實際上會加重投資者的納稅負擔。　　以平安銀行本次分配方案為例，每10股送紅股6股、派發現金股利1.70元。如果投資人持股時間少於一個月，將按20%的稅率繳納個人所得稅，每10股須繳納紅利稅1.54元(6×0.2+1.7*0.2)，每10股扣稅後實際只能獲得0.16元現金紅利。平安銀行本次派發現金股利方案似乎是專門為那些短線交易者度身定製的，現金分紅若再低一點,將不足以扣繳紅利稅。　　按現行的股息紅利稅計征辦法，持股一個月以內稅率20%、持股一年以上稅率5%、持股一個月至一年間的稅率10%，平安銀行目前的日換手率約為2%、平均持股時間為兩三個月，紅利稅總體計徵稅率約為10%。　　以10%的稅率計算，本次平安銀行送股派現每股扣繳紅利稅0.077元。基金與自然人投資者都須繳納紅利稅。平安銀行總股本為51.2億股，第一大股東中國平安保險（集團）股份有限公司為法人機構、持股42.5%，其他持有人都是社會公眾投資者。假定基金與個人投資者持股比例為50%，即持有25.6億股。以25.6億股和10%的稅率計算，本次平安銀行送股派息扣繳紅利稅將高達1.97億元，其中因送紅股扣繳紅利稅1.54億元、因派息扣繳紅利稅0.43億元。由此可見，大比例送股加重了投資者的納稅負擔，而真正收到大紅包的，則是地方政府。　　平安銀行能否變更利潤分配方案？　　對於平安銀行本次分配方案，考慮到市場對高送轉股的熱情，要讓市場投資者主動提議平安銀行放棄送股，幾乎是不可能的，不會得到市場的響應。考慮到大比例送股，投資者須為此繳納不菲的紅利稅，建議平安銀行從維護投資者利益的角度出發，對分配方案進行相應調整，由送紅股改為資本公積轉增股本，將每10股送紅股6股、派發現金股利1.70元的分配方案修正為：每10股以資本公積轉增股本6股、派發現金股利1.70元。　　兩個方案的惟一差別是，送紅股須繳納紅利稅，而資本公積屬於股東的出資，以資本公積轉增股本，無須繳納紅利稅。　　2012年末，平安銀行賬面「資本公積」餘額401.35億元，以每10股轉增6股計，只需要30.74億元，平安銀行賬面「資本公積」餘額完全能夠滿足轉增股本的需要。在資本公積金足以用於轉增股本的情況下，平安銀行選擇送紅股，實際上是慷股東之慨，強迫股東納稅。　　雖然依法納稅是公民應盡的義務，但上市公司將未分配利潤轉增股本，實際上是將利潤用於再投資，投資人並沒有因此獲得現金回報，卻須因此扣繳紅利稅，有違稅收立法的公平原則，筆者此前曾撰文呼籲免徵利潤轉增股本的紅利稅。　　建議平安銀行從維護廣大社會公眾股東利益的角度出發，對利潤分配方案進行調整，由送紅股改為以資本公積轉增股本。筆者在此也呼籲平安銀行的持有人、尤其是以基金為代表的機構投資者維護自己的合法權益，推動平安銀行修改其利潤分配方案。
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