摘要港股是標準化藍籌市行業傾向於服務型產業港股行業主要是集中在服務性行業和消費性行業，重化工和製造業並不突出，而A股服務性行業集中度偏低，工業製造業的比重要更大，製造業的集中是A股產業最顯著特點，尤其是傳統周期性行業里能源、機械、重化工等公司比較集中，港股市場的周期性行業大多集中在金融、地產、通信等資本與智力密集型產業，勞動力與資本密集型的周期性行業比重較低，和兩地市場的經濟結構是完全一致的。港股市場是一個海外化的機構投資型市場2012-2013年港外交易量已經超過了本港交易量，港外和本地的交易中機構交易量合計已經超過了60%，形成了香港目前機構為主的交易環境。港外交易量中近90%來自機構，交易量最高的機構來自美國、英國、歐洲、內地和新加坡，合計超過了海外交易總量的85%，香港市場是以國際投資者為代表的機構投資市場，從策略到估值很大程度和海外市場掛鉤。港股指數比A股彈性低換手率小投資風格更加穩健過去幾年H股的指數彈性主要來自主板而A股的彈性則來自創業板，除了市場組成結構的原因以外風險偏好差異是重要因素，A股相對H股具有更高的波動率和換手率，和指數的相關性也比H股高，其中H股和美股的相關要高於其和A股的相關性。港股歷史估值低於A股 13年開始出現整體倒掛在較長時間的範圍里港股主板市盈率整體低於A股主板市盈率，但兩地估值差從2007之後開始持續性的縮小，2010～2012年期間估值差異相對收斂較多，2013年之後估值罕見的出現了倒掛。市場分割的逐漸打破估值溢價差會逐漸收斂，兩地聯通的最終結果是實現同股同價。滬港兩地市值相對集中的行業更容易出現估值溢價行業的歷史估值H股整體要低於A股，但部分行業的估值最近的3年已經出現了倒掛，H股市盈率目前高於或者已經十分接近A股的行業包括：能源、必須消費、可選消費、公用事業和金融。A股估值明顯低於H股的這些行業對於滬市的增量資金而言具有一定的估值優勢，而部分在A股市值相對集中的行業估值仍高於H股：原材料、醫療保健、信息技術、工業和電信業務則是未來H股潛在的估值提升標的。估值修復過後 滬港通還剩什麼？滬港通制度在今年4月份提出之後，A股市場上已經提前對這個預期做出了充分反應，市場的前期反應往往是簡單粗暴的，A股滬港通標的中很多周期性股票長期被刻意壓低估值，而滬港通卻給市場提供了一個新的資金渠道，更重要的是當前估值對於增量資金來說具有明顯的估值優勢，所以市場的解讀更多是一種無風險套利機會，在滬港通正式實施之前存量資金會很大程度上將無風險套利空間消耗。估值修復只是滬港通機制的表像，當套利空間壓縮後滬港通剩下的才是需要深入研究的，我們認為估值收斂只是其中之一，兩地市場有諸多不同，未來的滬港通甚至「深港通」會從各個層面拉近兩地市場的粘合度，對各自市場的風險偏好，交易模式甚至投資邏輯都會產生持續的影響。作為港股研究系列的開始，我們將從兩地市場的不同之處開始思考，因為互聯機制的本質就是將差異融合，研究重點包括滬港兩地市場差異，投資風格差異與無風險利率差異以及市場驅動因素與策略研究方法等問題。本文試圖從滬港兩地市場的多個方面完整評估兩市未來潛在融合的可能性。一，滬港結構：港股是標準化藍籌市 行業集中於服務型產業1.1 行業結構：港股是藍籌市場，創業板權重低香港市場的資本特點和投資者結構的影響市場結構逐漸形成以藍籌為主的模式，在上世紀90年代末科技股趨勢的影響下，1999年之後出現了港股創業板，但是發展到現在港股仍然是以主板藍籌為主，創業板股票數量只佔全市場12%，市值僅佔總市值的0.66%，A股創業板市值佔全市場比重20%。港股中大市值行業集中在銀行、地產、電信、可選消費品和能源，這5個行業的市值總額已經超過整體市值的50%，行業絕大部分公司都集中在主板，A股大市值行業主要集中在銀行、機械製造、採掘、原材料、電子通信等行業。可以看出港股行業主要是集中在服務性行業和消費性行業，重化工和製造業並不突出，而A股服務性行業集中度偏低，工業製造業的比重要更大，市場結構基本對應了內地與香港的經濟結構，內地依託傳統製造業和房地產產業鏈的投資拉動經濟增長，而香港因為自然資源稀缺人口密度大金融消費和信息服務業發展是主要增長動力。港股創業板流通市值約為1700億港幣，在港股26萬億港幣的市值中僅佔0.66%，這表明主板市值佔比超過了99%，A股中主板市值約為23.3萬億人民幣，佔總市值29.1萬億的79%，而創業板和中小板市值之和約為5.98萬億，總體佔比為21%，和A股相比港股市場是名副其實的藍籌市場。港股創業板開始自1999，比A股早了10年時間，但是發展很慢，主要原因和港股參與者的投資習慣以及投資者背景有關，港股作為高度自由的資本市場，資本進出很少限制，海外資本和機構投資者眾多，投機的氛圍比A股要弱，更傾向於具有穩定收益和分紅的藍籌股，所以創業板受到市場關注度非常低，大部分公司的股價在1港元以下（仙股），每日交易的換手率可能只是0.02%上下，只有少數T+0的投機性交易，市場大部分交易量是來自藍籌股。對於港股創業板發展較慢且遠遠落後於A股創業板，一方面原因是受到港股機構投資策略與風格的影響：依賴穩定的收益和分紅作為全球資產配置的一部分，而另一個原因是港股創業板具有良好的轉板機制，公司經營進入穩定以後很容易轉入主板，所以創業板一旦出現經營好轉就可以轉到主板，同時港股創業板的轉板限制較少，只要符合條件都可以轉到主板，但A股在這方面暫時還沒有明確的規定。表：港股創業板轉主板統計年份20032004200520062007200820092010201120122013香港主板新上市公司數量46495756824768106885287主板IPO新上市公司4047555478296494765079由創業板轉至主板上市公司62224184121228轉板在全部創業板公司佔比3%1%1%1%2%10%2%7%7%1%4%轉板在全部新上市公司佔比13%4%4%4%5%38%6%11%14%4%9%A股和H股的行業結構基本反映了兩個市場的經濟結構，中國仍然處在邁向工業化成熟的階段，技術擴散和中游漫化是產業的主要特徵，中國內地的經濟增長正在試圖擺脫傳統的投資導向型增長模式，但是傳統產業的邊緣化和新興主導產業的缺失卻很難在短時間跳出投資的怪圈，所以和香港市場產業比重相比，製造業的集中是A股產業最顯著特點，尤其是傳統周期性行業里能源、機械、重化工等公司比較集中，港股市場的周期性行業大多集中在金融、地產、通信等資本與智力密集型產業，勞動力與資本密集型的周期性行業比重較低，這和兩地市場的經濟結構是完全一致的。表：滬港兩地行業市值排序（Wind）H股行業市值A股行業市值行業億（HKD）億（RMB）行業億（RMB）金融106,757.3685,405.89金融87,278.46可選消費34,506.3227,605.05工業46,931.96電信服務23,232.9118,586.32可選消費32,302.29工業20,518.8116,415.05能源30,990.05信息技術20,000.5216,000.42材料29,961.46能源14,302.6111,442.09信息技術23,590.93公用事業13,307.7010,646.16醫療保健16,900.54材料13,003.0110,402.40日常消費15,136.70日常消費10,216.968,173.57公用事業9,112.66醫療保健4,254.013,403.21電信服務1,114.61總計260,100.20208,080.16總計293,319.66圖：H股行業分布
圖：A股行業分布
1.2 投資者結構：國際化的機構投資型市場從港交所成交金額看，10年前香港本地投資者的交易佔了多數，香港本地個人交易量超過了機構交易量，港外交易中仍然是機構占絕大多數，到了2012年港外的交易量已經超過了本港交易，港外和本地的交易中機構交易量合計已經超過了60%，形成了香港目前以機構為主的交易環境。港外交易量中近90%來自機構，交易量最高的機構分別來自美國、英國、歐洲、內地和新加坡，合計超過了海外交易總量的85%，也就是說全港交易量中35%來自這幾個地區的機構投資者，而近8%來自本港的機構投資者，因此可以認為香港市場是以國際投資者為代表的機構投資市場，意味著從投資策略到估值體系都會很大程度和海外市場相關。而內地市場投資者的機構化的程度相對港市要低許多，從2012年的數據看自然人投資者的交易佔比超過了80%，成為最大的交易群體，過度的集中使專業機構投資佔比只有17%，而港市超過了43%。同時持股市值高度集中在一般法人，佔比超過63%，而一般法人的交易佔比只有2.1%，形成了股份集中持有和集中交易的分離，而機構投資者在市場中的比重仍然偏低，大小非流通股解禁之後對於市場格局可能產生重要影響，與港股機構投資者為主的特點相比A股的市場投機性和市場波動也往往高於港股。圖：港外投資者交易金額比重（2012-2013）
1.3 交易結構：港股交易比A股彈性低換手率小投資風格更加穩健對比滬港兩市創業板和主板，從2012年新的庫存周期開始，A股基本形成了創業板的牛市結構，創業板指數漲幅和彈性均強於主板，港股相反，從12年以來恒生指數連創新高，大幅度超越港股創業板指數，標普香港創業板指數走勢類似於同期A股主板指數，表明在相同的周期下兩地市場的情緒表現形式不同，但資金流向的趨勢是一樣的，這個差異主要是兩地市場結構和投資習慣所致。指數與彈性：H股作為標準的藍籌市場，在周期向上階段主板股票往往會超越創業板，彈性也更高，而A股主板指數在周期上行階段卻弱於創業板，A股成長股類似港股藍籌迅速提升，在2008年之後表現尤為明顯。第一個和兩地市場產業分布有關，港股產業分布主要集中在金融、可選消費、信息服務，包括的細分行業有：金融、地產、電信服務、消費者服務、能源與軟體等，基本沒有傳統的下滑產業，反而有較多高增長的網路電信能源型企業，這樣的藍籌市場本質是具有成長的要素。內地主板股票行業除了類似的藍籌之外具有較多傳統的增長失速產業，大部分集中在資本貨物、能源材料、硬體設備下的製造業中，而成長要素在中小市值與創業板股票中居多，比如互聯網科技，通信設備製造，新能源等，因此導致了一樣的周期下兩地主板和創業板的差異化。第二個和兩地風險偏好有關，在一個機構主導的市場中H股的長期投資風格已經沉澱為風險厭惡提升以及追求穩定收益的投資模式，創業板集中了風險偏好高的投機型參與者，波動率較高，2013年港股創業板的年化波動率為23%左右，而同期港股主板的年化波動率僅為15%。同時創業板公司缺少穩定的收益和分紅，風險收益比偏高，投機型交易居多。A股主板指數的彈性在2009年大規模刺激之後下降明顯，創業板的彈性卻在明顯提升，投入產出的邊際下滑使政策刺激加速了彈性的分化，長期來看當前藍籌的估值已經將未來的風險因素全部Price in，因此在短周期反彈的中大小風格的切換仍會繼續。圖：港股主板與創業板價格
圖：港股主板與創業板對數收益率
波動率比較：A股的歷史波動率大多數年份都高於港股，顯示了A股更高的市場波動性和恐慌性，主板的投機也要重於港股，而從12年開始創業板的走強使主板的恐慌性進一步增加，到2014年7月周期行業的企穩使A股波動率少有的低於了港股，主要有兩方面因素：1、政策托底使周期預期轉好，交易方向的一致降低了恐慌係數，但是預期一旦分化波動率將會迅速上升。2、滬港通之前的資金套利，近期A股主板估值明顯低於港股，對流通資金形成了套利機會，估值提升的確定性形成了無風險套利機制，使市場恐慌指數大幅回落，同時今年創業板的波動率也在進一步向港股收斂，在滬港通正式實施之前收斂趨勢可能繼續保持。圖：兩地主板年化波動率
圖：兩地創業板年化波動率
換手率比較：港股市場交易換手率整體低於A股換手率，用歷史10年的數據計算港股主板平均換手率為0.27%，而A股主板為1.51%，2014年初以來的A股主板換手率維持在1%，而港股只有0.1%～0.2%之間，內地市場的交易頻率更高，同時從換手率的彈性可以看出，港股交易的活躍度彈性不大，在牛市和熊市之間交易頻率相對比較穩定，但A股的換手率與指數的相關係數更高，牛市和熊市換手率變化極為明顯。兩地創業板換手率都高於主板，港股創業板10年平均換手率為0.3%，略高於主板的2.7%，A股創業板歷史換手率為4.06%，遠高於主板的1.51%，投機型交易比例非常高，板塊資金偏好籌碼的快速更迭。港股主板的資金風格最為穩健，換手率彈性較低，無論市場周期如何都保持在相對穩定的區間，風格最激進的是內地創業板，買入持有策略較少，籌碼更換速度是港股主板的近15倍，而港股創業板的交易換手甚至低於內地主板，但考慮到港股T+0的規則，港股創業板交易頻率並不低，換手較小的主要原因是成交量過低，創業板中「仙股」居多，交易量難以提升。相關性比較：從過去10年的指數相關性計算得出，恒生綜指與標普500的平均相關係數0.722，與納斯達克的平均相關為0.71，而與滬深300隻有0.425。過去10年香港更多是受到海外市場的影響，尤其在2006年之前，港股和A股的相關性非常低，經常出現走勢相反的情況，而07年之後相關性出現了明顯提升，一個原因是中資概念股在港股中的比重出現了大幅上升，2007年中資概念主板上市的公司市值首次超過了港股主板總市值的50%，同時交易量超過了60%，自此港股開始逐漸表現出內地經濟主導的影響力，另外從2005年之後開始的內地股權分置改革也加快了A股市場化的進度，市場有效性也在增加。在兩地資本市場互相滲透的背後是經濟貿易一體化的增強，2003年中央和香港特區政府簽訂了為建立更加緊密貿易關係而提出的CEPA協議，之後從2004年到2010年之間，雙方一共簽署了7分CEPA補充協議，主要包括貨物貿易自由化，服務貿易自由化和貿易投資便利化三方面，這是97回歸之後內地和香港之間最大力度的貿易互通推進，對於98年亞洲金融危機之後的香港經濟復甦和內地經濟的滲透都起到了積極的影響，逐步增強了股市的相關性。圖：港股與美股、A股的相關性
二，滬港估值比較：港股歷史估值低於A股13年開始出現倒掛2.1 整體估值：H股市盈率整體低於A股估值差異在持續收斂在較長時間的範圍里港股主板市盈率整體低於A股主板市盈率，而和A股相比港股估值的彈性低很多，主板市盈率基本保持在5倍～25倍的區間波動，即便在07和09年的時候也沒有出現大幅度的估值提升。這種結構主要和港股市場的投資模式有關，以機構投資者為主導的所謂價值投資模式將市場投機的空間有效壓縮，投資者給予的市盈率水平和上市公司盈利與分紅高度相關，脫離盈利的估值空間並不大。但是兩地的估值差從2007金融危機之後開始持續性的縮小，2010～2012年期間估值差異相對收斂較多，2013年之後估值罕見的出現了倒掛。估值差異的收斂過程是兩地分割市場模式被逐漸打破的過程，對A/H股以及B股市場而言，同質資產的價格應該趨向一致，同一公司發行的內外資股票在一樣的公司治理、運營和財務背景下股票價值應該同股同價。但是市場分割後投資限制、風險偏好、流動性差異和賬戶管制等原因造成了股價的差異，同時內地與香港的市場分割使得整體估值都存在一個溢價差，市場分割的逐漸打破估值溢價差會逐漸收斂，兩地聯通的最終結果是實現同股同價。兩地估值差在市場分割不斷打破中逐漸收斂，其中QFII，QDII和股權改革都起到階段性積極推動作用，使估值差逐漸形成收斂之勢。合格境外機構投資者（QFII），根據韓國等國的經驗，QFII制度中機構投資者長期理性的投資交易將會提升市場穩定性並有效降低投機，一定程度上平緩市場劇烈波動。從2003年開始QFII制度正式在中國開始實施，某種程度打破了境外資金進入A股的限制，也為H股投資者提供了一個參與A股的機會，降低了兩地套利的成本，隨著套利活動的頻繁A+H股的價格差開始收斂。股權分置改革，06、07年期間，A/H股溢價開始接近峰值，由於A股大部分公司完成了股權分置改革，隨著大小非的解禁，股東利益和業績明顯改善，流動性充裕和人民幣的升值帶動A股成交量和開戶數量提升，兩地估值差距逐漸被拉大。此時出台的合格境內機構投資者（QDII）制度再次將滬港兩地的資金連通渠道打開，引導資金流向估值更低的香港市場，加快了資金雙向流動同時也緩解了人民幣升值和高外匯儲備的壓力，A/H估值再次開始收斂趨勢。圖：AH股主板市盈率
A股主板市盈率從2013年開始低於港股主板市盈率，我們認為一個原因是A股主板估值的持續下滑，另一個原因是在美股影響下港股估值持續提升指數連創新高，最終導致滬港兩地估值出現罕見的倒掛。在A股市場傳統投資對經濟彈性刺激的邊際效應在遞減，尤其是2012年進入第二庫存周期之後，指數彈性下降加速了估值中樞的下移。13年開始新的政府領導層完成了更換，對於傳統政策的改革新政也在2013年開始實施，對於地產的調控（國五條）以及對影子銀行加強監管（銀監會8號文）都是從13年開始進入市場，相對以往粗放式的增長模式形成了壓抑的改革氛圍，在長波衰退到蕭條的過渡期加劇了這些板塊的下行速度，從而形成少見的估值倒掛。從12年3季度進入第二庫存周期以來，我們看到市場一共經歷了3輪相對明顯的投資增長， 分別是：2012年Q4的基建和地產投資，2013年Q3的製造業投資和2014年Q1的基建投資。投資上行對應的主板指數漲幅卻越來越小，指數彈性的持續下降表明投資的邊際產出在下滑，我們在中期策略報告中已經指出作為傳統經濟代表的主板指數其實已經進入了一個新常態模式，這也是工業化過程中的必然規律。從歷史看兩地市場估值倒掛是比較少見的，滬港通機制形成的兩地資金通道會強化資本套利的意願，對A股而言增量資金會提升過低的板塊估值，而穩增長政策與行業放鬆的預期也會加速估值修復，所以在10月份滬港通正式實施以前預期效應和存量資金的套利會繼續推動估值差的收斂，從今年4月份滬港通消息公布到8月A股主板估值一直保持上升趨勢，市盈率已從8.9倍上升到了10倍左右，在正式實施以前很難從邏輯上證偽，估值修復仍會繼續。圖：固定資產投資與主板的中樞下移
2.2 行業估值：市值相對集中的行業更容易出現估值溢價歷史行業的估值H股整體要低於A股的市盈率，但是部分行業的估值在最近的3年已經出現了倒掛，H股市盈率高於或者已經十分接近A股行業的市盈率，包括：能源、必須消費、可選消費、公用事業和金融。能源行業：行業A股的歷史估值始終低於H股，但是每年的估值差都在收斂，趨勢明顯，2014年最新的估值已經幾乎一致，能源行業的二級行業包括：石油、煤炭、電力等。圖：A/H股GICS一級行業估值-能源
必需消費品行業：從2011年開始行業估值出現倒掛，A股行業估值開始低於H股，必需消費品主要包括食品飲料和個人用品。圖：A/H股GICS一級行業估值-必需消費
可選消費品行業：H股非必需消費品行業估值彈性較高，從2010年開始A股估值就低於H股，估值差和必須消費品行業估值差比較接近，但是2014年最新估值可選消費品出現收斂，可選消費品包括傳媒、娛樂（酒店、博彩）、零售、服裝、汽車、家電等行業。圖：A/H股GICS一級行業估值-非必需消費
公用事業：A股公用事業估值在09年之後開始持續下降，行業景氣持續下滑，周期性配置價值難有體現，而H股估值從2011年開始回升，2013、2014年H股估值已經顯著超越了A股，估值差仍在繼續擴大，公用事業包括：電力、燃氣、水務、環保等。圖：A/H股GICS一級行業估值-公用事業
金融：A股金融板塊受到行業自身原因影響，在08/09年金融危機時行業估值低於H股，金融危機之後也沒有出現明顯的估值修復，一直保持著震蕩下滑，大部分時間行業估值都低於H股，11年開始行業估值呈現反向擴大趨勢，H股估值進一步提高，A股仍在繼續尋底。金融包括：銀行、地產、保險和非銀。圖：A/H股GICS一級行業估值-金融
從滬港通來看，A股估值明顯低於H股的這些行業對於滬市的增量資金而言具有一定的估值優勢，是A股未來估值修復的潛在標的行業，沒有估值倒掛的行業H股估值仍然在A股之下：原材料、醫療保健、信息技術、工業和電信業務則是未來H股潛在的提升標的。從兩地市場行業的集中度看，能源、必需消費、可選消費、公用事業和金融這些H股估值低於A股的行業都是在香港市場中市值比較集中的行業，而原材料、醫療保健、信息技術、工業和電信業務等行業則是A股市值比較集中的行業，所以一個市場中市值相對集中的行業，投資者更可能給出較高溢價的估值。三，結論：滬港形成聯通機制將加速兩地市場差異的融合在市場融合的制度中，滬港通機制可能是繼QFII、QDII和股權分置改革以來對A/H市場最大力度的互聯舉措，首先受影響的就是兩地市場估值，估值預期收斂是市場的最先反應。之前的每一次改革都會直接映射到股價，兩地市場的行業集中度與標的都不一樣，套利空間會轉移擴散，資本的自由流動還會帶來宏觀套利機會，衍生品交易量提升會宏觀對沖交易增加。港股是標準化藍籌市場，行業分布傾向於服務型產業。港股行業主要是集中在服務性行業和消費性行業，重化工和製造業並不突出，而A股服務性行業集中度偏低，工業製造業的比重要更大，製造業的集中是A股產業最顯著特點，尤其是傳統周期性行業里能源、機械、重化工等公司比較集中，港股市場的周期性行業大多集中在金融、地產、通信等資本與智力密集型產業，勞動力與資本密集型的周期性行業比重較低，和兩地市場的經濟結構是完全一致的。港股市場是一個海外化的機構投資型市場，2012-2013年港外交易量已經超過了本港交易量，港外和本地的交易中機構交易量合計已經超過了60%，形成了香港目前機構為主的交易環境。港外交易量中近90%來自機構，交易量最高的機構分別來自美國、英國、歐洲、內地和新加坡，合計超過了海外交易總量的85%，香港市場是以國際投資者為代表的機構投資市場，從策略到估值都會很大程度和海外市場掛鉤。港股交易比A股彈性低換手率小投資風格更加穩健。過去幾年H股的指數彈性主要來自主板而A股的彈性則來自創業板，除了市場組成結構的原因以外風險偏好差異是重要因素，A股相對H股具有更高的波動率和換手率，和指數的相關性也比H股高，其中H股和美股的相關性要高於其和A股的相關性。港股歷史估值低於A股，而13年開始出現整體倒掛。在較長時間的範圍里港股主板市盈率整體低於A股主板市盈率，但兩地估值差從2007之後開始持續性的縮小，2010～2012年期間估值差異相對收斂較多，2013年之後估值罕見的出現了倒掛。市場分割的逐漸打破估值溢價差會逐漸收斂，兩地聯通的最終結果是實現同股同價。滬港兩市相對集中的行業更容易出現估值溢價。行業的歷史估值H股整體要低於A股，但部分行業的估值最近的3年已經出現了倒掛，H股市盈率目前高於或者已經十分接近A股的行業包括：能源、必須消費、可選消費、公用事業和金融。從滬港通來看，A股估值明顯低於H股的這些行業對於滬市的增量資金而言具有一定的估值優勢，是A股未來估值修復的潛在標的行業，沒有估值倒掛的行業H股估值仍然在A股之下：原材料、醫療保健、信息技術、工業和電信業務則是未來H股潛在的提升標的。
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