還原完整「雷軍系」：下金蛋的小米 遭腰斬的金山|金山軟體|獵豹

虎嗅註：昨天（11月19日），小米和順為資本聯合宣布，小米和順為資本以18億元（3億美元）戰略入股愛奇藝，本次投資也是小米自創辦以來最大單筆投資。

小米系——再進一步說——雷軍系又延伸了新的觸角。

《新財富》雜誌最近刊登了封面文章《雷軍系》，對雷軍的天使投資、金山軟體、小米布局進行了呈現。虎嗅對其原稿進行了刪編。

天使雷軍

2007年10月金山軟體上市到2011年7月回歸金山的這段期間，雷軍蛻變成天使投資人，他的風格順勢而為，恰如順為基金的名稱。順為基金成立於2011年，一期基金2.25億美元，二期基金2014年4月11日募集完成，規模3.15億美元。

這期間，雷軍指揮順為基金投資了凡客誠品、多玩、優視科技、拉卡拉、UC、大街網、長城會和多看等多家公司。這眾多的公司基本都屬於雷軍在5年前所看好的三個非常有前途的領域。

第一是移動互聯網領域，「移動互聯網的規模是PC互聯網10倍以上的規模」，UC優視、多看科技、瓦力語聊、7K7K、太美、I Speak、YY、一起作業、智谷、卡卡移動、喜訊無限、迅雷和天網均屬這一領域。第二是電子商務，雷軍所投資的公司包括卓越網、尚品網、凡客誠品、樂淘、耶客和我有網。第三則是互聯網社區，包括逍遙網、樂訊社區、多玩遊戲網（原「歡聚時代」）、綠人網、Tech Web、長城會、雷鋒網和大街網。

除此以外，雷軍在其他領域也有所涉獵，投資的項目有拉卡拉、可牛、好大夫、ZEALER、金山多益，還有近期投資的積木盒子，進軍P2P。2014年10月，其還通過北京瓦力參與上市公司華策影視的定向增發，投資5000萬元。

雷軍在投資中堅持「不熟不投」和「只投人」兩大原則。他表示，投資只投人不投項目，並且還只投熟人及熟人的熟人這兩層關係。「我不在乎你在做的項目是什麼，我認為在中國，在今天的中國的創業市場上，缺的是執行力不是主意。」如拉卡拉的孫陶然、UC優視的俞永福、好大夫的王航均是雷軍朋友，凡客優品的陳年是其老同事、大街網王秀娟則是其校友。

除了已經上市的歡聚時代，UC優視是另一個雷軍投資完勝的案例。阿里巴巴於2013年3月和12月兩次投資UC，控股比例為66%。2014年6月11日，UC被阿里收購後，估值高達50億美元，遠超過當年百度收購91手機助手的19億美元。

當然，雷軍手下亦有敗筆。2012年順為基金投資的鞋類B2C樂淘，在D輪融資中與德同資本共同投資3000萬美元；2014年4月樂淘被廣東冠鵬鞋業和一家香港投資機構收購，價格僅為數千萬元。

金山系：復興與隱憂

2010年9月，雷軍回歸，出任金山軟體董事長。此時的雷軍，涅重生，2007年10月從金山的舞台淡出、蛻變為天使投資人後，先後投資20多家移動互聯網、電子商務和互聯網社區的公司。2011年7月5日，求伯君退位，雷軍正式接手，開始用自己對移動互聯網的感悟改造金山。同時，火速引入騰訊控股（00700.HK）為金山軟體第一大股東。

在雷軍的主導之下，金山軟體旗下龐雜的業務部門，最終被整合成「3+1」的架構，「3」指金山辦公（WPS）+金山遊戲（西山居）+金山網路（KIS，現為獵豹移動），「1」為金山雲。2012年7月，金山WPS辦公子公司緊跟金山網路和西山居，完成MBO，雷軍欣然宣布「3+1」策略，即三個主要現有業務線加一個戰略性新業務線的格局已經成型。與此同時，四大子公司的管理層也敲定，傅盛掌舵金山網路，張宏江為金山軟體CEO並負責金山雲，鄒濤出任西山居CEO，葛珂負責WPS。

——猛將傅盛率獵豹移動突圍

跟隨周鴻一路走過3721和360的傅盛，曾是「周教主」麾下最出色的產品經理，對互聯網產品有著敏銳的嗅覺和果斷的執行力，與「教主」決裂後投身經緯中國，而後創辦可牛網路。2010年10月分拆出來的金山安全，以其18.75%的股份換股合併可牛網路，成立金山網路。

對雷軍而言，金山安全和可牛網路的合併，最為關鍵的是獲得了傅盛這員猛將。在獵豹的成長中，傅盛抓住機遇，抵禦外敵，起承轉合，精彩紛呈。藉助3Q大戰結盟騰訊，而後得到騰訊或明或暗的支持；抓住搜狗與搜搜合併、奇虎（QIHU.NYSE）疲於應對新搜狗的機會,獲得發展的時間窗口；與BAT結盟，關鍵時刻得到巨頭幫襯等。

事實證明，「降伏」傅盛是雷軍做得最英明的決定，而任君離去則是人稱「周教主」的周鴻最不應該犯的錯誤。合併可牛時，金山網路（上市後更名為「獵豹移動」，下稱「獵豹移動」）的估值約為5億元。至2014年10月23日，獵豹移動市值24.3億美元，折算匯率後增值30倍。2014年8月11日，獵豹移動市值創下39.18億美元的峰值，這讓其最高增值幅度達到近50倍。

——與BAT建立戰略夥伴關係

金山的成長曆程中，一直不乏巨頭的支持。早在2005年，被微軟擊敗的金山軟體，獲得聯想的「注血」方才活下來。而後，又一路得到BAT、小米的幫扶。獵豹移動招股書顯示，2013年其營收中的25%、19%和14%分別來自阿里巴巴、百度和騰訊。這與四面樹敵的奇虎形成鮮明對比。作為BAT的戰略合作夥伴，獵豹向BAT提供增值服務，如惡意網站過濾或安全軟體模塊，以此換取轉介流量的優惠，從而提高旗下App的曝光率。

2011年，金山軟體共獲得來自騰訊的營銷收入701萬元，2012年前8個月為3803萬元；2012年9月27日，雙方將2012年營銷費用的上限提高為1.2億元，2013年上限為2億元。根據2013年12月27日騰訊與獵豹金山達成的戰略合作協議，騰訊付給獵豹2014年和2015年的推廣費用上限分別為2200萬和3300萬元，這一上限在2014年7月31日的補充協議中得到修改：2014年和2015年的推廣費用上限修訂為1億和1.05億元。

騰訊先後入股金山軟體和獵豹移動。2013年6月25日，金山軟體公告，與騰訊共同增持獵豹移動，騰訊斥資4698萬美元，金山斥資522萬美元，收購金山網路B系列優先股，新增股份占收購後總股本的10%，其中金山軟體佔1%，騰訊佔9%。至此，騰訊持有獵豹移動普通股1.22%，A系列優先股7.77%，B系列優先股9%，總計17.99%。在騰訊投資獵豹移動之前，金山軟體對獵豹移動的持股比例是72.22%，騰訊投資後，金山軟體的持股比例降低到54.9%。此時，獵豹移動估值超過5億美元。

2014年4月，百度、金山軟體、小米與獵豹移動共同簽署股份認購協議；其中金山軟體將最高認購1000萬美元的股份，百度將最高認購2000萬美元的股份，小米旗下投資公司Xiaomi Ventures將最高認購2000萬美元股份，成為金山旗下獨立分拆的獵豹移動IPO的基石投資者，進一步加強了現有的戰略合作夥伴關係。

——金山軟體股價「腰斬」背後

金山軟體股價創下歷史最高點33.5港元/股，是在2014年4月2日，這一天恰好是獵豹移動第一次公告分拆上市的前一天。2014年10月14日，金山軟體股價下探17.74港元/股，緊接著10月23日其發布盈利預警，股價再下探16.88港元/股。股價腰斬，市場對金山軟體第二輪改革的質疑捲土重來。

首先，移動化戰略如火如荼，投入期拖累凈利潤率。2011-2013年，金山軟體的凈利潤率均維持在32%以上，而到2014年中期，其凈利潤率下降到26.62%。與此同時，研發費用和營銷費用猛增。尤其是營銷費用佔總收入的比例一路飆升，從2011年的12.33%升至2014年中期的22.69%。研發費用佔比一直穩定在將近30%。西山居副總鄭可表示，2014年單單在手游研發上資金投入就將過億元。在10月23日發布的盈利預警中，金山軟體表示，因研發成本、營銷費用、期權費用大幅增加，凈利潤大幅下降。第二天，金山軟體股價下挫11.92%，資本市場總是對EPS降低者用腳投票。

其次，自然是獵豹移動的分拆上市影響。獵豹移動分拆上市後，金山軟體對獵豹移動仍然有控制權，只是持股比例從54%降到47%，仍然是合併報表。表面上，從收入和利潤來看，金山軟體沒有受到分拆的任何不利影響，反而因此獲得了發展資金並提升了市值。但是從市盈率的角度，或許有不同的解讀。金山軟體將上升勢頭最好的獵豹移動分拆上市，相當於把高PE業務分拆出去，而留下低PE業務，那麼母公司的PE也會拉低。反映在股價上，自然是獵豹移動股價上漲，而金山軟體股價下跌。尤為明顯的是，在關於獵豹移動分拆上市的首個公告出來的前一天，即2014年4月2日，金山軟體創下歷史新高33.5港元/股，此後則一路下跌。

一言以蔽之，報表合併的是獵豹移動的收入和凈利潤，而不是其市盈率。獵豹移動的年增長率超過100%，而網路遊戲和WPS平穩增長，增長率不到40%，那麼分拆前後，對金山軟體的估值，或許是50倍PE和20倍PE的區別，除非在金山軟體現有部門中，又培育出一個新的「獵豹」脫穎而出，金山的股價才能重拾增長勢頭。

獵豹移動分拆上市之後，金山軟體手中尚有西山居、WPS和金山雲三大業務。被證明有能力出好作品的西山居，擁有小米、獵豹和迅雷三大推廣渠道，然而「12款手游均告失敗」的擔心揮之不去。WPS依靠政府訂單和免費策略佔領移動端，側面撼動微軟壟斷地位，但iOS版上的決策性失誤，導致錯過了最佳的發展時期。金山雲剝離金山快盤個人版，專註企業市場，2014年切入的遊戲雲表現耀眼，不過，金山雲仍屬於燒錢階段，未來格局有待觀察。

最最關鍵的爭議，在於掌舵者。如果說金山軟體的華麗轉身在於雷軍魅力，獵豹移動的突圍則由傅盛色彩推動，而沿著既定的移動互聯網戰略前進的WPS、西山居、金山雲，似乎尚缺乏一位旗幟更加鮮明的領導者。

——金山雲，何去何從？

2012年1月，金山軟體拆分金山快盤業務，成立獨立子公司金山雲。金山快盤自2010年推出至今己滿3年，官方數據顯示，截至2014年4月，金山快盤個人版用戶已突破4500萬，日活躍用戶數達到數百萬。此時，金山雲包括兩部分：金山雲存儲平台和金山快盤。

在金山內部，金山雲也被當做創業公司，對外融資。2012年11月30日，金山軟體與小米科技達成一項股權出售協議，金山旗下子公司金山雲，將以182萬美元的價格將9.87%的股份出售給小米（以每股0.02美元向小米發行及出售9100萬股股份，2012年估值1843.97萬美元），完成交易後，金山、小米以及金山雲管理層，分別持有金山雲72.56%、9.87%和17.57%的股份。

2013年8月13日，金山雲宣布完成2000萬美元A輪融資，由尤里·米爾納（Yuri Milner）旗下基金領投。米爾納為俄羅斯著名投資人，掌管DST及另外一家基金。其中DST注重晚期投資，曾三次投資Facebook，也投資過小米科技；而後者更關注早期投資，曾投資京東商城，金山雲也是由這家基金投資。不過這家基金的持股比例並沒有被披露，金山雲股權結構不會發生根本性的變化，金山軟體依然保持著金山雲的股權控制。

目前，金山雲仍處於燒錢階段。2012年前三季度，金山雲凈虧1800萬元左右，2013年虧損6100萬元。2013年初接任金山雲總裁的王育林分析，金山雲存儲平台是金山雲盈利周期最短的業務，金山快盤企業版次之，而金山快盤個人版需要的盈利時間最長。

金山快盤個人版的營收來自兩部分：付費用戶和廣告。金山快盤向個人版提供15GB的免費空間，超過這一容量需要購買空間券，10GB一年的費用在40元左右。王育林在2013年初預計，當金山快盤個人版的用戶數達到1億，而付費用戶比例超過1%後就能實現盈利。按照平均每用戶40元的消費，金山快盤個人版營收大概達到4000萬元才能夠抵消投入成本。然而，現在的個人雲動輒100G的存儲空間，金山快盤個人版顯然沒有優勢。2013年8月，金山雲宣布金山快盤個人版推出「100G空間永久免費」計劃。很顯然，王育林先前計算的4000萬元收入的盈虧平衡點也無法達到。

在重新確定平台服務基礎提供商的定位後，金山雲開始剝除最難盈利的2C業務。2014年9月，金山快盤個人版以3300萬美元售予迅雷，當時快盤用戶數已超1.2億。

另一方面，2014年初切入的遊戲雲，表現耀眼。2014年上半年，中國手游市場規模達117.8 億元，手游用戶4.48億，預計2014年市場規模在280億到300億元左右；到2017年上半年，手游市場份額有可能達到1000億元。王育林在2014年10月10日GiTC大會的演講中指出雲架構對遊戲的重要性，他舉例說，一款DAU（日活躍用戶）達到20萬的遊戲，能有一個月上千萬的流水，通常過了15天仍沒看頭就要回爐。但是，為實現這20萬DAU需要自建伺服器，投入至少300萬元，而且時間也要至少3個月，而3個月後，遊戲的生命周期都已經過了。而國內目前真正能給遊戲研發團隊提供專業底層雲架構的服務商不超過5家。金山遊戲雲藉助於小米和7k7k等「雷軍系」的遊戲分發商，勝算較高。若將快速增長的小米用戶導入雲服務，金山雲也能實現用戶的快速增長，不過，尚未有盈利時間表。除了遊戲雲，WPS快速增長的移動端月活躍用戶也能快速導入金山雲。

小米與金山雲之間頻密的互動往來，令小米加強了對金山雲的控制力，未來也不排除金山雲與小米雲合二為一。2014年8月21日，小米通過Apoletto Limited收購金山雲1.61688億股優先股，收購完成後，小米將持有金山雲約20.76%股權，金山軟體持股63.83%。金山雲公司同意授予金山軟體和小米公司認股權證，允許這兩家公司以0.0742美元/股的行使價分別認購不超過2494.8萬股（總代價約200萬美元）和約1.62億股（總代價1200萬美元）金山雲優先股。認股權證的有效期是自2014年8月21日起的18個月內。

未來，小米公司有望最多持有金山雲集團30.06%股權，而金山軟體對金山雲的持股比例將下降至56.34%。而如果雙方都行使認股權，屆時對金山雲公司的持股比例將變成：金山軟體持有57.18%，小米公司持有29.48%。若僅金山軟體行使認股權利，屆時金山軟體的持股比例上升為64.61%，而小米公司的持股比例下降為20.31%。

——金山軟體會成為雷軍棄子嗎？

答案自然是否定的。金山軟體作為雷軍的「四駕馬車」之一，其位置不可撼動。

其一，金山軟體是雷軍用情最深的地方。1992-2007年，雷軍一直奮戰在金山，由於無法真正施展抱負而選擇「退隱」3年。2010年4月，他帶著對移動互聯網的深刻感悟，創立了移動互聯網最重要的總入口——智能手機，即小米，而後又在求伯君和張旋龍的說服下，回歸金山以移動互聯網的基因改造金山軟體。

其二，從股權和業務的相互滲透來看，小米和金山軟體的聯繫更加緊密。小米已經入股金山軟體旗下子公司金山雲、金山辦公和獵豹移動，未來小米與金山各大主要業務部門的整合將進一步深化。金山個人雲售予小米也入股的迅雷，同樣是雙贏。有「很深的商業考慮」，「周教主」如是評價。

其三，獵豹移動的清理大師、電池醫生和仍在金山軟體內部的WPS，都有入口的價值。放著已經積累大量用戶的移動端丟棄不用，似乎實在沒有任何理由解釋得通。

雷軍身家大盤點

金山軟體、歡聚時代、獵豹移動和迅雷，被稱為雷軍的「四駕馬車」。以2014年10月27日的股價和匯率計算，雷軍通過「四駕馬車」控制的財富總值15.45億美元。

獲得雷軍100萬美元天使投資的歡聚時代，在多輪融資過程中，投資價值被各路機構挖掘，這款免費的語音軟體用於網路主播，90%收入來自音樂主播、遊戲主播和各種會費。2014年10月，其市值超過40億美元。上市之初，雷軍持有歡聚時代2.1524億股，佔比為23.8%。2014年2月14日公告顯示，雷軍持有2.1489億股，持股比例降為19.4%。雷軍的這筆投資賺得盆滿缽滿，為其新增近10億美元的財富。

迅雷招股書顯示，小米通過旗下投資公司Xiaomi Ventures Limited持有迅雷27.2%股份，為最大股東，金山軟體持有12.2%股份，迅雷CEO鄒勝龍和總裁陳浩分別持有12.6%和5%。雷軍通過小米和金山軟體總共持有迅雷39.4%的股份，對迅雷的控制力超過迅雷所有董事和高管，後者持有迅雷34.5%的股份。相當於雷軍個人對迅雷的持股至少在9.96%（=27.2%×30%+12.2%×14.79%）。小米聯合創始人洪峰、王川已加盟迅雷董事會，加上金山軟體CEO張宏江，「雷軍系」在迅雷董事會已佔有3席。

在獵豹移動上市前，雷軍通過金山軟體持有其4.7% A類普通股，54.1% B類普通股，總計53.5%投票權，獵豹移動上市後持股降為47%。相當於雷軍個人持有獵豹移動6.95%股權（=0.47*0.1479）。獵豹上市過程中，小米、百度和金山軟體作為基石投資者投資5000萬美元，股權比例尚小，未計入雷軍持股。

另外，雷軍個人及通過其全資子公司持有金山軟體14.79%的股份。

下「金蛋」的小米

雷軍手中目前最響噹噹的招牌，當然非小米莫屬。2012年5月金山軟體向港交所披露的文件顯示，其持有小米30%以上已發行股份。

在雷軍的親自調教之下，小米的估值火箭般提升。2010年底融資時估值2.5億美元，2011年底估值10億美元，2012年6月底估值40億美元，2013年8月估值100億美元（附表）。如今小米估值已經在300億美元以上。2014年3月傳聞騰訊20億美元入股小米，小米的估值飆升到309億美元。不過，隨後雷軍否認了騰訊入股小米。另據iSuppli Corp.中國研究總監王陽微博透露，小米最近剛融完一輪資，估值高達400億美元。

雷軍系的整合與延伸

「專註、極致、口碑、快」。

這7字箴言是雷軍浸淫互聯網近10年的感悟精華所在。而2010年4月6日成立的小米則是雷軍用這套思維武裝的傑作。從最初的手機系統到手機再到平板，從電視到盒子到路由器再到智能配件，雷軍將小米模式包裝成「蘋果+Facebook」，試圖打通「軟體+硬體+服務」的全產業鏈。

對金山軟體的改造，是雷軍踐行7字箴言的另一個經典案例。2011年7月雷軍正式回歸金山軟體，即刻啟動改革。在「雷軍溢價」的不斷催化下，此次改革最終以金山軟體股價暴增10倍以及獵豹移動的分拆上市而完美收官。

隨著雷軍將更多的精力放在其生態系內的核心小米身上，金山軟體的「雷軍溢價」正在不斷減弱。不過，從全局來看，「雷軍系」的整合預期也愈發強烈。以小米為頂層，金山軟體、歡聚時代、迅雷、獵豹移動「四駕馬車」為中堅，20多家所投資公司為群落的「雷軍系」，不論是股權還是業務，均開始相互滲透。小米入股獵豹移動、西山居、金山雲的股權，金山雲的快盤個人版剝離給迅雷，雷軍所投資的多看和瓦力整合進入小米。未來，金山雲和小米雲的合一，小米與金山軟體的進一步整合，一切皆有可能。

一手打造了聯想的柳傳志曾這樣評價小米模式：「小米幾乎也是屬於不可複製的模式，必須得雷軍這人按什麼方式做才能做出來，小米的運營成本非常低，非常低就是直接控制幾個層面，而不是用多層級的管理方式，使得運營成本降低。」

不過，隨著小米的戰線愈拉愈長，難免讓人擔心，競爭對手總會找到小米帝國的薄弱點，進而一舉擊破。

首先，小米手機正受到來自華為和魅族等競爭對手的夾擊。小米率先以低價優質迅速捕獲絲用戶群，隨後加入競爭的華為和魅族，尤其是華為，大有趕超之勢。這對於以手機為核心的小米帝國，無疑是極大的挑戰。

其次，小米的內容端架構需要進一步加強。2014年2月小米科技全資控股瓦力網路，將米聊、遊戲、視頻等多個業務整合，組建「小米互娛」，由原麒麟遊戲CEO尚進出任小米互娛總經理。小米互娛的人員結構也包括瓦力網路、米聊團隊及部分原麒麟遊戲員工。「雷布斯」顯然已經開始著手鞏固小米帝國的薄弱環節。（虎嗅註：《新財富》發布此文時，小米宣布引進陳彤，給他10億美元去進行內容建設。）文章為作者獨立觀點，不代表虎嗅網立場

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