光大銀行(601818) 拯救落難公主 股權整合再出發

1、股權結構理順，落難公主見曙光，攘外必先安內

光大集團重組改制在即，光大銀行股權結構將被「拉直」。作為光大系旗下的主力金融平台，光大銀行股權結構拉直後，將享受集團金融全牌照衍生的優勢，股東權益與管理權的結合保證了公司長期業務轉型戰略的順暢。近期集團重組提速：8月初，中國光大集團重組改革方案獲得國務院批准，光大（集團）總公司將由國有獨資改製為股份制，並更名為「中國光大集團股份公司」，由財政部和匯金公司發起設立。11月，財政部與匯金公司簽署了《關於發起設立中國光大集團股份公司的發起人協議書》。

重組後光大集團的股權結構為：財政部持股比例44.33%；匯金公司持股比例55.67%。光大銀行的股權也將被拉直：匯金公司將所持有的光大銀行股份轉移給重組後的光大集團，從而使得光大集團和匯金公司分別持有光大銀行股權的三角關係，轉變為匯金公司-光大集團-光大銀行的直線管理關係。

攘外必先安內，光大十年內部重組改革只為磨一劍。光大集團重組改革的緣由可追溯至1999年，當年光大銀行整體收購了中國投資銀行，併入營業網點137家，極大地擴充了自身實力，但也承擔起巨額不良資產的包袱，不良率從不足10%躥升至39%的高峰。資產質量的惡化延後了當時光大銀行3年內A股上市的計劃，也迫使光大集團2003開始了重組改革的探索。改革方案自身經歷了180度的轉變，由最初的集團分拆，轉變為如今的集團強化。集團分拆方案下，匯金公司2007年完成向光大銀行注資200億元，為其鋪平上市道路，但也替代光大集團成為了控股股東，「親兒子」搖身變成了「乾兒子」。如今集團強化方案中，光大集團持有的光大銀行股份佔比預計將提高至24%從而回歸第一大股東的位置，而匯金公司將退居幕後，直接控股光大集團。

所謂好事多磨，經過多年的重組努力，光大銀行此時重新回歸集團的「親兒子」身份無疑將助力公司內部經營治理優化，使公司業績更進一步。在公司治理層面，股東權益與管理權的結合統一可以避免政出多頭，內部自耗的情況，提高經營運轉效率。同時在光大集團囊獲最後一枚信託牌照形成全方位金控集團之際，光大銀行股權拉直將使光大系內部金融資源整合、業務聯動將更加順暢，通過交叉銷售的機遇，實現金控平台協同效應產生的價值。未來若實現集團整體上市，也將為光大銀行估值水平帶來提升效應。

2、光大銀行：逐漸走出陰影，基本面在好轉

營收增長提速，凈利潤有所提升。公司前三季度營業收入579.3億元，同比增長18.8%；凈利潤234億元，同比增長7.7%。在利率市場化持續推進的環境下，公司堅定落實戰略規劃，不斷加大結構調整力度。

手續費收入增長較快，中間業務比重不斷擴大。公司利息凈收入434.7億元，同比增長12.8%，佔比為75.04%，手續費及傭金凈收入134.4億元，同比增長21.04%，佔比為23.21%，公司深化業務結構轉型，積極部署中間業務的發展，理財、託管、結算、顧問、信用卡等各項中間業務發展勢頭良好。

凈息差顯著改善，成本收入比保持在合理範圍。三季度凈息差為2.74%，較二季度的2.25%增長49BP，較年初的2.16%增長58BP，主要得益於公司對負債成本控制的加強及生息資產收益率的上升。前三季度成本收入比為28.6%，同比上升0.5個百分點，預計全年成本收入比30%左右。

資產規模增速放緩，結構調整力度加大。三季度公司資產總額達到25814億元，環比增長-3.3%，同比增長4%，較年初增長6.9%，資產規模擴張受到存款規模收縮的制約。存款總額17283億元，環比增長-3.8%，同比增長7%，較年初增長7.7%，主要由於存款偏離度考核的影響及公司對負債成本的嚴格把關。

資產結構調整力度加大，零售類貸款比重升高，債券類資產配置意願上升。三季度公司貸款總額為12721億元，環比增長2.2%，較年初增長9.1%，公司在行業區域信用風險顯現的環境下信貸投放意願下降，貸款結構有所優化，零售貸款今年年中佔比較2012年提升4.5個百分點至34.9%。公司同業資產3415億元，較年初增長-5.3%，同比-14%，其中買返資產較年初大幅收窄18.4%。在貨幣流動性相對寬鬆的預期下，公司對債券類投資資產配置意願加強，三季度該類資產5760億元，較年初增長17%，較去年三季度增長11%。

資產質量改善，撥備力度維持不變。三季度光大銀行不良率1.07%，環比下降4BP，不良貸餘額為135.91億元，環比減少2.86億元，公司核銷處置後不良貸款餘額及不良率雙降，是上市銀行中唯一一例。我們認為三季度資產質量的改善與核銷力度的加大及貸款投放的謹慎有關，預計未來公司將繼續優化貸款結構，減少對過剩產能及其他高風險行業的貸款投放，主動清收處置不良貸款。公司三季度撥備覆蓋率為197%，較二季度有所回升，但較年初的241%減少44個百分點。撥貸比為2.1%，較年初增長0.3個百分點，撥備力度在資產質量改善的情況下維持穩定，略低於同業水平2.59%。

優先股補血，資本水平充裕。三季度公司資本充足率11.48%，其中核心一級資本充足率9.46%，一級資本充足率9.48%。公司11月1日發布公告稱，公司擬境內非公開發行不超過300億元、不超過3億股的優先股，扣除發行費後以全部補充銀行的其他一級資本，預計將於明年中期發行。根據三季度公司風險加權資產數據估算，300億元規模優先股發行後，公司資充足率或將超過13%，保持充裕的安全邊際和緩衝區間,以滿足公司戰略發展的需要。

3、重回燈光之下的道路：理財第一銀行

銀行理財業務轉型在即，「大資管」趨勢下四大能力重要性凸顯。近今來銀行理財業務發展勢頭較快，成為商業銀行中間業務收入的重要來源，今年年中理財餘額已達到12.65萬億元，但傳統銀行理財存在「隱性擔保」和「剛性兌付」的特徵，暗中推高無風險利率，造成中小企業融資難、融資貴的問題，拖累實體經濟發展。今年來監管頻頻發力，從35號文、39號文到最近的《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》，旨在打破剛性兌付，推動銀行理財業務回歸代客理財本質。在監管的推動及利率市場化加速的大環境下，銀行理財將逐步轉向「大資管」的趨勢，理財產品將由當前的固定收益類朝向資產證券化、結構性等多方向演進，銀行對市場的投研能力，資產配置能力，產品創新能力及最終為客戶創造收益的能力將成為理財業務差異化競爭領先的關鍵。

理財業務創新不斷，資管零售布局撐未來。作為國內第一家發起人民幣理財產品的銀行，光大銀行一直保持理財業務創新的領先地位，包括開發第一個外幣結構化理財產品、內嵌股票期權的結構化理財產品等。公司在理財業務轉型進程中走在最前沿，早在去年便設立資產管理部，試水理財事業部改革。今年年中，公司理財產品餘額達到5783億元，較年初增長760億元；截至2013年底，公司累計發行理財產品5萬億元；2013年為客戶實現理財投資收益223億元，公司在商業銀行理財能力長期保持前三甲。未來公司將繼續落實「大零售」戰略，發展小微金融業務、信用卡業務，同時將圍繞「大資管」概念，借力大數據、移動互聯網等科技手段，大力發展以理財、託管、私人銀行為主的資產管理類中間業務。

4、估值討論

上調光大銀行評級至買入，建議給予30%溢價。光大集團重組將會給旗下金融平台帶來資源整合的優勢，管理權與股東權益的統一將有助於光大銀行未來借力集團資源、發揮業務聯動的協同效應。股權管理結構的梳理將帶動公司業績觸底反彈。公司今年以來多項指標向好，中間業務收入、資產質量有明顯提升，優先股補充一級資本，滿足公司戰略發展需要。公司理財業務創新不斷，深化落實「大零售」戰略的同時，超前部署理財業務向「大資管」轉型。

與行業其他上市公司相比，公司估值較低，目前PE、PB 分比為6.3倍和1.15倍。考慮到公司重組改革後資源整合帶來的協同效應及業務轉型時期下基本面向好，我們對公司未來發展前景充滿期待，給予15%的溢價，疊加行業15%以上的估值修復，合計可以打開公司股價30%以上的空間，上調至「買入」評級，公司估值逐漸回歸價值中樞。

（註：報告寫於2014年12月10日）