槓桿！槓桿！券商兩融調查(14.12.14)

理財周報記者走訪北京、上海、深圳12家主流券商營業部後發現，兩融餘額急劇式增長的副作用越來越明顯,除了加速股市震蕩外，券商融資額度日趨窘迫。招商證券（600999,股吧）在三周前已經用光了融資額度，現在券商基本上沒有錢可以借出去了。

理財周報記者 李滬生 章銀海 田小蕾 譚楚丹/上海、北京、深圳報道

牛市終於來了。

券商營業部里熙熙攘攘擠滿了新開戶的投資者，北京中信證券（600030,股吧）一家營業部一天要叫70多個號，僅僅在半個多月前，這個數字在10個左右徘徊。其中，辦理融資融券業務的客戶佔了大部分。

截至2014年12月11日，融資融券餘額9414.56億元，較今年上半年末大幅增長132%。尤其是從8月以後，融資融券餘額以每月近千億的規模快速增長，令市場瞠目結舌。

在短短20天內，上證指數從2452點暴漲超過600點到3091點，萬億成交量記錄一破再破。券商股一騎絕塵，以其為首的非銀板塊上演著過山車似的行情。

12月9日這一天是星期二，人們一大早拿到報紙就詫異地發現，各家大報的頭版頭條刊登的都是有關股市的報道。

這天早上，股市又瘋狂上漲，上證綜指在午後創出四年新高的3091.32點。正當賣方喊出「券商股還有200%空間」的口號時，股市出現一股拋售狂潮，誰也不知道是什麼原因，這股拋售狂潮使得山西證券（002500,股吧）的股價由漲停走向跌停。收盤前10分鐘，盤面演繹百點暴跌的雪崩，近200隻股票跌停。

個人投資者和機構投資者從「滿倉踏空」走向「滿倉被套」。

最終，我們誰也沒能逃走。

不少市場人士直言A股的暴漲暴跌是由槓桿所引起的，融資融券起著推波助瀾的作用。

理財周報記者走訪北京、上海、深圳12家主流券商營業部後發現，除了投資者積極入市開戶外，券商兩融門檻不斷下降也是重要因素。同時，兩融餘額急劇式增長的副作用越來越明顯,除了加速股市震蕩外，券商融資額度日趨窘迫。

記者調查獲悉，招商證券在三周前已經用光了融資額度，現在券商基本上沒有錢可以借出去了，沒有錢只能等客戶還回來，然後再借給其他客戶。華泰證券（601688,股吧）在兩融業務中最為激進，不僅實現零門檻，客戶通過網路即可辦理信用賬戶，而且融資槓桿比例可以放至1：3。

監管正在採取行動。一些券商證實收到兩融檢查的口頭通知，要求券商相關部門上調兩融保證金比例，同時做好接受證監會兩融檢查的準備。在這個敏感的時點，無人敢將其視為普通檢查。

機構滿倉踏空券商股

自11月21日至12月8日這短短12個交易日內，大盤指數從2440點左右一路強勢拉升，直接擊破3000點，大盤指數整整漲了600點。

作為牛市的最核心配置，大金融板塊無疑是此次上漲行情中的主力，由券商、銀行領漲的局面隨即帶動了一波藍籌股急速拉升。

這12個交易日內，申萬非銀金融板塊累計上漲60.97%，銀行板塊上漲35.32%。其中券商板塊最為瘋狂，連續多個漲停讓其在這12個交易日中收穫86.36%的漲幅。

國泰基金總經理助理、投資總監黃焱對記者坦言，「其實，對於本輪行情的啟動，出乎了市場所有人的預料，我們公司最樂觀的人也沒有預料這樣的行情，而即使最樂觀的賣方分析師，也沒預計市場走到2014年年尾會演繹這樣一波行情。」

可以看到，截至12月8日，四季度以來券商板塊已累計上漲125.71%，甚至有不少賣方瘋狂地喊出券商板塊目前還有200%的空間。

對於此次券商股的瘋漲，業內人士認為，其上漲邏輯很明晰，無論是此前的滬港通，最近的央行降息還是當前的牛市，對券商都是利好消息。

黃焱直言，降息、存款保險制度的推出，這些都是超預期的。「回過頭看，這波行情的啟動也有市場情緒自發恢復，尤其金融領域資金面很寬鬆，還有像融資融券、股指期貨等金融創新工具在指數上漲中起到推波助瀾的作用。」

金元惠理投資副總監晏斌也對記者表示，市場上的流動性充裕，這是最主要的一點。由此，券商股一時間成為搶手貨。三季度末，19隻券商股共有17隻被基金納入重倉，來自64家基金公司的200隻基金重倉券商股的總數為14.74億股，較二季度末增加5.64億股。

但是踏空依然是基金的主旋律。

「其實很多基金經理並未入場。」滬上一家大型基金公司副總坦言。

晏斌又細分地對記者解釋，「70後基金經理的大部分錢，完全是在追酒和食品，80後的基金經理大部分又在創業板和高增長的小股票里。」

同樣感到措手不及的還有多家險資。

記者先後撥打了幾家排名靠前的險資投資部人士後發現，其對此輪行情都抱以平淡的心態。「雖然沒抓住，但在求穩的大前提下，也不會太在意。」北京一家大型險資人士坦言，「但比例肯定是會有往上的趨勢。」

多名基金經理對記者坦言，此次行情之前基金公司並未對券商股做出準備，雖然三季度重倉股票未有調整，但並未加倉。

光大保德信首席投資分析師高宏華對記者坦言，券商此次上漲與市場交易量密不可分，10月份市場日均交易額上了3500億元，雙融餘額突破6000億元之後，券商股於10月底開始發力，後發制人。

對於天量資金的來源，高宏華認為部分是由於居民資產配置發生了變化所致。特別是在房地產市場進入調整期後，遊動在房地產市場、各種理財產品以及民間借貸的大量資金開始流入股市，成為市場增量資金的主要來源。

「另一個增量資金來源是券商的融資融券業務，有人將本輪市場大漲稱為槓桿上的牛市，其中的資金槓桿之一，就是兩融。除此之外，股市的賺錢效應突顯也使得場外資金快速進入。從中證登公布的數據看，在11月17日至21日的一周內，新增A股開戶數達到23.36萬戶，而在9月之前每周開戶數約為10萬戶。」

黃焱認為，「應該沒有海外資金進場，都是本土的資金在操作。」

萬博基金經理研究中心數據顯示，截至12月5日，主動型股票方向基金最新平均倉位為88.69%，與前一周前相比上升1.75%，其中主動加倉1.07%，與一個月前相比提升6.39%。

好買基金研究中心數據顯示，在行業配置方面，汽車、石油石化、銀行和非銀金融等藍籌板塊均呈加倉態勢。

直擊營業部兩融火爆

短短20天內，上證指數從2452點暴漲超過600點到3091點，萬億成交量記錄一破再破。

情緒正在被煽動，整個市場逐漸狂熱，吸引著越來越多的投資者開戶入市。

12月5日證監會公布的數據顯示，11月24日至12月5日，日均新開股票賬戶9.7萬戶，12月5日新增開戶數17.97萬戶，而今年前11個月日均新開賬戶僅2.9萬戶。11月24日至28日一周，參與交易的A股賬戶數2027萬戶，較上一周增長43%。

理財周報記者實地探訪深圳、北京、上海地區券商營業部發現，投資者入市的情緒高漲，開戶十分踴躍。

12月9日星期二下午3點半，深圳CBD區廣發證券（000776,股吧）營業部儘管已過了收盤時間，但是營業部仍然人頭攢動。

客戶經理向記者介紹，自11月底開始，營業部每天人潮洶湧，「現在基本上每天都有50-60人過來。」其談道，來開戶的人群涵蓋各個年齡層，但以年輕人為主。

上海招商證券一家營業部客戶經理坦言：「以前一天開戶30多個，最近比平常上升近80%，達到50個以上。而且現在除了經常工作到7點，周六日還要加班為客戶開戶。」

「最近光開戶一天都開不完。」北京中信證券一家營業部人士直言，以前是一天就十幾個，現在一天叫70多個號。

「七八年不來的也來了，來找密碼來了。」北京一家中型券商營業部負責人表示，前兩天客戶都得排隊叫號，還得調其他部門的人到前台幫忙。連總經理都親自解答客戶的問題。每天下班後都需要把當天新開戶的數據、資料上傳到總部，系統都堵，有時候得傳到12點。

除了證券開戶外，營業部里還有很多前來諮詢、辦理融資融券業務的客戶。

「凡是新開戶的都會有意識地主動要求開信用賬戶。不過真正融資的還是資金量比較大的客戶。」上述負責人笑言，現在是客戶主動找上門來辦理融資融券業務，以前都是他們主動推介。

Wind數據顯示，截至2014年12月11日，融資融券餘額9414.56億元，較今年上半年末大幅增長1.32倍。值得注意的是，融資融券餘額上半年每月最多增加400億元，5月份甚至出現負增長。但是進入8月以後，融資融券餘額以每月近千億的規模快速增長。12月9個交易日融資融券餘額就已經上升1161.16億元。

記者調查發現，融資融券餘額不斷攀升，除與A股市場行情緊密相關外，各家券商相繼實行低門檻也是重要因素。

「滿6個月交易是硬性條件，門檻規模則從早前行業50萬下降至20萬，再到如今10萬。有的券商還是零門檻。」滬上一家券商經紀業務負責人稱。

記者走訪多個營業部了解獲悉，華泰證券融資融券業務沒有資金門檻，申銀萬國、國金證券（600109,股吧）5萬元起，中信證券為30萬元，其他諸如國泰君安、海通證券（600837,股吧）、東方證券、招商證券則是10萬元。

值得一提的是，華泰證券憑藉著零門檻吸引大批投資者開通業務後，公司融資融券餘額行業排名從9月份第七位上升至如今第三位，3個月內融資融券餘額上升51.34%。而中信證券門檻相對較高，融資融券餘額行業排名被其他券商趕超，從早期的第二位下降至第七位。

目前，共有89家券商獲得兩融業務牌照。截至2014年11月，國泰君安以融資融券餘額523.38億元行業居首，較2013年末增長1.13倍。而廣發證券緊隨其後，為501.65億元，與國泰君安僅相差21.73億元。緊接著是華泰證券、招商證券、銀河證券，融資融券餘額分別為471.31億元、467.66億元、450.43億元。上述前5位市場份額分別為6.34%、6.08%、5.71%、5.67%、5.46%，合計佔有率為29.26%。

在諮詢兩融業務辦理的過程中，理財周報記者發現各家券商的操作也不盡相同。由於近期辦理兩融業務客戶數量明顯上升，且只能在證券公司工作時間辦理，大部分券商都選擇預約方式。

東方證券營業部工作人員表示，辦理兩融業務所填的信息都要經過總部人工審核，開個兩融賬戶至少要1個小時；中信證券辦理兩融業務後信用資金一般3個交易日到帳，而海通證券將持續一周；不過，華泰證券則將手續簡化，60歲以下的客戶群體通過手機網路在線就能辦理兩融業務。

兩融調查：招商枯竭華泰激進

兩融猶如一把雙刃劍，既能助A股成交量屢創新高，突破萬億，又能掀起兩市「過山車」式的行情，助漲助跌。

融資融券的業務規模和券商資本金掛鉤，隨著兩融業務餘額急劇式增長，券商融資的額度日趨緊張，部分券商甚至出現無錢可借的窘迫局面。儘管券商通過銀行、收益權憑證等渠道再融資，但是其中的風險急劇增加。滬上一家券商經紀業務負責人向理財周報記者證實，監管部門將針對券商兩融業務進行抽查，涉及券商40多家，重點關注兩融業務中違規融資、配資等問題。

理財周報記者走訪多家券商後發現，部分中小券商融資總額不足，不少營業部早上就被搶完，客戶需要提前預約。

有消息稱，招商證券在三周前已經用光了融資額度，現在券商基本上沒有錢可以借出去了，沒有錢只能等客戶還回來，然後再借給其他客戶。

「公司的額度還是很緊張的，除了由公司融資融券部稽查協調營業部兩融額度分配外，營業部也通過自己的渠道去融資。」上海一家招商證券營業部業務人員透露，此前其所在的營業部一天的額度僅為7億元，現在公司通過兩融資產包向銀行融錢等方式從其他渠道調來了10多億。

上述券商經紀業務負責人告訴理財周報記者，券商兩融業務的資金來源主要是自有資金、中國證金公司以及通過兩融收益權憑證向銀行借款等方式。「如果以後把收益權轉銀行非標，那麼券商從銀行融資就比較困難了。證金公司的資金供不應求，券商負債比率已經很高，自有資金有限。這兩天券商兩融規模暴漲，導致有些激進的券商引入P2P資金。」

事實上，從12月初開始，券商融資融券額度問題已凸顯。方正證券（601901,股吧）即公告稱，公司根據業務發展需要，在不放棄融資融券資產所有權的前提下，通過轉讓融資融券業務債權收益權進行融資，融資餘額不超過融資融券業務實際餘額。

中信建投、國聯、國金、華泰等多家券商紛紛上調融資保證金比例。其中，華泰證券將非300指數的股票保證金比例從原來60%上調至65%；中信證券將信用賬戶融資保證金比例由60%上調至70%；方正證券將信用賬戶保證金比例由此前的50%-55%調高至60%。

不過一家大型上市券商內部人士告訴記者，公司將兩融額度上限提升，升為550億元，總規模1000億元。並在會上表示，可以趁業內部分券商已無資可融，建議營業部加速營銷，佔領市場。但在資金門檻和槓桿比例上絕對不能違規。

從融資槓桿率方面來看，券商一般對新開戶的客戶實行1：1的槓桿，但最高都可以放到1：2，但也不乏少數激進券商將比例放大至1：3。

「我們採取一事一議策略，每個客戶的槓桿比例每個時間段也不一樣，總部按照客戶的交易、年齡、職業等情況統一打分。一開始是1：1，次月重新測評打分後可以上調，但是最高1：2。」東方證券徐匯廣元西路營業部業務經理表示。

「客戶融資額度剛開始是一半對一半，即普通股票賬戶中有多少資金信用賬戶就可以融資多少。當開倉超過70%以後，就可以申請1：1或者臨櫃申請1：1.5，最高額度1：2。」中信證券漕溪北路營業部相關業務人士表示，公司融資額度採用層級發放，不用完不批，最大限度地利用資源。

海通證券天平路營業部相關人士表示：「公司給的授信額度是1：1，信用賬戶中凈資產高於50萬元後可以上調至1：2。」

申銀萬國營業部人士表示，公司平均槓桿1：1，後續可以上調。若以現金作抵押，最高可以上調至1：2。

華泰證券上海一家營業部業務人士稱，「公司信用額度按照客戶融資融券的次數、盈虧比例浮動上調，1：1.5倍很正常。雖然最高一般是1：2，但是操作得好可以提高至1：3。」

上述券商經紀業務負責人告訴理財周報記者，華泰證券將槓桿放至1：3在業內已屬十分激進，1：2的客戶在券商中都很少。如果出現大盤暴跌的情況，槓桿很大的客戶很容易出現爆倉。

「大盤跌了5%，但是如果繼續跌，跌20%，如果是1:2的槓桿比例，那麼融資炒股票的人就相應虧損40%，到時候就出現較多強制平倉現象甚至爆倉現象。」華北一家中型券商營業部人士分析說。

券商股大跌路徑

槓桿是把雙刃劍，12月9號的暴跌讓兩融的投資者們驚出一身冷汗。

經歷了前一天的暴跌，北京一家中型券商營業部在12月10日的開戶人數從50多人銳減至7個人。

12月8日晚間，正當市場憧憬更高的3500點時，中證登發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，雖然中國證券登記結算有限責任公司極力否認債市新規會對股市不利，但仍有不少機構對9日的A股市場表示懷疑。

9日開盤，波瀾不驚，上證綜指在午後創出四年新高的3091.32點。但是隨後急速直下，一度下挫逾6%，盤中振幅高達9%。截至收盤，上證綜指跌163.99點，跌幅高達5.43%，報2856.27點，創2009年8月31日以來最大單日跌幅。

近200隻股票跌停，金融股帶頭跳水，國元證券（000728,股吧）、國海證券（000750,股吧）、山西證券等券商股演繹了由漲停到跌停的行情。兩市全天成交12664.94億元人民幣，超過12月5日的1.05萬億元，再創歷史新高。

雖然債市黑天鵝被稱為此次跳水的導火索，但最根本的原因卻遠遠不是一個債市可以解釋的。

國海富蘭克林基金第一時間表示，致使今日暴跌的誘因除了中證登的通知，融資做多盤翻倍增長，短期套利出逃風險驟增也是主要原因。

去槓桿化的趨勢越來越明顯。

其實在12月5日這一周，機構獲利了結的心態就已經顯現。

深交所方面，12月2日，宏源證券（000562,股吧）、國元證券、長江證券（000783,股吧）、山西證券和西部證券（002673,股吧）5隻券商股漲停，有4隻券商股的前五大買賣席位中均有機構現身，其中兩機構專用席位分別賣出宏源證券2036萬元和1818萬元，分列第二大和第四大賣出席位。

一機構專用席位買入長江證券9210萬元，為最大買入席位，另有兩個機構專用席位分別賣出6664萬元和2678萬元，分列第一大和第三大賣出席位，機構出現激烈對決，總體買入賣出額相當。

12月3日，宏源證券再度漲停，一機構專用席位大舉出貨，累計賣出2.28億。

12月4日，深交所共有7隻券商股漲停，除了宏源證券和國海證券交易龍虎榜上沒有機構現身之外，其餘5隻均有機構參與，其中，賣出長江證券、山西證券和西部證券第一大席位均為機構專用席位，無機構進入買入前五。從當日交易席位情況看，出現機構全面出貨券商股的情況。

12月5日，券商股繼續受到資金追捧，多隻漲停或接近漲停。當日，各有一機構席位買入國元證券、國海證券和西部證券等個股，但買入資金規模均不大，而機構的賣出力度繼續加大：某機構專用席位賣出宏源證券4409萬；某機構專用席位賣出國元證券8281萬；兩機構席位分別賣出國海證券1.83億和1.41億；兩機構席位分別賣出廣發證券1.07億和7888萬；一機構席位賣出長江證券7746萬。

上交所方面，12月2日到12月4日，光大證券（601788,股吧）連續大漲，這3個交易日賣出該股第二大席位來自機構專用席位，共賣出2.05億。12月5日，興業證券（601377,股吧）漲停，當日有一機構專用席位賣出9861萬。

不過，不少人士對於券商股以及A股大幅度的跳水並不意外，根據金融市場超調的慣性，暴漲隨之而來的是暴跌，A股的暴漲暴跌是由槓桿所引起的。

「之前的暴漲是大家都用了一些槓桿，不僅使兩融餘額迅速上升，傘形信託最近也瘋狂入市，大盤暴漲之後就存在一定的調整空間。大盤一旦出現調整，除了可能出現的羊群效應，紛紛獲利了結加大波動外，使用槓桿的客戶心理更加脆弱，經不起風吹草動，從而引發新賣盤。」國金證券財富管理中心分析師黃芩棟表示。

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