場外期權做市引論-III 波瀾壯闊的大時代

追溯歷史，現代期權起源於18世紀的美國。當時還不存在期權的中心交易市場，期權都是在場外進行交易，主要依靠那些為買方和賣方尋求配對方的經濟商運作。

1929年的股災發生以後，美國成立了證劵交易委員會。證劵交易委員會最初建議是取締期權交易。當時，期權經紀商協會與證券交易委員會在國會辯論。證劵交易委員會問：「如果只有12.5%的期權履約，那麼，其他87.5%購買了期權的人不就扔掉了他們的錢嗎？」協會回答說：「不是這樣的，先生們，如果你為你的房子買了火災保險而房子並沒有著火，你會說你浪費了你的保險費嗎？」期權逃過了一劫。

20世紀70年代是期權關鍵的十年，這期間，Edward Thorp開始了他的期權對沖業務。Balck-Scholes發表了著名的期權定價論文。同時，利率，外匯，信用等等也開始生根發芽了。

1971年，布雷頓森林體系解體，美國尼克松政府宣布放棄「金本位制」，實行黃金與美元比價的自由浮動。外匯價格不再固定，而是市場自由浮動。外匯市場帶動的外匯衍生品市場活躍起來。

1979年保羅沃克就任美聯儲主席，美聯儲從此不再盯住基準利率，轉而直接制定美國貨幣供應量目標，經由市場，由貨幣供應量的變化決定利率的變化。利率的市場波動，帶動了債券市場的繁榮，利率衍生品也開始蓬勃發展。

進入21世紀，互聯網泡沫破裂，911悲劇，美聯儲連續大幅降息刺激經濟。低利率引發了大量的購房需求，房地產市場一片繁榮。貸款機構為了分散風險和拓展業務，再把按揭貸款打包，分級出售。形成了一條完整的次貸鏈條。21世紀之後的很長一段時間，信用衍生品都是金融市場的寵兒。

很長一段時間，場外衍生品市場撐起了華爾街半邊天。是非先不論，單對從業者來說，的確是創造了大量的就業和財富。金融機構面試新人的時候，一個常規的問題是，你為什麼想做金融。標準答案是因為一直對金融有濃厚興趣，高考立志報考了金融專業，或者報考了其他專業但仍然堅持輔修金融。當然，新人想說但永遠不會說，面試官知道但永遠不會聽到的真實答案是，想賺錢，但因為拼不了爹，只能拚命了。和國內股票和債券類似，在紐約、倫敦、香港、東京、新加坡，多年以來，場外衍生品這個領域因為強大的吸金能力，同樣吸引了大量的年輕人。金融危機之後，這個慣例才被矽谷打破。

戴著有色眼鏡讀歷史，容易讓人選擇性失明。聽故事總是容易的，給人打雞血，讓人躍躍欲試。但是，很多事情看的人很爽，做的人未必。

美國長期資本管理公司[1]創立於1994年，聚集了華爾街一批證券交易的精英。其中包括期權定價的兩位鼻祖，默頓和斯科爾斯。他們因為期權定價公式獲得諾貝爾經濟學獎。公司的交易策略是"市場中性套利"即買入被低估的有價證券，賣出被高估的有價證券。在1994--1997年間，LTCM業績輝煌驕人。1998年，金融危機降臨亞洲金融市場。LTCM模型認為：發展中國家債券和美國政府債券之間利率相差過大，LTCM預測的結果是：發展中國家債券利率將逐漸恢復穩定，二者之間差距會縮小。但是同年8月，小概率事件發生，由於國際石油價格下滑，俄羅斯國內經濟惡化，俄政府宣布盧布貶值，停止國債交易，投資者紛紛從發展中市場退出，轉而持有美國、德國等風險小，質量高的債券品種。由於LTCM做錯了方向，它到了破產的邊緣，最終被收購清算。

2008年前後，伴隨著美國房地產泡沫破滅，次級貸款的高違約率開始出現。這種違約導致了一連串的流動性危機和違約效應。這就是十年前讓地球打了個噴嚏的金融危機[2]。值得注意的是，不僅貸款人，商業銀行，投資人，保險公司收到損失。一些曾經在市場上呼風喚雨的投行券商也轟然倒下。雷曼，美林，貝爾斯登，這些都是當年街上叱吒風雲的名字。大而不倒？不存在的。

易否，易，低買高賣。難否，難，灰飛煙滅。死生之地，存亡之道，不可不察。

參考資料

[1] When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management. Roger Lowenstein. 2001

[2] Too Big to Fail. HBO. 2011.

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