股災2.0：是誰惹的禍？

價值投資理念尚未建立，註冊制只會加劇投機；沒有嚴肅的退市制度，註冊制帶來的就是更多的造假和欺詐。中國金融當局現在最急迫要做的，不是強推註冊制，而是理順股市投資和投機的關係，建立價值投資理念，加強退市懲罰機制。否則，金融市場的動蕩結局很可能會斷送中國改革開放三十年的成果。

今年開年以來，上證綜指已經暴跌超過500點，幅度15%。很多人怪罪於年初「短命」的熔斷機制，但在該機制被迅速取消之後，股市依舊跌跌不休。我們不得不再次反思，究竟是什麼原因造成了今天的局面？對於廣大散戶朋友來講，現在最優的策略是什麼？

羅列起來，大家覺得可能的原因無非是這幾條：熔斷機制，人民幣貶值，大股東解禁，和推行註冊制。現在熔斷機制暫停；大股東解禁實際上已經被推遲；人民幣貶值雖然不利於股市，但這個是在一個時間段內反覆發生的趨勢性事件，未必能夠解釋短期股市漲跌；剩下來的就是註冊制。

也許有人會說，註冊制已經喊了一年多，為什麼不可能因為預期的作用，消化掉其不利影響？這是因為註冊制這一年的輿論預熱，並沒有把它的推行程序和路線圖說清楚。監管層似乎有意模糊這個事情，反而提高了它的不確定性，使得當它日益臨近的時候，市場對它的恐懼與日俱增，邊際影響非但沒有減小，反而越來越強。

推行註冊制，需要有具體的條件，如果這些條件達不到，或許帶來的會是災難性的結果。

推行註冊制，也需要一個合適的路線圖。如果順序不對，再好的改革也可能是一場災難。就像現在，如果在3000點附近強推註冊制，我相信最後的結局是註冊制推行不了的2000點。

這是因為股市基礎制度的建立和完善是一個長期的過程，現在的中國股市中，制度死結很多，不一一解開，就強推註冊制，只會給A股帶來更多的垃圾，降低造假和欺詐的成本，造成比「股災」更嚴重的後果。

價值投資理念尚未建立，註冊制只會加劇投機

建立投資價值理念，倒不是說要求證監會去強迫上市公司分紅。因為上市公司的分紅政策是一個公司內部決策問題，證監會並沒有權力去決定，即便有行政權干預，因為只能是「一刀切」，最後的效果也不會好。公司可以分紅，也可以不分紅，因為至少有兩種可能性讓它有不分紅的理由：

一個是不好的情況，比如管理層或者大股東希望能夠隱匿盈利為己所用。一個很典型的例子就是四川長虹。90年代該公司積累了大量的利潤，但就是不分紅，結果在某一年突然通過不正常的利潤轉移，一下子全部虧損完畢，捲走了將近40億；另外一個是好的情況，比如公司盈利的前景非常好，希望把利潤留存用於擴大再生產，比如微軟在發展的早期也有很長一段時間不分紅，結果它成了世界上首屈一指的大公司。這樣的公司你如果要求它早期分紅，那麼就不能有後面的成就了。

中國的經濟在經歷著高速增長，這是毋庸置疑的。從這一點上來講，中國的公司有理由將現在的利潤留存，用於擴大再生產；而我們現在的制度還在不斷完善中，還有很多的漏洞，它們可能會給不好的公司管理層提供侵吞股東利益的機會，這也是客觀存在的。既然好的和壞的可能性都存在，我們就沒有辦法「一刀切」地強制性分紅。

那麼如何才能穩妥推行價值投資理念的建立？我們現在的國有企業可以為我們提供一個很好的改革條件，用來建立投資價值理念。那就要我們政府把國有股權劃撥到養老基金，讓養老基金入市，以大股東的身份決定國有企業的分紅率。

假設我們現在允許養老基金持有工商銀行的絕對多數股權，而養老基金有需要每年提取若干資金用於養老支付，那麼他就會要求工商銀行轉變分紅政策，加大分紅比例。假設工行按照80%的比例分紅，那麼以現在的七倍盈利率，它的股息率應該會在12%，遠遠高於銀行存款利率。如果能夠承諾十年內不改變這個分紅比例，那麼差不多就收回了全部的投資成本，那麼對於風險厭惡型資金來講，目前工商銀行的股價提高100-200%都是合適的。也只有從這個角度看，我們目前的A股市場才可以說是的確太便宜了。當然如果養老金入市，一部分投資於一些具有很高成長率的小公司，它也可以選擇不分紅政策，這並非什麼壞事，實際上反而有利於培養「中國的微軟」。

總之，如果我們的股市希望吸引類似養老金的資金到股市裡面來，那麼平均來講，上市融資者就必須給予它們一個較高的分紅率。而要保障這個分紅的權利，就必須在一開始就給予養老金一個大股東地位。這種改革在中國並非難事，因為無論是國有股權，還是養老基金，都掌握在政府手裡。把國有股權劃撥到養老基金手裡之後，就可以讓其具體決定某一個公司要不要分紅，分紅分多少。所以，我們與其爭論養老金「應該不應該」入市，還不如問一問：養老金等風險厭惡型資金「會不會」入市？入市之後，它們在公司分紅政策上面的權利如何通過法規得到保障。

而這樣的改革最終也能容許政府繼續擴大直接金融市場，把更多的國有企業在股票市場上變現，形成混合型企業。給融資者以更多的分紅激勵，給投資者的權利加以保障，只有這樣才會促進融資和再融資的開展。

沒有嚴肅的退市制度，註冊制帶來的就是更多的造假和欺詐

美國的註冊制是以「嚴刑峻法」為前提的。即便如此，造假欺詐也沒有杜絕。2002年美國世通公司財務造假：虛構營業收入90億美元，虛增總資產110億美元，美國證監會對其處罰結果是：罰款75億美元，首席執行官被判犯有欺詐、共謀、偽造罪，獲刑25年監禁。

1995年至2012年，紐約證券交易所有3052家公司退市，納斯達克有7975家公司退市。2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2是主動退市，納斯達克年均退市率8%，主動退市佔近2/3。這種嚴厲甚至於嚴酷的處罰制度和「優勝劣汰」的退市制度，是美國股票市場註冊製得以運行的一個根本保證。

否則，泥沙俱下而有進不出，最後一定是一潭死水甚至於決堤垮壩。所以，建立註冊制，絕不僅僅是一個更新水龍頭的問題，還有一個疏通下水道的問題。兩者相輔相成，缺一不可。反觀中國當下，客觀講，我們的治理能力能夠比美國更加有效嗎？更不要說我們還有體制的問題需要解決。

首先，中國《證券法》對造假和欺詐發行的處罰力度太低。

《證券法》第189條規定：發行人不符合發行條件，以欺騙手段騙取發行核准，尚未發行證券的，處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款；已經發行證券的，處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。

《證券法》第193條規定：發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。

這樣的處罰有利於我們保護投資人利益，有利於我們建立一個註冊制發行規則的證券市場嗎？

其次，現在在核准制下，中國證監會的前端審核至少給造假者一個付出「尋租」成本的門檻。如果註冊制之後，連公關和尋租都省了，欺詐成本變得更低，約束更少。即使事後查出來，也不過區區幾十萬罰款了事，與違法所得相比，實在微不足道。所以可以預計：註冊制將帶來更多的垃圾股，因為劣幣逐良幣。

相較於美國股市，中國一直缺少一個嚴肅的退市制度。有人統計：在2001年至2007年間，沒有一家退市。A股上市公司總數從2001年的1120家增加到目前的2800家；上市公司總市值從2001年的5320億元增加到目前的50萬億元；而退市方面，滬深兩市迄今總共僅有100餘家公司退市，僅占上市公司總數的3%。

中國國家主席習近平在中央財經領導小組第十一次會議上指出，要防範化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。按照這樣的要求，中國金融當局現在最應該、最急迫要做的，不是強推註冊制，而是理順股票市場的投資和投機的關係。建立價值投資理念，加強退市懲罰機制。否則，金融市場的動蕩結局很可能會斷送中國改革開放三十年的成果。沈凌 FT中文網
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