亞洲金融危機的啟示

作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁?沃爾夫(Martin Wolf)2007年5月30日星期三

十年前的亞洲金融危機留下了兩個對比鮮明的教訓：一個是大多數西方經濟學家認為亞洲人應學到的教訓；另一個是亞洲人實際學到的教訓。西方經濟學家得出的結論是，新興經濟體應採取靈活的匯率制度，並建立現代的、監管良好的、有競爭力的金融市場。而亞洲人則決定選擇有競爭力的匯率、出口導向型增長模式和大規模積累外匯儲備。問題是亞洲人是否需要改變自己的選擇。我認為，答案是肯定的。10年前，當泰銖出現的下行壓力時，沒人預料到接下來發生的事——7月初它開始貶值。這件看似很小的事件導致了一場金融「海嘯」，「吞沒」了東亞的大部分地區，席捲了印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、韓國和泰國。其結果是匯率制度瓦解，金融體系崩潰，政府在信用違約的邊緣搖搖欲墜，經濟紛紛陷入深度衰退。國際貨幣基金組織(IMF)的官員們奔走於各個遭遇危機重擊的國家之間。最終，這場危機波及到全球各地，1998年8月席捲了俄羅斯，1999年初又殃及巴西。

與它的爆發一樣，此次亞洲金融危機的結果也非常出人意料。從它的嚴重程度和地理局限性上講，1997至1998年的危機成為上世紀80、90年代折磨新興經濟體的一連串金融危機中的最後一次（除了2001年的阿根廷和土耳其危機）。如今，外部投資者將資金投入這些經濟體的慾望十分強烈，證據包括走勢強勁的金融市場、較低的外部借款息差和規模龐大的私人資本流入——例如，2006年，新興經濟體的私人資本凈流入達到2560億美元。現在，國際貨幣基金組織幾乎無事可做了。如何解釋這種新的穩定性？正如紐約大學斯特恩商學院(New York University『s Stern School of Business)的魯里埃爾?魯比尼(Nouriel Roubini)所言，亞洲人沒有學到多數西方經濟學家認為他們應該學到的教訓。這並不是否認亞洲經濟體已經出現實質性的結構改善，尤其在金融體系的資本化和監管方面。但這不是問題的核心。重要問題是在其它方面：亞洲決策者經過總結認為，重大錯誤不是盯住匯率制，而是匯率高估。正是這個錯誤，才使聽命於美國財政部的國際貨幣基金組織官員到亞洲來指手劃腳。「下不為例」成了口號。結果便是再也沒有下一次。現在，東亞的新興經濟體大多成為債權國。此外，它們積累的大部分外部資產都集中在官方手裡（見表）。截至今年2月，東南亞國家的外匯儲備總量已經達到3.28萬億美元，較1999年初增加了2.49萬億美元。單就中國而言，其同期儲備額就增加了1.01萬億美元，達到1.16萬億美元。雖然在危機之後大量積累外匯儲備似乎是個合理的保障方式（儘管有些代價高昂），但如今的水平看來過高了。在大多數東亞經濟體中，外匯儲備與短期外債的比例為4比1或5比1。外匯儲備的規模表明了一個顯而易見的事實：這些國家拒絕實行許多外部經濟學家建議的自由浮動匯率制度。它們反而選擇壓低本國匯率。這繼而導致了經常賬戶盈餘。保持這種盈餘需要本國儲蓄持續高於國內投資。這些國家採用的手段就是「沖銷」外匯儲備累積對本國貨幣供應的影響，以防貨幣和信貸的正常擴張、經濟過熱、通脹以及外部競爭力喪失。如果全球經濟的一個重要區域正在產生巨額經常賬戶盈餘，那麼其它地區一定出現等額的赤字。在油價飆升之際，這一結論變得更有說服力。因為油價飆升導致收入轉移到了那些有過痛苦經歷的國家——這些國家已吸取教訓，不再迅速消耗其額外收入。然而，在一個匯率不斷波動的世界裡，那些能夠用本幣自由借貸的國家最容易累積大量凈外債。原因很簡單：只有這些國家可以大量借貸，且不會造成金融體系內部出現嚴重的匯率失調。因此，美國成為全球第一赤字大國，就毫不奇怪了。它是作為最後手段的借款人。只有美國能夠成為一個巨大的凈債務國，而不會危及其本國金融體系的健康。那麼，一些經濟學家所謂的「新布雷頓森體體系」（Bretton Woods Two，一種盯住美元的固定匯率制度）能否化解新興市場經濟體的金融不穩定，並成為可持續的出口主導型增長的基石呢？魯比尼的回答是否定的。這種政策將導致外匯儲備增加，最終達到難以沖銷的水平。這將導致貨幣供應增長過快、國內資產價格泡沫、經濟過熱、通脹和競爭力喪失——而這些國家的政府本來壓制名義匯率的上升，就是為了防範這些問題。通過將利率維持在均衡水準以下，這種政策將會扭曲國內金融體系。低收益率外匯資產的累積可能會導致巨額資本損失，造成資源的浪費。這種政策會令亞洲經濟體過度依賴於外部需求。這將導致美國的保護主義加劇。它最終會迫使美國貨幣當局保持寬鬆的貨幣政策，以抵消巨額經常賬戶赤字所導致的國內需求減少。事實證明，亞洲金融危機之後的政策體系比許多人（包括我自己）預期的要穩固。但問題的關鍵是中國。儘管中國沒有直接受到亞洲金融危機的影響，但它也是用這種亞洲方式吸取教訓的國家之一。如今站在世人面前的是一個充滿活力的龐然大物。今年第一季度，中國的外匯儲備平均每月增長500億美元，而IMF預測，中國經常賬戶盈餘佔國內生產總值(GDP)的比例今年將達到10%。我認為，這些驚人的趨勢既不理想也不可持續。我將在下周討論其原因和應對措施。*亞洲正從1997至1998年的金融危機中吸取錯誤的教訓（Asia is Learning the Wrong Lessons from its 1997-98 Financial Crisis），www.rgemonitor.com/譯者/何黎
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