警惕高比例股權質押背後風險 實控人或遭易主

　　股權質押有風險，特別是大股東高比例進行股權質押，風險更需要警惕。在股市大幅度下跌的行情中，一不小心，高比例進行股權質押的大股東，就可能面臨爆倉風險，這有可能影響到公司的穩健經營，甚至造成公司控制人易主。

　　最近一周，深交所一條「關注函」，再度拉響了高比例持股的警報。

　　3月23日，深交所官網披露了關於對湖南大康牧業股份有限公司的關注函。監管函顯示，截至2016年3月23日，大康牧業控股股東上海鵬欣(集團)有限公司(以下簡稱「鵬欣集團」)累計質押其持有的公司股份5.22億股，占公司股份總數的18.08%，占鵬欣集團所持有大康牧業股份的比例為99.96%。根據公告，鵬欣集團主要是為融資而進行股份擔保。

　　深交所對此表示高度關注。深交所稱，請公司確保在業務、財務及資產等各方面保持獨立，防範關聯方資金占用等情形的發生。另外，如持有公司5%以上股份的股東持股或者控制公司情況發生變化，請按照相關規則及時履行信息披露義務。

　　而在3月25日，《國際金融報》記者統計發現，截至記者發稿時，又有11家上市公司發布控股股東股權質押或延期股票質押式回購的公告，其中包括大智慧、中路股份、藍盾股份、北京科銳、斯太爾、魯豐環保、中安消、愛仕達、譽衡葯業、永藝股份、彩虹精化等。

　　高比例質押股權

　　作為常規融資手段，股權質押被上市公司大股東頻繁使用。通常，上市公司大股東可取得所質押股份市值約30%-50%的融資，並且這一融資比例會隨著上市公司經營現狀或二級市場波動進行相應的調整。而當上市公司大股東傾向於認為公司股價不會極端演繹，或者其他融資手段均為次優方案時，就有可能將質押比例提到接近100%的水平。目前大股東所持股份質押比例超過50%的上市公司佔據相當一部分。

　　3月25日，中路股份發布公告稱，公司於2016年3月24日收到公司第一大股東上海中路(集團)有限公司(以下稱「中路集團」)的通知，中路集團近期在東方證券股份有限公司(以下稱「東方證券」)辦理了股份質押式回購補充交易。

　　中路集團目前持有公司無限售流通股131530734股，占公司總股本比例為40.92%，本次質押式回購後累計質押股份數量為128610734股，占其持股總數比例為97.78%、占公司總股本的比例40.01%。

　　3月25日，魯豐環保的公告中指出，近日，公司接到控股股東於榮強的通知，2016年3月23日，於榮強將其持有的本公司11000萬股限售流通股(占公司股份總數的11.87%)質押給天風證券股份有限公司進行股票質押式回購交易，初始交易日2016年3月23日，購回交易日2017年3月22日。截至本公告日，於榮強共持有本公司股票32924萬股，占公司股份總數的35.54%。其中已累計質押股份32571萬股，占於榮強持有的公司股份總數的98.93%，占公司股份總數的35.16%。

　　同日，斯太爾動力股份有限公司接到控股股東山東英達鋼結構有限公司(以下簡稱「英達鋼構」)通知，獲悉英達鋼構持有公司部分股份的質押式回購登記手續在中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司辦理完成。截至公告披露日，英達鋼構共持有斯太爾股份117400360股，占公司總股本的14.89%。其所持有上市公司股份累計被質押117390000股，占其持有公司股份的99.99%，占公司總股本的14.89%。

　　由此可見，這些控股股東質押股份占所持公司股份比例都相當之高，有些甚至高達99.99%。

　　復旦大學管理學院企業管理系副教授唐躍軍在接受《國際金融報》記者採訪時表示，大股東高比例質押股權最直接的是為了解決融資問題，「公司上市後可以從IPO拿到的錢是有限的，當公司有更大的需求後，雖然理論上也可以在市場上進行增發、配股，但這需要證監會的批准、中介機構的推薦，融資成本較大。直接以股權質押的方式比較快捷。」

　　「從控制權角度考慮，增發很有可能會稀釋控制權，通過股權質押，在沒有被平倉的情況下，控股權不變。另外，中國的資本市場不太發達，很多融資工具沒法用，這種情況下，股權質押以外沒有其他更好的方式來替代。」唐躍軍如此表示。

　　風險不容小覷

　　儘管幾乎所有的控股股東都在公告中表示自己資信狀況良好，具有充裕的流動性資產，具備相應的資金償還能力，由此產生的質押風險在可控範圍之內。然而，高比例質押風險依然不容小覷。

　　2015年12月，成商集團發布公告稱，控股股東深圳茂業商廈有限公司新增質押1.2億股，累計質押3.88億股，質押股份占所持公司股份比例高達99.9%。公開信息顯示，質押融資主要用於茂業商廈及其子公司日常經營周轉，同時，茂業商廈以自身日常經營收入作為資金償還的保障。

　　然而，今年1月6日和7日，茂業通信連續兩天發布公告，控股股東中兆投資管理有限公司向長城證券分別質押1億股、9800萬股，累計質押1.98億股，質押股份占所持公司股份比例高達95.16%。公告發布後，茂業通信股價大跌，部分股份低於平倉線。

　　作為實際控制人，章卡鵬和張三雲旗下的偉星股份、偉星新材所持股份也遭到了高比例質押。2015年10月底，章卡鵬累計質押100%所持偉星股份的股份；2015年12月中旬，控股股東偉星集團累計質押100%所持偉星新材股份。

　　自章卡鵬方面質押100%質押股份之後，旗下兩家公司股價都出現了50%左右的跌幅。偉星股份自2016年1月21日以來開始停牌，等待證監會審核公司發行股份及支付現金購買資產的事宜。1月28日，偉星股份公告重組方案獲得證監會通過並復牌交易，不過股票跌停。

　　上海高級金融學院會計學教授李峰在接受《國際金融報》採訪時表示，股權質押本質上是個中性事件，是一種融資行為。跟其他質押物相比，上市公司的股權具有流動性好、透明度高的優勢，可以降低融資成本。大多上市公司股權質押本質上是需要補充流動資金。但他同時強調，不排除個別極端情況，即使股權質押後價值打折，卻仍高於自身真實價值，從中實現套現。

　　實際控制人或遭易主

　　股權質押本是上市公司常見的融資方式，但為了解決資金需求問題，實控人全部質押股份，卻輕視了股價下跌會給公司帶來的風險，A股股價暴跌以及質押率下降，無疑會讓這些大股東雪上加霜。

　　實控人使用股權質押工具並且質押比例過高，如果是將資金投入主營項目，需要一定時期運營才有回報。而如果是將資金投入資本市場，遇到A股整體暴跌行情時，將造成實控人嚴重虧損，理論上已經面臨爆倉的風險或者接近臨界值。

　　如此看來，只有公司股價上升一條路可選。市場認可公司，推動股價上升的緣由，有內生主營發展和外延併購兩種方式。因此，選擇停牌籌劃重大事項，成為不少公司的共同選擇。這樣的話，投資者就無法判斷實控人究竟是自己主動整合旗下資產，還是被迫無奈停牌自救。事實上，有許多旗下只有一家上市公司的實控人，不得不將股票停牌以換取時間，與質權人溝通並補充保證金。

　　業內人士分析認為，一般而言，上市公司大股東不會放棄控制權，所以將所持股份用於股權質押融資自然無可厚非。但是，股權質押比例過高，一旦股價出現下跌，那麼大股東必須補充質押股份或者補充資金。公司採取100%股權質押，只能補充資金，否則將遭到資金提供方強行賣出質押股份。如果大股東的大量股份被迫清倉，公司實控人將可能發生變化。

　　以同洲電子為例，同洲電子1月11日晚間發布停牌公告：因控股股東、實際控制人袁明質押給國元證券的股票接近警戒線，根據相關規定，經向深交所申請，公司股票於1月12日開市時停牌。

　　據悉，其控股股東、實際控制人袁明合計持有同洲電子1.26億股，佔總股本的16.88%，其中，1.22億股已用於質押融資，占其持股的96.53%。公告稱，該質押股份已接近警戒線和平倉線。

　　2月2日同洲電子再次發布一則公告稱，公司於2016年2月1日接袁明函件，袁明已與小牛資本管理集團有限公司(下稱「小牛資本」)達成初步意向，後者或其控制/指定的關聯方有意向受讓袁明所持有的公司股份。如該項交易達成，同洲電子或將易主小牛資本。看來，這是繼顧地科技之後，又一單因股權質押發生風險而將「易主」的案例。

　　質押率方面，資料顯示，去年上半年A股大漲時期，許多公司大股東紛紛質押股份融資。基於A股行情喜人，作為資金提供方的券商和銀行等給予了較高的質押率。誰曾想，6月中旬後A股突然暴跌，上千隻股票跌停。在這種情況下，要想獲得較高的質押率希望渺茫。據深交所數據，去年上半年，無限售條件股份的每周平均質押率通常在50%上下，甚至曾摸高至60%。但7月後，每周平均質押率銳減至30%多。

　　「不管是從微觀角度還是宏觀角度看，大股東高比例質押股權都存在較高的風險。」 李峰認為，微觀上，如果市場存在熔斷或者股災的情況，即使有預警線或者平倉線這樣足夠的安全邊際也有可能出現質押的資產價值低於融資金額的情況；宏觀上，大規模的質押風險可能會影響金融系統的穩定性，從股市資本市場角度來說，還有可能會導致更多的強行平倉或拋售，造成助漲殺跌的惡性循環。對投資者來說，雖然在市場穩定的情況下未必是壞事，大股東可能會做一些重組或在資本市場提升股價，但的確給其他投資者帶來不確定性，可能會造成股東結構的大幅度變化。

　　在唐躍軍看來，如果遇到市場系統性風險，所有融資方式風險都很高，質押股權反倒是風險比較低的融資工具。但他認為全部抵押是一種「賭徒」心態，因此，不建議全部質押股權。

　　嚴格把控風險

　　市場分析人士判斷，若市場處於持續下探的情況，上市公司的股權質押風險爆發的概率將增加，雖然總體而言風險相對可控，但上市公司等相關各方亟需建立相應的風險釋放機制以應對可能的風險。

　　觀察上市公司公告可以發現，部分上市公司在爆出股權質押風險之後，一般通過停牌、發布利好消息等對衝風險，追加質押物、提前解除高位質押再質押等手段來緩解。一方面避免股權質押風險的最終爆發，另一方面也希望借重大利好在復牌後二級市場表現趨好，順利解除股權質押風險。

　　另外，對於部分高位質押股權的「平倉」風險，不少上市公司採用追加質押等方式階段性地舒緩其中的風險。

　　以潤和軟體為例，去年8月公司大股東潤和投資分兩筆向山西證券補充質押了420萬股，以應對相關風險。另外，旭光股份、金固股份、中超控股、金正大等多家上市公司此前也都進行了質押物補充，以「維穩」股權質押。

　　同時，對於明顯高位質押的股份，上市公司通過提前解除質押、再質押融資的方式進行「糾正」。分析人士認為，高位質押難以維持，但大股東的融資需求依舊存在，提前贖回質押股權可以解決前期風險，再質押可以解決大股東融資需求，這是其中很多公司的操作邏輯。

　　唐躍軍告訴《國際金融報》記者，要防範風險，公司本身在運營資金、對外投資方面要保持一個比較謹慎的態度，對未來可能發生的風險要有一定的預期；市場方面，金融政策需要調整，市場需要發展更多的融資工具。他強調：「最重要的是要把公司的質量搞好，如果對公司利好，股價也會上升。」

　　李峰認為，很多質押補充流動資金實際上是一個減持過程。他建議，要把控風險，監管層需隨時注意數據的收集和監控，並嚴控違規操作。

(責任編輯：DF207)

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