註冊制改革從傳說走進現實

註冊制：

是一種公司發行股票的信息公開制度，發行人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，其中招股說明書是信息的載體和核心。

市場呼籲已久的註冊制改革正在加快腳步，並成為牽動市場神經的熱詞。業內人士分析，註冊制在明年中期推出的可能性非常大，目前證監會不斷出台的政策都在為註冊制的推出鋪路。註冊制降低了小微和創新型企業的上市門檻，將使現階段無法盈利但卻具有極高成長性的企業直接受益。可也有投資者擔心，在核准制下一直被IPO所累的資本市場，能否承受得住註冊制的發行節奏。

推出只待《證券法》修改

　　11月19日，國務院常務會議上提出「抓緊出台股票發行註冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻」。而就在一年前，《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中提出「推進股票發行註冊制改革」，措辭的變化釋放出積極的信號，IPO發行實行註冊制漸行漸近。作為監管機構的證監會，主席肖鋼今年也在多個場合提及IPO註冊制改革。兩會期間，肖鋼就曾表示，2014年將制定完成註冊制改革實施方案，但並不會推出。如果2015年《證券法》修訂通過並實施，註冊制也就能實施了。

　　推行IPO註冊制，除了和國際接軌外，也是非標轉標的大勢所趨。民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友表示，非標轉標後，大量的融資需求需要直接融資來承接，包括債券市場和股票市場的融資，但中國這兩項融資的比例都不到15%，遠低於發達國家以及印度、巴西等新興經濟體70%以上的平均水平。

　　無論是取消保薦人的金飯碗還是不斷完善的退市制度，監管層正在為註冊制的加快推出鋪路。但註冊制推出的前提還是證監會主席肖鋼提到的修改《證券法》。我國現行的《證券法》第二章規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准；未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。業內人士和多家分析機構都預測，明年6月後註冊制被推出的可能性非常大，因為《證券法》的修改將在明年6月份過三審。按中國的立法程序，任何一部法律的制定和修改都要通過全國人大常委會的三審程序後才能最後獲得通過。

小微、創新型企業迎來融資春天

　　繼今年以來一系列為小微企業減稅降費、破解融資難等「輸血」措施之後，近日國務院又印發「融十條」，從稅收優惠、金融擔保、創業基地等十方面布局小微企業長遠發展，其中特別提到了註冊制改革。

　　由於輕資產、存活周期短等原因，中小企業融資難、融資貴的問題一直存在。而上市是企業融資的最直接方式，是緩解小微企業和創新型企業融資難、融資貴的重要途徑。可據證監會披露的最新數據顯示，截至今年11月13日，證監會受理首發企業631家，其中，已核准11家，已過會24家，未過會596家。這意味著目前排隊等待上市的企業數量已經超過了600家，而排在「隊伍」外符合條件的企業數量更為龐大，更別說有著迫切融資需求的小微和創新型企業。

　　此外，由於定價功能不健全、人為控制發行流量等情況，目前我國的IPO發行制度使財富增值效應顯著，這讓很多並無融資需求的優質企業，為了實現資產證券化，享受A股市場帶來的財富溢價，大量湧入IPO排隊大軍，擠佔了為數不多的上市名額，讓大量急於上市融資的新型業態企業只得放棄A股，如京東、阿里巴巴等遠赴海外市場，而中國投資者也只能對這些優質股票望洋興嘆。「推行註冊制，取消股票發行的持續盈利條件，可以讓更多企業獲得上市通行證，尤其是那些現階段無法盈利但卻具有極高成長性的潛力股企業直接受益，幫助企業打破擴張和技術創新的融資瓶頸。而且註冊制也將有效減少過去審批制度之下產生的『尋租成本』，切實降低企業融資成本。」管清友表示。

註冊制不等於不審核

　　註冊製作為成熟資本市場的發行上市制度之一，也是中國證券化發展的必然趨勢。那麼，註冊制是不是無門檻的上市制度呢？中國又該如何推進註冊制改革呢？

　　「註冊制並不代表企業上市無門檻和完全的非實質性審核，企業上市本來就不是想上就能上的遊戲。」方正證券市場策略分析師郭艷紅表示。據她分析，上市作為一種融資手段或財富兌現方式，本身就是一個高大上的複雜商業活動。這一點或許他山之石的經驗值得借鑒。為保證上市公司信息披露的真實、完整，美國、中國香港等註冊製成熟資本市場上市門檻都比較高，甚至近年來美國為降低小企業的上市成本，通過新法案縮減向SEC(美國證券交易委員會)提交的申請材料、允許公司與潛在投資者提前溝通、允許公司向證監會秘密提交 IPO註冊材料等。

　　在註冊製成熟的香港，在上市方面，香港證監會負責上市雙重存檔，及監督聯交所在上市方面的職能。聯交所作為一線監管主體，負責受理企業上市申請、審批上市文件，確保相關披露信息的完整性和準確性。美國的註冊制要求擬上市公司在SEC註冊，保證公司信息披露的準確性和真實性，美國企業上市註冊的過程複雜，對申請材料的要求很高，並且實行雙重註冊，其中州證券監管機構進行部分實質審核。還有一種是台灣模式的IPO，審核在台灣交易所，再融資是在台灣期管局。中國這次的註冊制改革，審核權究竟會放在交易所還是證監會尚無定論，但市場中支持交易所對IPO進行審核的聲音不在少數。

　　「中國的資本市場太快推行註冊制也並不一定合適。」中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬多次在公開場合呼籲，中國的IPO制度還不宜從核准制直接過渡到註冊制。他舉例稱，美國實行註冊制是有前提的：一是美國有強大的訴訟文化，很多納稅人都有自己的律師；二是美國股市機構投資者居多，比較理性；三是它的事後懲罰很嚴格，公司一旦發生問題需要追索，保薦人有的是要終身取消保薦資格等。而這三點我國的市場至今還都未完全具備。「當下的改革重點應該是監審分離，變實質性的核准為程序上的核准，然後把審核的權利下放到交易所。用16個字來形容，就是『監審分離，下放發審，程序核准，保留否決』。」劉紀鵬說。

炒「小」風氣將逐步改變

　　在實行新股核准制發行的預期下，二級市場對大量新股上市發行帶來的衝擊也心生恐懼。很多投資者擔心，註冊制推出後，大量的新股上市會對市場產生更大的抽血效應。對此，市場上有一種聲音，認為註冊制並不等於放開發行，監管層將會實施總量控制，市場上不會突然湧現出大量新股。但對於監管層是否對新股發行實施總量控制，業內尚存在一定的爭議。對此，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，既然實行註冊制就應該把話語權交給市場，IPO定價需市場化、IPO節奏也需市場化，監管層不要干涉。未來上市與退市一旦形成大進大出的特色，新股的抽血效應自然就消失了。

　　國泰君安的研究報告也指出，投資者無需太過擔心註冊制對股市的影響，註冊制的推進一定是漸進的，不會在整個市場中全面推行，更大的可能是創業板進行分層，形成一個新的板塊推行註冊制。國泰君安判斷，2015年新股發行頻率仍然是180~240家左右。

　　此外，方正證券的郭艷紅表示，註冊制的推出會對中小板創業板的估值形成壓力，改變小盤股稀缺的屬性，市場中炒小盤股票的風氣也會因此逐漸發生變化,而這也被市場所印證過。2013年11月30日，證監會發布了《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，提出推進註冊制改革，在隨後的12月2日市場交易中，創業板綜指全天大跌了8.43%。