定增操縱罪與罰

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近期，中國證監會發布《行政處罰決定書【2014】41號》，對浙江恆逸集團有限公司操縱「恆逸石化」股票案給予行政處罰。據了解，此系證監會首次處罰上市公司增發股票中的股價操縱，也是證監會首次對特定目的操縱開罰單。

《處罰決定書》認定，恆逸集團作為恆逸石化的控股股東，為幫助恆逸石化定向增發股票，借用「何水」「施紅」兩個自然人賬戶，動用3000萬元資金，連續集中買入「恆逸石化」。《處罰決定書》認為，恆逸集團買入「恆逸石化」的目的是維持、拉抬「恆逸石化」股價，主觀上操縱「恆逸石化」交易價格的意圖甚明，即使交易金額、持股比例、對市場價格影響的統計結果等指標處於較低水平，相關交易委託為真實委託，未能對「恆逸石化」的交易價格或交易量產生「顯著影響」，但恆逸集團動用資金集中買入「恆逸石化」的行為，已經構成了《證券法》第七十七條「集中資金優勢」「連續買賣」的操縱市場行為。

上市公司增發過程中的股價操縱並不少見

近年來，我國上市公司公開增發與定向增發過程中，發行人或其控股股東、實際控制人操縱股價的情況並不少見。從操縱方向看，既有在控股股東或其關聯方作為主要增發對象時打壓股價的情況，也有在公開增發或者向非關聯方定向增發時拉抬股價的情況。

從操縱階段看，有定價階段的操縱，更多的則是增發價確定後，當市價低於增發價時，實施操縱以保證發行成功。還有一種更具普遍性的情況是，在近年我國股市行情不振的情況下，為了吸引定向增發對象，控股股東或其委託的第三方口頭或者書面向定向增發對象做出「保底」承諾，保證12個月的增發股禁售期滿後，定向增發對象能以不低於一定的收益全身而退，發股變成了發債；控股股東為避免觸發對賭補償條件，會在解禁期滿後拉抬股價，使定向增發對象能夠高位減持。

從操縱渠道看，控股股東或者上市公司人員直接以實名賬戶操刀的比較少見，多是使用名義賬戶（人頭賬戶）或者提供資金給其信任但看似不相關的他人，由他人操作；也出現過書面委託獨立第三方，由獨立第三方以其自有資金直接操作或者通過私募基金借道信託賬戶操作，控股股東承諾獨立第三方能獲得保底收益。

從操縱手段看，既有交易型操縱，也有信息型操縱，更多的則是資金的拉抬與操控上市公司信息發布二者混合操作。值得注意是，一些操縱行為是打著所謂「市值管理」旗號實施的。

上市公司股份增發過程中的操縱問題應引起執法關注

上市公司增發過程中的股價操縱，既直接造成定向增發對象的誤解，又間接造成二級市場其他投資者對公司股價表現的認知錯誤，擾亂證券市場秩序。

早在2000年，國際證監會組織技術委員會就在其發布的《調查與起訴市場操縱》指導性研究報告中，明確將「影響公開或者非公開發行價格」列為操縱市場的目的或者動機之一。該報告分析認為：「證券發行顯示出特別的市場操縱機會與誘因，圍繞證券發行的操縱行為，既包括拉升作為發行價格基準的市場價格以獲取更大的發行收益，也包括為使發行成功去穩定市場價格。」

為預防證券發行過程中的操縱行為，1996年，美國證監會專門發布了「條例M」（Regulation M），取代《1934年證券交易法》規則10b-6、10b-6A、 10b-7、 10b-8與 10b-21，並於2005年做了修訂。「條例M」不僅適用於公開發行，也適用於私募發行；不僅包括通常發行，也包括公司合併、收購資產以及換股要約收購中的發行。

「條例M」主要規定，在適當的限制期間內，禁止發行人、擬出售證券的持有人、承銷商、經紀自營商以及其他參與發售者，直接或者間接申購或者購買，或者試圖誘導任何人申購或者購買發售標的證券。

「條例M」規定的行為包括拉抬證券發行價格從而增加發行收益，為避免發售期間或者緊隨其後的二級市場上交易價格下跌而穩定股價，誘導或者試圖誘導潛在的投資者在發行股份上市後買入。限制期間的長短取決於發行人公開流動證券也即非為發行人關聯方所持有證券的規模、該證券的日均交易量以及交易方式。受限制的行為既包括實際交易，也包括承銷商等參與主體以發布研究報告的方式影響股價。

同時，「條例M」對穩定交易（安定操作）、實施財團包銷交易和施加懲罰性報價等人為影響股價的活動規定了嚴格條件與報告要求，違反這些條件與報告要求的行為屬於非法。同時，美國證監會明確表示，「條例M」不構成「安全港」。

我國台灣地區的主流學者論述與判例，對於公司股份增發過程中的「護盤」行為，也認為屬於市場操縱應予打擊。一個比較典型的案例是「洪氏英公司」股價操縱案。

2003—2004年間，洪登順控股與經營的洪氏英科技股份有限公司（下稱洪氏英公司）為獲得當時以台北銀行為主的銀行團高額聯貸，計劃以每股16元新台幣的價格辦理現金增資新10億元台幣，以滿足貸款銀行提出的先降低資產負債率要求；經測算，要想順利擴股增資，應將公司市場交易價格維持在每股20至22元新台幣之間，才能吸引公眾認購；於是，洪登順提供了數千萬元新台幣資金，交由公司人員蔡某等及建華證券股份有限公司嘉義分公司營業員黃某，共同基於操縱洪氏英公司股價之犯意聯絡，以40個人頭賬戶大量買賣洪氏英公司股票，操縱其股價。洪登順等人被高雄兩級地方法院判處有期徒刑。

股價操縱未引起執法關注主因：對《證券法》相關條款的理解偏差

此前，對於上市公司增發股份過程中的操縱，我國證券市場尚未出現受處罰案例。究其原因，既可能出於股市長期低迷、上市公司再融資困難境況下對操縱行為的較大容忍，也可能出於我們對《證券法》反市場操縱條款理解上的兩個偏差。

其一是打擊目標理解上的偏差。

長期以來，一提市場操縱，就會想到拉抬或者打壓股價，然後利用交易價差直接獲利。這種思維慣性，障礙了監管與執法人員的視野。其實，操縱市場的目的與動機，除了通過操縱實現低買高賣或者高賣低買直接獲取交易價差外，還有其他多種特定目的。前述國際證監會組織技術委員會《調查與起訴市場操縱》報告曾對這些特定目的做了列舉。

根據該報告以及其他法域的執法實踐，這些特定目的包括但不限於：

（1）為股份順利發行實施的操縱；

（2）股份質押中為提高股票擔保品的價格以獲取更大數額的借款，或者為避免股價下跌觸發補倉臨界點導致債權人行使質權強制平倉（margin call,台灣地區稱為「斷頭」）而實施的操縱；

（3）為實施股權激勵或者員工持股計劃實施的操縱；

（4）上市公司收購中，收購人為壓低收購價格、降低收購成本提前刻意打壓股價，反之，公司控股股東或者管理層為反擊打壓股價惡意做空、敵意收購而實施反向操縱；

（5）機構投資者為維持產品凈值或者資產負債表實施的操縱；

（6）認為股價被低估、純粹出於維護公司形象而實施的操縱。

台灣地區「最高法院」一刑事判決認為：「基於各種特定目的，舉如避免供擔保之股票價格滑落致遭斷頭，或為締造公司經營榮景以招來投資等，而以各種交易手段操縱……雖與其他一般違法炒作，意在拉高倒貨、殺低進貨之目的有異，但破壞決定價格之市場自由機制，則無二致。」

目前，我國證券市場以股份發行為目的的操縱已如前述，在我國上市公司股份質押非常普遍的情況下，主要股東為避免股價下跌觸及補倉紅線而操縱質押標的股票價格的疑竇評論也時常見諸報端。

其二是對操縱市場行政違法構成要件理解上的偏差。

一些學者與執法者固執地認為，《證券法》第77條與203條所規定的「操縱」，必須是「成功操縱」，也即操縱行為已經引起了證券交易價格或者交易量的顯著異動。這種理解是狹隘的。

首先，行政執法的目的在於保障行政機關有效實施行政管理、維護市場秩序，更多關注行政對象的客觀行為而非主觀目的與行為結果。

即使操縱行為沒有導致證券交易價量的顯著變化，也不妨礙將其列為行政執法的打擊範圍。這與刑事犯罪需要以非法獲利金額或者危害後果為要件的情形有所不同。

其次，對《證券法》條文的文義解讀，也未發現應局限於「成功操縱」。

《證券法》僅規定「操縱」「影響」，沒有規定為「操縱了」「影響了」，我們在執法上就應當從有利於更好地維護市場秩序的立場出發，將「操縱」理解為既包括「操縱了」即「成功操縱」的情形，也包括「試圖操縱」的情形。在「試圖操縱」的情形下，只要能證明存在操縱意圖，著手實施了操縱行為，即已滿足行政違法的構成要件，不要求實現操縱結果，更不要求違法者有實際違法所得或者給他人造成實際的損害後果。

第三，事實上，由於操縱市場的目的多樣，操縱手法各異，近年來，我國打擊市場操縱的執法實踐，一直堅持「類型化」的辦案模式，並未「一刀切」地將不同形態的操縱行為規定或者適用相同的構成要件。

比如，查處「掛虛單頻繁申撤」操縱、「搶帽子交易」操縱等案件中，並沒有將「成功操縱」列為要件。對於我們所稱的「蠱惑交易操縱」，我國台灣地區立法稱之為「散布流言或不實資料」，台灣地區學者認為，「證券交易法第155條第1項第6款系規定，對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料之行為，且因所謂之意圖，行為人須有希望構成要件成立之結果發生，並客觀上已著手實行者，即稱該當；故應可認該規定僅須有影響交易市場價格之意圖，並有散布不實流言或資料之行為時，即已違犯。」

第四，近年歐美成熟資本市場法域打擊操縱市場的立法與實踐，已經十分明顯地趨向於關注操縱行為本身，而不是過分強調實際侵害結果以及二者間的因果關係，尤其在行政執法領域，將市場操縱界定為行為犯，而非結果犯。

歐盟《市場不當行為指令》早就將「試圖操縱」納入規制範圍，近年修改時把認定市場操縱罪的既遂標準邊界降為「可能造成有關供求信號虛假或誤導」，即不再考慮犯罪者的意志因素，不以實害為既遂，實際操縱的未完成階段即可被科以刑責。美國《多德—弗蘭克法案》也明確把「試圖操縱」作為構成要件，以「輕率」取代「故意」作為證明操縱意圖的最低標準。

啟示

市場結構、交易技術手段在發展，操縱行為的表現樣態也在不斷演變。及時更新執法理念、創新執法手段，查處上市公司增發股份、股權質押、股權激勵以及上市公司收購等情形下，不以直接獲取交易價差為目的的特定目的操縱行為，是我們面臨的新課題。

此外，據媒體報道，對上市公司股份增發中的亂象，監管當局已經著手規制。

一是叫停個人或者機構通過三年期結構化產品參與上市公司定向增發，取消槓桿。

二是要求將定向增發中的「保底承諾」「抽屜協議」公之於眾；雖然從最高人民法院甘肅世恆「對賭協議」案終審判決可以得出「股東與公司的對賭協議無效，股東與股東間的對賭協議有效」這一大體原則，定向增發中控股股東、實際控制人對認購者的「保底承諾」從民法與公司法的角度可能並無問題，但的確有必要從證券法的角度將之陽光化，將那些市價已經遠低於定向增發價、但是包括公募基金在內的認購者仍趨之若鶩的令人匪夷所思怪象的背後安排公之於眾，以避免誤導公眾投資者。

三是要求增發參與各方做出不操縱股價的承諾。

可以預見，「恆逸石化」股票案的處理將對增發市場的不當操作起到一定程度的威懾作用。

來源：《清華金融評論》