匯率生死劫 | 證券網(16.2.5)

本刊記者 廖宗魁／文

新年伊始，中國經濟遭遇「股匯雙殺」，並引發全球金融市場動蕩，人民幣再度成為全球市場的聚焦點，「8.11匯改」的驚魂一刻再度出現。隨著中國外匯儲備的大幅減少，市場甚至開始擔憂外匯儲備是否真的夠用。

匯率戰火很快就蔓延到了港幣身上，1997年亞洲金融危機期間的香港匯率保衛戰似乎又將重演，當年香港地區政府大戰國際炒家索羅斯的一幕仍讓人心有餘悸，這一次香港能否再度過關？

短短的半年時間，為什麼我們在匯率上重重地摔倒了兩次？一次犯錯可能是偶然，但兩次掉進同一條河就不得不令人深思了。

從靜態的各種指標看，中國的外匯儲備足以應付短期內一切匯率的突髮狀況。但動態的看，中國的外匯儲備減少速度確實較快，如果繼續維持穩定的匯率，並加大資本賬戶開放的話，在美元大幅升值的背景下，外匯儲備總有耗盡的一天，這恐怕才是市場最擔心的。

問題的癥結在於，固定匯率制度與資本賬戶開放的矛盾，港幣的問題也在於此。出路只能是，要麼我們讓匯率自由浮動，要麼選擇放慢資本開放的步伐。

讓匯率自由浮動，完全由市場決定，這從理論上看很完美，但實際操作上風險極大。當一個習慣了固定匯率或者單邊升值匯率的貨幣，突然間把閘門打開，水位會降到哪裡是完全不知道的，而且金融市場的恐慌還會放大這種泄洪效應。所以，可取的辦法或許是暫時放慢資本賬戶的開放。並非放開資本賬戶不好，而是時勢使然。

尤其是在中國經濟下行壓力還非常大的情況下，暫時加強資本管制，可以把貨幣政策從穩定匯率上釋放出來。只有經濟基本面走強了，一切空頭勢力才會不攻自破。

在美國加息周期的背景下，香港完全盯住美元的聯繫匯率制相當於雙緊縮，對香港地區經濟和股市非常不利。一方面，美國加息，香港為了維持固定的匯率比價，必須也跟隨加息，形成跟隨性的緊縮；另一方面，當港幣存在貶值壓力時，香港地區政府為了維持匯率不變，必須在外匯市場上拋售美元，購買港幣，形成了干預性的緊縮。

實際上，時隔三十多年後，香港依然以同樣的比價盯住美元是否還是一種合適的制度，是個很大的問號。香港地區與美國的緊密度恐怕早已被中國取代，那麼盯住美元的聯繫匯率制就有些名存實亡的味道。

「股匯雙殺」的驚魂一周

新年之初的第一周，人民幣和中國股市就演繹了令人驚心動魄的一周。

這一周人民幣貶值的速度加快，離岸人民幣匯率一度貶到6.76，而且離岸和在岸人民幣匯率日均價差高達1100個基點，貶值預期急劇升溫。中國股市在熔斷機制的催化下，兩周時間上證指數跌去了近700點，並創下2015年8月暴跌以來的新低，一周內四次發生熔斷。

同時，也引發了國際金融市場的聯動，歐美股市這一期間紛紛暴跌，原油幾大宗商品也創下多年來的新低。大家都把源頭指向了中國，指向了人民幣。

由於離岸市場相對更加自由，我們往往用離岸和在岸人民幣匯率價差來衡量人民幣的貶值預期。觀察2015年以來價差的變化，可以清晰地看到人民幣的貶值預期強弱經歷了以下幾個階段。

第一階段，從2015年年初到「8.11匯改」之前，離岸和在岸人民幣匯率日均價差只有50個基點，兩者可以說是基本重合的。這說明在過去很長時間裡，市場對人民幣的預期非常穩定。

第二階段，「8.11匯改」打破了這種平靜而安詳的局面。雖然央行反覆強調，這只是基於人民幣中間價市場化的一次調整，但市場顯然並不買賬。匯改以後的一個月時間裡，離岸和在岸人民幣匯率日均價差迅速飆升至730個基點左右。人民幣貶值預期大增也引發了中國股市1000多點的暴跌，全球市場為之嘩然，美聯儲的加息都被迫推後。

第三階段，9月初閱兵之後到11月底加入特別提款權（SDR）之前，人民幣保持了相對的穩定，離岸和在岸人民幣匯率日均價差控制在240個基點左右。這一期間，中國股市也暫時迎來了喘息，上證指數一度反彈到3600點上方。

第四階段，2015年12月，人民幣貶值預期明顯增強，離岸和在岸人民幣匯率日均價差升至670個基點。這一個月的貶值被市場解讀為，央行主動引導人民幣貶值。期間中國股市在3500點左右震蕩，但已經上攻乏力。

第五階段，2016年第一周，人民幣貶值預期明顯失控，離岸和在岸人民幣匯率日均價差達到1100個基點，盤中價差一度超過1500個基點。這一周中國股市又是腥風血雨，四次發生熔斷。

第六階段，1月11日至今，在央行的強烈干預下，人民幣貶值預期回到正常水平，離岸和在岸人民幣匯率日均價差縮小至150個基點左右，是「8.11匯改」以來價差最小的一段時期。

正如「8.11匯改」後的全球金融動蕩，讓美聯儲推遲了加息的步伐，1月份人民幣貶值帶來的動蕩，也進入了美聯儲思考的範圍內。一季度美聯儲很可能不會加息，而中國央行也對匯率的偏離有所警惕，人民幣短期內將迎來一個相對舒適的環境。

綜上所述，當離岸和在岸人民幣價差超過600個基點，就容易產生市場慌亂和動蕩；價差在300個基點以下則是預期相對穩定的時候。

到底是股市拖累了人民幣，還是人民幣拖累了股市？其中因果可能誰也搞不清楚，但不爭的事實是，兩者之間互相加強放大了殺傷力。當人民幣匯率貶值預期升高時，資金會加速撤離境內，A股必然受到打壓；而A股的大幅下跌，反過來又會讓資金產生不安，進一步看空人民幣。「8.11匯改」後，這種「股匯雙殺」的局面已經出現了兩次。

重新審視外匯儲備

中國擁有全球最多的外匯儲備，一直以來都被認為是我們 的「核武器」。曾經有過的擔心，無非是這麼多的外匯儲備該如何花，完全屬於富人的煩惱。

不過，隨著人民幣匯率貶值預期在不斷增強，外匯儲備也在快速下降，開始引發市場對未來中國外匯儲備是否充足的一些擔憂。

我們把近一年多中國的外匯儲備和其他新興市場國家做一個橫向的比較，會發現兩個明顯的特徵。

第一個特徵是，外匯儲備下降是整個新興市場面臨的普遍現象。根據IMF的數據，整個新興市場外匯儲備在2014年二季度達到高點，截止到2015年一季度，比高點下降了6.8%，同期中國外匯儲備從3.99萬億美元的峰值下降到3.73萬億美元，下降了6.5%。

第二個特徵是，在2015年後三個季度里，中國外匯儲備下降速度明顯加快，到2015年年底下降到3.33萬億美元，下降了10.7%。而對同期的一些新興市場國家的觀察發現，此間它們的外匯儲備下降速度明顯放慢，比如像俄羅斯這三個季度外匯儲備反而略有上升。

中國外匯儲備獨特而異常的大幅下降主要來自2015年下半年，即「8.11匯改」後，人民幣的貶值預期加大，央行為了維護人民幣匯率的相對穩定消耗了更多的子彈。

中國的外匯儲備是否充足呢？傳統通常採用3個月的進口額，全部短期外債額，10%-20%的M2等單一指標來衡量。

進口是一個國家外匯儲備交易性需求的體現，這適合於風險主要來自於經常賬戶的國家，一般認為一個國家外匯儲備應該至少持有3個月進口規模的數量。以2015年的進口規模看，覆蓋3個月的進口中國只需要4000億美元。

為了避免發生債務危機，一國必須持有足夠的外匯儲備及時清償，通常認為應該覆蓋全部的短期外債。據外管局數據，截至2014年末，中國短期外債餘額約6200億美元，全部覆蓋這些短期外債需要6000億美元的外匯儲備。

不管是考慮進口的需要，還是考慮防止外債引發的債務危機需要，中國的外匯儲備都是非常充足的。

但是，在資本項目開放的環境下，國內居民資金可能大幅逃離，這往往是最危險的。如果要達到佔M2的20%的較高要求的話，需要外匯儲備4.3萬億美元左右，這就超出了目前的覆蓋範圍。

IMF（2011年）提出，構建一個包含各種潛在風險的綜合指標，同時考慮出口收入、短期債務、中長期和權益負債、廣義貨幣四個方面的互不重疊的因素，而非單一指標來衡量外匯儲備的充足水平。中信證券根據IMF的方法，估算出中國的預防性外匯儲備需求下限為1.63萬億-2.88萬億美元。目前中國的外匯儲備仍然能夠覆蓋這一要求。

以上都是用靜態的眼光來考慮外匯儲備。如果中國繼續限制匯率的波動，並加大資本賬戶的開放力度，在美元大幅升值的背景下，外匯儲備會快速消耗。按照目前的消耗速度，只需要一年時間，外匯儲備就會降至2.8萬億美元以下。

加強資本管制是最優選擇

由此可見，外匯儲備夠不夠，取決於用它來實現什麼目的。新興市場國家外匯儲備的一個主要用途就是干預匯市，而發達國家對匯率的直接干預非常少，所以也就不需要持有太多的外匯儲備。

在當前的環境下，中國要緩解外匯儲備的下降，要麼加強資本管制，放慢資本賬戶開放的步伐；要麼在繼續加快資本賬戶開放的情況下，允許匯率更為自由的波動。否則，外匯儲備的下降是不可避免的，只是下降速度快慢的問題。

也就是說，在美國加息周期的背景下，如果要兼顧固定匯率和資本賬戶開放，外匯儲備的消耗會繼續加大，這很難成為長久之計。如果不把這一本質的關係搞清楚，我們肯定會第三次掉進同一條河。正如中國社科院學部委員、前貨幣政策委員會委員余永定教授所說，「如果貶值壓力無法隨時釋放，人民幣此輪下跌不是第一次，也不會是最後一次。」

有觀點認為，應該讓人民幣一次性大幅貶值，然後在更低的價格上保持穩定，充分釋放貶值的壓力。人民幣的均衡位置在哪裡？是7，還是7.5？恐怕誰也不知道。

另一種解決的辦法是，讓人民幣匯率自由浮動，這樣央行就不用為干預匯市而犯愁。但從類似固定的匯率制度迅速變成浮動匯率制度，很容易引起巨大波動。一旦固定的閘門打開，洪水流到哪裡估計很難控制。2015年1月15日，當瑞士央行宣布放棄歐元兌瑞郎1.2的底線後，瑞郎瞬間就從1.2貶值到0.86，一度貶值近30%。亞洲金融危機期間，當泰銖固定匯率被衝破的時候，半年內泰銖貶值就超過了一倍。

人民幣實際上已經在由盯住美元轉為參考一籃子貨幣的有管理浮動匯率制度，以此來加大人民幣的浮動範圍，釋放貶值壓力。也就是說，在人民幣貶值上會選擇一種穩定的中庸路線。2015年12月，人民幣對美元匯率和人民幣一籃子貨幣都有所貶值，就是釋放貶值壓力的一種表現。

但局勢一旦惡化，放慢資本賬戶開放步伐，加強資本管制可能是更好的途徑。余永定認為，「資本管制是穩定金融市場的有效辦法，在大力宣傳和推進資本項目開放多年後，重新加強資本管制是令人遺憾的，但我們可能沒有更好的辦法。」不是說資本項目放開的大方向發生了變化，而是目前的環境不適合。

日本央行行長黑田東彥在達沃斯論壇上也建議，暫時的資本管控有助於金融穩定。這將幫助中國捍衛人民幣，不再需要消耗大量的外匯儲備，同時貨幣政策可以再度聚焦到刺激國內消費上來。

黑田東彥可謂一語中的，中國央行正在為匯率問題耗費大量的外匯儲備，而且還在以犧牲貨幣政策為代價。

春節前流動性的需求會極為旺盛，而且經濟仍然處在非常低迷的狀態，繼續下調存款準備金率無疑是非常合適的。但自2015年10月底以後，降准遲遲沒有到來，1月中下旬央行更多採用公開市場操作滿足短期流動性需要，1月21日，央行實施逆回購達4000億元；1月26日，又實施逆回購4400億元。

對於中期流動性需求，人民銀行將通過分別開展中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等操作安排6000億元以上資金予以支持。央行這種曲折的做法，是擔心降準會帶來更強的人民幣貶值預期。央行首席經濟學家馬駿明確表示，「如果過度採用降準的措施，可能導致對短期利率過大的下行壓力，不利於穩定資本流動和匯率。」

降准釋放的是長期資金，更有利於刺激經濟。而央行近期採取的流動性管理措施，更多只是流動性的平滑。央行正在為了匯率的穩定而犧牲貨幣政策對經濟的支持。要想打破這一困境，暫時加強資本管制就可以讓貨幣政策徹底解放出來。

不可忽視的預期管理

從短期來看，恐怕誰也不會質疑中國央行控制外匯的能力，不管是用外匯儲備直接入場，還是採用資本管制限制做空資金，中國央行都具有絕對控制力。但為什麼在這種情況下，人民幣仍然兩次失控呢？本質在於央行與市場的溝通不夠，預期管理十分混亂。

有的時候嘴炮打得好，比實際的真金白銀還管用，歐美央行可謂深通此道。過去格林斯潘式的神秘主義，早已被更加明確的溝通機制所代替。此次美聯儲的加息足足提前醞釀了一年半，鞋子才慢慢落地。金融市場通過這麼長時間早已消化了加息的預期，等到真正加息來臨時，市場反而風平浪靜。預期的管理不僅可以平滑市場的波動，而且可以讓實際政策的效果提前釋放。

相反，中國央行在人民幣問題的溝通上顯得非常失敗。IMF總裁拉加德在冬季達沃斯期間表示，加強匯率機制的溝通和政策明晰性對中國和世界而言至關重要。「中國仍然存在溝通問題，市場不喜歡不確定性。當前市場看不清人民幣究竟是掛鉤美元還是真正轉為盯住一籃子貨幣。」

「末日博士」魯比尼也認為，即使現在人民幣對美元只是貶值1%，市場都可能預期出現10%-15%的貶值，這主要是因為中國信息透明度仍有待加強。

央行反覆強調，人民幣不存在長期貶值的基礎，但實際的情況卻是，2015年人民幣對美元中間價貶值超過6%。

「8·11匯改」以後，央行更多強調，人民幣將參考一籃子貨幣，實施有管理的浮動匯率制度。而且2015年12月11日，中國外匯交易中心發布了CFETS人民幣匯率指數，更加明確了這種轉變方式。但什麼是保持一籃子貨幣基本穩定，央行並沒有給出清晰的描繪。

2015年12月，人民幣市場的預期非常混亂。人民幣對美元即期匯率在不斷貶值，而且離岸和在岸人民幣匯率價差也明顯升高，市場普遍認為，這是人民幣加入SDR後，央行在有意的引導人民幣貶值。不僅如此，CFETS人民幣匯率指數期間也貶值了近2%。央行對這些現象並沒有任何溝通與表態，於是市場的貶值預期在2016年初變得更加肆無忌憚。

香港聯繫匯率之殤

人民幣的動蕩剛剛停息，很快就傳染到了港幣身上。美元對港幣從7.75迅速攀升至7.83，不到半個月時間，港幣貶值了近1%，這在實行聯繫匯率制的香港，已經是非常大的波動了。香港股市同時出現暴跌，恒生指數一度跌至18530點，創下3年多的新低。

國際投機勢力又開始準備襲擊港幣了？這不得不讓人聯想到上世紀末亞洲金融危機時的「香港保衛戰」。

對港幣的衝擊，本質上還是針對香港的聯繫匯率制度。香港1983年10月15日宣布實行與美元掛鉤的聯繫匯率制，匯率定為7.8港元兌換1美元，這一制度以及匯價一直沿用至今。

聯繫匯率制有利於保持通脹的穩定，可以降低國際貿易的交易成本，給國際貿易和跨境資本流動提供便利性，成為香港經濟長期繁榮和穩定的重要制度保障。

但聯繫匯率制的一大缺陷就是，完全喪失貨幣政策的獨立性，香港的貨幣政策將完全與美聯儲同步，這就要求香港的經濟周期盡量與美國同步。

從圖中可以看到，在上世紀80年代以來的大部分時間裡，香港經濟周期基本上與美國經濟周期同步，只是波動的幅度會更大。但這種同步性可能只是一種假象，也許正是由於實行了聯繫匯率制，輸入了美國的貨幣政策周期，從而香港才形成類似美國的經濟周期。

另外，隨著中國經濟對香港的重要性不斷提高，完全盯住美元的聯繫匯率制是否合適確實存在疑問。

1980年，香港對美國出口額是對中國內地出口額的4倍，那時美國經濟對香港影響顯然要大得多。但如今香港對中國內地出口額是對美國出口額的6倍，即使裡面包含了很多的轉口貿易，中國經濟對香港的重要程度也是不言而喻的。內地投資佔香港外商投資的比重，從上世紀90年代的不足1/10，上升到如今的50%。

而且美國經濟在世界經濟中的比重也在不斷下降，從1970年代佔全球GDP的70%下降到如今的20%，香港受美國經濟的影響自然也在下降。

一旦中國的經濟周期與美國分道揚鑣，香港的聯繫匯率制就必將陷入尷尬，而此時也最容易受到做空勢力的攻擊。

1997年前後，中國經濟面臨嚴重的經濟下行和通縮，而美國經濟仍處在柯林頓的小輝煌和加息周期之中。這就導致香港經濟隨中國經濟而下行，但香港的貨幣政策卻隨美國而收緊，必然形成無法兼顧的局面。

如今的情況與亞洲金融危機時期如出一轍。美國經濟的復甦讓美聯儲啟動了加息周期，但中國經濟可能正在經歷改革開放以來最痛苦的調整，香港的聯繫匯率再度把自己陷入了兩難。

1998年匯率戰經驗

香港擁有的外匯儲備表面上非常充足，截至2015年年底，香港的外匯儲備有3588億美元，相當於香港廣義貨幣量（M2）的25%左右。但一旦信心發生動搖，資金大幅撤離，再多的外匯儲備也有耗盡的一天。1997年，香港的外匯儲備佔M2的比重也達到25%，仍然遭受了國際投機勢力的劇烈衝擊。

核心的問題還不僅限於此，保住聯繫匯率制會加大緊縮的輸入，不利於香港的經濟和資本市場。

在目前美國加息的背景下，聯繫匯率制相當於跟隨美國加息，本身就會輸入緊縮。如果港幣繼續遭遇衝擊，觸及7.85的底線時，香港金管局就會拋售美元，買入港幣來維持匯率穩定。這就相當於被動的大幅收緊港幣的流動性，香港利率水平自然會上升，再度加劇緊縮。

也就是說，在聯繫匯率制下存在兩個致命且相關聯的軟肋——匯率和股市。只要匯率遭到攻擊，即使聯繫匯率能夠保全，雙緊縮仍然會使得股市暴跌。1997年的國際炒家就是在香港匯市和股市上同時做空來圍剿聯繫匯率制。

在1997年國際炒家做空港幣的初期，香港地區政府僅僅在匯市上抵抗。雖然國際炒家並沒有在匯市上獲利，但港股的暴跌使得做空港股的炒家掙得盆滿缽滿，為匯市上進一步做空源源不斷提供子彈。香港恒生指數從1997年年中的16000點下跌至1998年8月的7200點，跌幅超過50%。

1998年8月之後，香港地區政府則採取了絕地反擊，就是同時在匯市和股市上干預，這是香港能夠在1997年的匯率保衛戰中獲勝的關鍵。

1998年8月14日，香港地區政府在匯市和股市上同時發起了絕地反擊。首先，直接入市拉升恒生指數，通過購買恒生指數中33種成份股，拉動指數攀升，當天恒生指數就上漲了564點，報收7244點。其次，在遠期外匯市場上承接國際炒家的賣盤，抵擋住匯市的攻擊。第三，要求各券商不要向國際炒家借出股票，同時監管當局向託管銀行和信託機構借入股票，切斷炒家的「彈藥」供應。第四，在股指期貨市場展開進攻。

這一套措施，既防止了國際炒家對匯率的攻擊，也避免了投機者做空股市獲利。恒生指數在1998年底又順利站上了10000點。最終，國際炒家子彈耗盡不得不罷手。

表面上香港地區政府在1998年匯率保衛戰中大獲全勝，但也付出了慘痛的經濟代價。1998年香港GDP收縮5.9%，是1980年以來最慘烈的衰退。

只要中國經濟下行的趨勢沒有逆轉，人民幣的貶值預期沒有消失，香港依然實施盯住美元的聯繫匯率制，投機勢力衝擊港幣就還會再次出現。

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