談一談小米的估值問題

小米最近快要在香港IPO了，很多人關心估值問題（其實就是想看看上市有沒有機會炒），我們今天就來討論一下。我先拋磚引玉，歡迎大家貢獻真知灼見。01二級市場估值回歸理性討論估值肯定離不開大環境。最近新經濟公司蜂擁至香港上市，一個得益於港股大牛市，供需兩旺；一個得益於港股發行制度改革，給了很多政策（比如同股不同權）。騰訊在香港的成功，讓很多投資者對國內新經濟公司期待很高，也願意給比較高的估值。但是，先上市的幾個走勢卻大跌眼睛。以最新價格／首發價格計算，上市的新股中，眾安在線（6060）跌17%，易鑫集團（2858）跌50%，閱文集團（0772）跌33%，雷蛇（1337）跌45%，SUSRAM（1696）跌18%。上得早的美圖公司（1357）已經跌回了發行價，最新上的平安好醫生（1833）已經跌破了發行價。也就是說，新經濟獨角獸赴港上市，跌破發行價甚至大跌，不是一例兩例，而是大面積的。這就說明了一個系統性的問題：二級市場對獨角獸公司的估值，比一級市場要低。為什麼會出現這種情況呢？一個很明顯的原因就是一級市場估值過高。一級市場是內部人市場，缺乏透明度，企業和投資人之間是一種共存共榮的關係，都有把估值往上做的意願。同時，由於不能自由買賣，當估值比較高時股東缺乏退出渠道。等企業上市，投資人自然會選擇恰當時機套現利潤。因此到了二級市場，股東的利益和企業的利益不再是一致的。有的股東看好繼續持有，有的股東覺得短期股價高企就會選擇出售。這樣一來，定價會更加接近真實。02小米VS格力小米上市前夕，財聯社報道：小米IPO定價基本確定在1000億美元以上，爭取在1200億美元，而基石投資者定價在800億美元。隨著招股說明書的披露投資者了解到了更多信息，以及近期港股新股大跌，據傳小米的估值已經調整到了700到800億美元。調整幅度相當大。那麼小米究竟值多少錢呢？應該說小米的估值應該是動態的，我們這裡探討的只是他上市後短期的估值，長期的取決於雷軍的奮鬥（這裡不討論）。雷軍曾經跟董明珠打了一個賭，說是到2018年，小米的營業收入要超過格力。從招股書披露的數據來看，2017年小米營收規模1146億，而格力則是1500億。按照增速來看，小米的銷售額要在2018年（甚至可見的三年內）超過格力（畢竟董明珠說格力2018年要達到2000億）是比較困難的了。另外，雷軍說小米的凈利率要長期保持不超過5%，對比而言，格力的銷售凈利率連續三年都在14%以上。論盈利能力，小米暫時達不到格力的水平。當然你可以說小米是有意保持較低的凈利率水平，但從行業來看，中國的手機公司凈利率能超過5%的幾乎沒有。壓低價格銷售，突出性價比，是小米的殺手鐧，也是奪取市場份額的手段，至少我們短期內看不到小米盈利能力的提升。從利潤水平來看，2017年小米盈利50億，格力盈利200億以上。格力的盈利規模是小米的4倍。在各方面指標目前都不如格力的情況下，大家都是做高端製造業，格力的市值是2882億人民幣（相當於450億美元），比小米目前預測的估值區間的下限還要低35%，而且格力還「掌握核心科技」。這就不得不說，作為新經濟公司，小米享受的估值溢價已經不少了。03小米的手機業務小米當然不能跟格力比，小米是互聯網公司，格力是傳統經濟。小米賣手機，格力賣空調。小米也可以賣空調，但格力賣手機就不行。所以說，不能錨定格力來對標小米。那麼，我們怎麼看小米呢？從招股說明書來看，小米三塊業務，手機佔比70%，智能硬體20%，互聯網服務10%。至少目前來看，還是定義為一家手機公司。小米的互聯網服務，月度ARPU（每用戶平均收入）只有9美元，比全球十大互聯網公司平均100到200美元低很多，這一塊還沒挖掘。說小米是互聯網公司，那是以發展的眼光看問題，用預期給估值。所以說，小米弱化自己「手機公司」的屬性，講IoT生態，講互聯網，既有講述自己未來願景的想法，也有給資本市場一個故事的需要，唯有如此，才能獲得更高的估值。但是我們投資者是否要為小米的這個願景買單，那就見仁見智了。畢竟我們投資小米，要賺的就是這個未來願景，如果一開始價格就把願景反應在裡面了，那我們還賺什麼錢呢？如果光看手機業務，蘋果9000多億市值，銷售凈利率超過20%，市盈率估值只有17倍。如果小米2018年利潤到80億，估值給700億美元的話，市盈率就50倍了。論市盈率小米嚴重高出蘋果。這裡面隱含的是，小米增速大大超過蘋果。畢竟，蘋果體量太大了，體量這麼大增速不可能很快，這是一個業內的常規推理。那麼，小米賣手機，增速靠什麼呢？國內肯定是靠不上了，國家統計局最新的數據，2018年4月中國智能手機產量同比增長5%，1-4月份產量同比增長4.7%。而諮詢公司Couterpoint的數據，2018年第一季度中國智能手機出貨量同比下滑8%，環比下滑21%。中國智能手機市場已經趨緊飽和了。小米要在國內保持比較高的增速，靠大環境不可能，必須要跟華為、蘋果、OV打貼身肉搏戰，這難度挺大的。所以我們看到最近小米好多高管包括雷軍在微博上發的貼，不是在西班牙開店了，就是在烏克蘭開店了，或者在印尼開店了，總而言之，小米要增長，要靠國際化。國際市場是廣闊藍海，還有很多空白點。當然，如果以PEG等於1，要小米維持50%的增速，這樣的話小米營收大概6年就趕上蘋果了。我認為這個概率是比較低的，小米的增速肯定會下來，估值也會下來，作為一個硬體公司，就算考慮到增長性，在香港市場上給20-30倍的估值已經很可以了。也就是說小米的手機業務差不多當前支撐的是300-400億美元的估值。04小米的IoT生態除了手機以外，小米要講一個高估值的故事，必須要依賴於它的IoT生態，也就是智能硬體。目前小米的IoT集中在智能音箱、智能電視、小米盒子、翻譯機、路由器等等產品。這些產品跟手機最大的不同，就是已經被BAT還以一大堆AI企業盯上了。比如以智能音箱為例，小米就要面臨百度的小度在家、阿里的天貓精靈等等競爭。在IoT領域競爭，硬體不是最重要的因素，軟體和人工智慧技術也很重要。在這方面小米的積累不多，打過的仗也比較少。而且做智能硬體，一個很重要的底層技術就是人機交互，這方面需要包括語音識別在內的AI技術。即便是最近鎚子剛發布的要定義下一個十年個人電腦的TNT，就大大地凸顯了語音交互的能力。而國內在整個人機交互、智能語音識別上做的最好的，可能要數百度和科大訊飛。所以前段時間我們看新聞，小米跟百度結盟，在小米的智能硬體中應用百度的DuerOS操作系統，也是補了小米的這樣一個短板。除此之外，很多人講到小米的硬體生態，會把小米生態鏈的一些公司都算在小米的估值裡面，也是不妥的。比如說華米就單獨上市了。小米硬體生態裡面很多公司都會獨立發展，小米只是持有這些公司的股份，算作一種投資。當作投資的話估值就不能按照幾十倍的市盈率來估算了，常規來說是要打折扣的。所以綜上所述，我認為小米目前500到700億美元左右的估值還是相對合理的，而且反映了市場對它未來幾年發展的預期。當然，將來小米能否衝到1000億美元，要看它一個手機的國際化進展，另一個是IoT生態的發展。（編輯：賈紫璇）
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