三大槓桿風險接近尾聲 2.4萬億資金隨時準備進場

　　【三大槓桿風險接近尾聲 2.4萬億資金隨時準備進場】中登公司數據顯示，上周交易結算資金又流出1052億元，不過餘額仍有2.4萬億之巨，習慣了股市漲跌的投資者，其風險偏好一般都相對較高，同時對預期收益要求也高，所以他們未必會對銀行理財動心。這些投資者繼續留在證

券市場，說明其仍在等待，仍相信股市會反彈，投資機會會出現。2.4萬億的資金會根據市場情況，隨時準備進場。

　　昨日華泰證券回應中融信託及證監會處罰四券商事件表明場外配資清理已經進入最後關頭。自去年7月起步的這輪牛市的一個重要推動力是資金加槓桿，但隨著今年6月份對場外配資的查處，股市調整迄今已近3個月，但監管層對場外配資的零容忍態度沒有絲毫動搖，按規定，除了兩家券商可拖至十月外，其餘均將在本月完成清理，而兩融資金規模跌破萬億關口後何時見底依然存謎，至於股權質押風險，本周剛剛顯山露水，配資、兩融、質押三大槓桿風險何時才能出清？負面影響是否接近尾聲？

　　嘉賓

　　劉雲峰/大同證券策略分析師

　　溫麗君/南京證券高級策略分析師

　　配資去槓桿壓力已經接近尾聲

　　大眾證券報和財信網：自去年7月起步的這輪牛市的一個重要推動力是資金加槓桿，但隨著今年6月份對場外配資的查處，股市調整迄今已近3個月，但監管層對場外配資的零容忍態度沒有絲毫動搖，按規定，除了兩家券商可拖至十月外，其餘均將在本月完成清理，你認為配資風險是否已進入尾聲？是否還會有反覆？

　　劉雲峰：配資的風險應該是接近尾聲了。雖然我們並不能很確切的知道，尚未清理的場外配資規模還有多大，但是我們可以從其它方面去推測：首先是證監會的態度，本次股災之前證監會一度以極嚴厲的態度對待場外配資，但是當市場出現非理性暴跌之後，證監會立即出來澄清，說對於配資「只限制增量，不強制清理存量」，這種轉變來源於證監會對場外配資清理負面作用的擔憂，至少當時心理是沒底的。而此次，證監會再度嚴厲清理場外配資且給出明確的時間表，表明證監會已經有信心掌控當前的局面，由於證監會對場外配資進行過全面摸底，所以從證監會的態度變化，我們可以推測出場外配資的影響已經不大。另一個佐證是場內兩融餘額，場內兩融的槓桿要明顯低於場外的，在槓桿較低的兩融餘額都已被削去超過一半的情況下，高槓桿的場外配資的餘量，應該是所剩不多了。所以其風險基本已進尾聲，且是可控的，並且此次清理，證監會採取的「重壓+重罰」的方式，力圖「斬草除根」，所以未來場外配資反覆的可能性應該不大。

　　溫麗君：8月底以來，監管層再度加大了對場外配資的監察力度，不僅場外存量的股票配資，就連此前的傘形信託也都成為此次清理對象，從官方的消息來看，目前需要清理的規模在2000億元左右，但是對於場外配資的數據無從統計，市場更多的是通過場內融資的數據變化情況來倒推場外股票配資的去槓桿進程。從場內融資數據上看，在7月份暴跌過後，融資餘額8月份又經歷了新一輪的快速回落，去槓桿效應非常明顯，融資餘額從8月17日的1.39萬億元大幅回落至9月2日的近期新低9591億元，下降幅度高達31%，目前的融資規模已經下降至去年年底的水平，繼續大幅下降空間已經不大。此外，考慮到目前的去槓桿已經危及上市公司股權質押的平倉風險，再度大幅去槓桿可能性已經較低，去槓桿的壓力已經接近尾聲。目前最大的問題在於，懸在市場頭上的去槓桿的壓力使得市場的風險偏好難以有效提升，事實上，場外觀望的資金已經遠大於場內的槓桿規模，因此，目前更多的是需要反覆的震蕩築底以逐漸恢復市場信心。

　　印花稅出台概率及必要性不高

　　大眾證券報和財信網：除了證監會維穩股市，近期央行、財政部等多部委甚至是總理都在發聲支持經濟和資本市場，但市場信心依舊不穩，有人開始期待印花稅下調政策，你認為該政策出台的可能性有多大？持續的政策組合拳何時才會產生積極效果？

　　劉雲峰：我認為近期出台印花稅調整政策的可能性不大，即使出台作用也有限。歷史上為刺激市場而下調印花稅多次，但都不能扭轉市場的下跌趨勢，只能刺激短期市場。在近期證監會嚴厲打擊過度投機行為的背景下，出台短期刺激政策的可能性不大。目前市場有傳言，說會參考紅利稅的做法，按持股期限徵收不同的印花稅，長期持有達一定時間的可能會免徵，短期持股則不下調。但事實情況是：真正長期持有的對印花稅並不看重，因為不怎麼交易；對印花稅比較看重的短期投資者，又享受不到調整的優惠，所以這種方案的作用也不大。近期市場已經結束了連續單邊下挫的表現，波動幅度明顯減少，這就說明持續的政策組合拳已經起效。這裡有個概念要澄清，就是政策的目的，並不一定是非要指數漲到多高，經濟學上有「軟著陸」和「硬著陸」之說，對於監管者而言，抹泡沫或者下跌，都是市場行為，沒有必要太多干預，但要避免「硬著陸」，本次股災就是次「硬著陸」，所以監管機構才會強力出手。

　　但出手的目的不一定是為了再漲回原來的位置，也有可能是變「硬著陸」為「軟著陸」，這一點一定要搞清楚。

　　溫麗君：目前資本市場已經是單邊徵收印花稅，只有賣出階段才徵收印花稅，如果下調印花稅，豈不是鼓勵做空？因此，我們認為該政策出台的概率及必要性並不高，無需病急亂投醫，事實上，此前三部委推出的紅利稅持股一年以上免徵個稅的辦法，其對於股市而言，尤其是對一些長期持股的長期資本金而言，影響會更為正面。當前來看，監管層的持續發聲，代表著對於穩定人民幣資產價格的決心與願望，也是為了防止出現可能的局部性或者是系統性金融風險，而目前的救市2.0的動作已經發生了明顯的變化，與前期的真金白銀救市不同的是，當前更注重長期的制度建設以及市場信心的重塑，而致力於中長期的舉措，更多的是量變之後逐漸發生質變，很難產生立竿見影的效果，因此，市場的反覆震蕩築底的格局仍將進一步延續。但是，目前致力於估值較低的藍籌股的集中救市方案有利於市場的築底過程，這與4000點位置救市的效果來看，則有本質的不同。因此，當前而言，過度的悲觀及過度的激進都沒有必要，靜待一些影響市場風險偏好的擾動因素肅清後的市場價值回歸。

　　質押風險應該不會大面積引爆

　　大眾證券報和財信網：股權質押是另一大隱形槓桿，有統計表明，今年以來共有1110家上市公司進行股權質押，而本周顧地科技的公告表明，國內已出現首例股權質押爆倉案例，雖然已有應對方案，但是對於其它的上市公司來說，你認為質押風險何時可以出清？

　　劉雲峰：股票質押融資相比於融資融券而言，所融資金會被取出，脫離券商的視野，這是其風險的一面，但相比於兩融所融資金再次投向股票承擔市場下跌的風險而言，股票質押融資所投向的領域，雖然可能是一些流動性不高、變現能力較差的領域，比如實體投資等，但卻不如股票價格那樣波動較大，這又是其相對安全的一面。所以要辯證來看，由於相對普通投資者而言，大股東的資金融通能力要強許多，即便出現個別違約，其處理方式也不僅僅只有在二級市場拋售股票一種方式，至少所融資金產生的資產也是有希望拿來還款的。所以除非出現大的經濟危機，其風險集中爆發的可能性還是比較低。即便是個別出現風險，由於涉及主體單一，信息相對透明，風險也相對容易管控，這和銀行放貸一樣，有一兩家違約是正常的現象，雖然會對市場心理構成壓力，但也沒必要過分誇大。作為經營者負債經營是必須的，所以股權質押不會消失，那麼質押風險就會永遠存在，關鍵是只要是可控的，不引發系統性風險就可以了。如果真要引發第三輪下跌，那就是系統性風險了，那就要證金再出手了，而證金經過此前的實踐，經驗已經有了，我們也要相信其有應對能力。

　　溫麗君：

　　目前的存量股權質押在券商的規模在1.26萬億元左右，在經歷8月份市場的急跌，的確有不少上市公司的股權質押業務已經觸及到了警戒線，面臨較大的補充擔保品的壓力，這也是此前市場擔憂引發第三輪下跌的一個重要導火索。值得注意的是，股權質押風險如果大面積被引爆，則引發局部金融風險的概率就非常大，一些股權質押業務比較激進的券商可能會面臨較大的壓力。與此同時，股權質押業務與銀行之間也有著千絲萬縷的聯繫，該項業務如果大面積引爆，則會引發更多不可控的金融系統性風險，這是監管層不願意看到的，也是必須要守的市場底線。當然，不排除有局部爆倉的可能。目前的情況是，相對於股權質押業務而言，上市公司股東有更多的手段可以預防爆倉風險，如在極端的行情中，採取停牌措施以規避價格波動風險。因此，在目前兩市量能已經大幅萎縮的背景下，傾向於認為股權質押業務這塊雷區應該不會大面積引爆，但個股的風險卻不得不提防。

　　產業實體經濟運行環境需要改革

　　大眾證券報和財信網：受益於國家政策支持和市場大發展，近幾年國內產業資本迅速壯大，一些上市公司特殊股東通過股權質押套現，暗中或聯合或獨自炒作自家股票之事已是公開秘密，而由於其知曉上市公司重大事項，且能及時看到全部股東底牌如持股信息等，因而在股市博弈中擁有巨大信息優勢，但此輪突發股災亦對其產生瀕臨絕境的打擊，你認為這些產業資本何時才可能收心回歸主業？半年不準減持的政策高壓還將產生何種影響？

　　溫麗君：缺少實業投資機會、缺乏更好的創業創新環境，使得不少上市股東過去幾年的確醉心於二級市場的股價對賭遊戲，在此次的股災過程中，也付出了慘痛的代價，不少個股在此次的下跌過程中，股價跌幅都高達70%-80%，其減持的意願已經明顯削弱。因此，半年內不允許持股5%以上股東減持的消息對於大部分的上市公司股東而言，應該已經沒有太大的影響。值得注意的是，當產業資本也開始醉心於各種資本遊戲的對賭，而沒有了更大的開拓創新、努力進取的實業精神時，這必然意味著實體經濟中的運行環境出了問題，只有政府致力於市場化的改革並取得實質性成果，不斷釐清產權邊界，穩定市場預期，上市公司股東才有可能開始回歸實體經濟，並致力於企業的實質性轉型。

　　劉雲峰：上市公司以「市值管理」的名義，進行內幕交易甚至是操縱股價，是證監會嚴厲打擊的。要解決這一問題需要系統化的工作，先是要通過法治手段和監管，打消這些股東的「僥倖」心理，再是要儘快引導投資者成熟起來，不要盲目的炒所謂的「消息」、「概念」，而是要更多地關註上市公司本身的質地。否則，對於這些產業資本而言，如果股票上漲不以企業經營的改善或成長為依據，而相比於經營企業而言，股票市場的利潤更大，違法成本又低(甚至無法定性為違法)，那麼出於逐利本性，就很難讓其「收心」，即便因市場下跌而受挫，下次還會重來，甚至會更瘋狂。半年不準減持，是一種政策的權衡，避免拋售壓力疊加，提振市場信心，如果半年內市場信心能夠恢復，而股價又回到相對較低的水平，股東減持的願意也會下降，這會幫助市場度過危機。半年後，減持限制取消會對市場構成心理壓力，但是關鍵是如果股價合理，股東們也未必捨得賣出。所以關鍵還在於價格是否合理。

　　兩融融資規模將受制於指數表現

　　大眾證券報和財信網：場內正規的兩融槓桿資金總體處於下降趨勢中，自閱兵假期前一交易日跌破萬億關口後，儘管本周有所反覆，但仍未能重返該整數關，你認為場內融資槓桿後續將如何走向？是否會出現歸零可能？拐點有可能出現在何處？

　　溫麗君：場內槓桿資金最低已降至9591億元，隨後的這幾個交易日中有所反彈，目前的規模已經到達了去年年底的水平。這部分資金的普遍特點是，非常看好市場至少是自己手裡持有的標的的前景，槓桿率較低，普遍在1:0.8以下的槓桿率，只要不出現類似7、8月份急跌的行情，再度大面積平倉或者主動去槓桿的空間比較有限，我們預計8000-9000億元的融資餘額的區間是具有比較強的支撐位置。考慮到目前兩市的成交金額已經極其低迷，場內融資餘額歸零的概率非常低，沒有必要過度悲觀。

　　劉雲峰：從指數點位上看，大盤指數已回到了去年12月前後的水平，而兩融餘額的規模也回到了去年12月份左右的水平。從這一點我們可以看出兩融規模與指數表現有很大的關係，這不僅僅是因為指數上漲會刺激更多的兩融需求，還在於指數的表現其實決定著投資者手裡的抵押品價值的高低。在整體槓桿水平不變的情況下，抵押品縮水會導致可融資額度下降，從而導致兩融規模萎縮。所以後市兩融的規模將主要受制於指數表現。當然，在剛剛經歷過下跌之後，兩融的槓桿倍數，會被動上升，但經過一段時間的震蕩，這一槓桿水平會回到其相對合理的水平。目前大盤在當前位置已有幾周的震蕩，只要市場不出現極端情況，兩融規模繼續大幅下降的概率不大，不要說歸零，就是再回到5000億水平甚至8000億以下的可能性都不大。但是未來是在一個水平上波動，還是出現拐點變為放大，將主要受制於股指表現。

　　金融局部金融危機可能性不大

　　大眾證券報和財信網：據統計，1110家上市公司的股權質押市值高達1.7萬億元左右，其中質押在券商的市值規模約1.1萬億，銀行約4000億，信託約2000億，如果股權質押風險爆發，是否會對這些金融機構產生不利影響，進而影響到相關上市公司？

　　劉雲峰：1.7萬億的數字聽起來很大，但相比較於當前兩市40多萬億的市值，佔比不足5%，並不高，我們還可以簡單的推算一下：40多萬億中有多少是大小非股東的，1110家佔全市場多大比例，那麼就能知道這數字占這些公司大小非股東的比例並不高。而且，大股東資金融通能力是比較強的，像顧地科技100多倍的市盈率，大股東實力還比較弱，但股價從22元跌到8元附近，風險才出現，也找到了解決的辦法，所以我們堅持認為股權質押風險爆發可能性不大。但如果真爆發了，那就真的是金融危機，金融機構和上市公司都會受到影響，大股東會易主，企業要進行各類的重組，情況會變得非常複雜。但對於投資者而言，關鍵還是上市公司質地，只要公司經營沒問題，重組也好，引入戰略投資者也好，都會相對容易。如果質地不好，那影響可能就是致命的。

　　溫麗君：可以預期的是，如果這些股權質押風險大面積爆發的話，必然會引發部分券商引爆流動性風險，進而有可能導致更大的連鎖反應，並引發局部性金融風險的可能。而對於上市公司而言，毋庸置疑，一些過於激進的上市公司股東，可能會在此次的去槓桿的過程中，付出較為慘痛的代價，包括可能會喪失上市公司的控股權，這可能是未來部分上市公司面臨的可能風險。

　　資金2.4萬億資金隨時準備進場

　　大眾證券報和財信網：中登公司數據顯示，上周交易結算資金又流出1052億元，不過餘額仍有2.4萬億之巨，這批資金為何不去購買理財產品增加短期收益？而國家隊之證金公司的資金與股票動向漸漸隱去身影，股民新開戶數又持續走低，你認為入市資金與撤出資金何時才能平衡？未來可能出現哪些顯著變化？

　　溫麗君：事實上，本輪股災的過程中，證券交易結算資金餘額從最高的3.8萬億下降至2.4萬億，下降了1.4萬億元，的確資金流出跡象明顯。不過，需要指出的是，指數從5000點上方回落至去年底水平，但是目前市場的存量資金規模相較於去年的1萬億左右的水平依然高出了將近1.4萬億元，這是當前行情下的比較積極的信號。而之所以資金並未大幅流出市場，主要的原因在於從目前居民大類資產配置的情況上看，房地產市場分化已經非常明顯，雖出現了部分資金的迴流，但大趨勢已經奠定，難有更大的趨勢性機會；而從貨幣市場上看，由於央行繼續維持寬鬆的貨幣政策，尤其是近期超預期的雙降之下，市場流動性充裕，貨幣基金收益率普遍已降至3.1%左右的水平，部分保本型理財產品的收益率也下降至3.8%左右的水平；相較而言，股市經過大幅度的暴跌過後，不少價值股的股息率已經回到了6%甚至於7%左右的水平，相較於其他大類資產而言，其收益率明顯更有吸引力，這是資金未持續大幅流出的根由所在。目前而言，市場其實並不缺乏流動性，而是缺乏信心，如何重新穩定市場預期，重塑市場信心，這是資金面取得均衡的關鍵要素，也是未來監管層需要思考的重大問題，未來需要密切關注資本市場改革、實體經濟的改革進程以及匯率市場的變動情況。

　　劉雲峰：不同的投資者有著不同的投資偏好，習慣了股市漲跌的投資者，其風險偏好一般都相對較高，同時對預期收益要求也高，所以他們未必會對銀行理財動心。這些投資者繼續留在證券市場，說明其仍在等待，仍相信股市會反彈，投資機會會出現。2.4萬億的資金會根據市場情況，隨時準備進場。當然，如果市場一直沒有好的機會的話，這些資金也會有部分失去等待的耐心，慢慢撤離。我們認為隨著市場逐步企穩，流入流出會逐步進入一種相對平衡的狀態。在市場不再像之前那樣大起大落的情況下，這一規模會圍繞某一個數值來回波動，市場也會經歷一段時間的存量資金博弈的過程。

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