高層聚焦註冊制 業內預期最快2015年底實施

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　　滬港通落定之後，註冊制又再次成為牽動市場神經的重磅因素。

　　11月19日國務院總理李克強在國務院常務會議上部署「抓緊出台股票發行註冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻」，讓市場目光再次聚焦新股發行註冊制改革。

　　「市場本來預期今年年底出註冊制改革意見，2015年末試點，但最近由於新股發行進度明顯不達目標，仍有大量的公司在排隊等候，市場基本不再關注該因素。」方正證券首席策略分析師郭艷紅對《第一財經日報》表示，從國務院常務會議的表述看，註冊制改革方案應該已經完成，而且推行進度會加快。他預期，目前排隊待上市的公司可能會有部分趕上註冊制「頭班車」，採取註冊制的方式發行上市。

　　國務院常務會議釋放的信息不止於此。中信證券研究人員分析認為，未來推行的註冊制可能會先從創業板開始試點。

　　IPO「堰塞湖」未見消解

　　年初至今，IPO註冊制改革的阻力並沒有明顯減小。雖然新股發行已經重新啟動，目前新股正以每月11家左右的速度發行上市，但是「堰塞湖」依舊高企。

　　截至11月13日，獲證監會受理的擬上市企業共有631家，其中包括已經獲得核准批文的企業11家，已經通過發審會審核的企業24家，和沒有過會的企業596家。

　　此前為疏解IPO「堰塞湖」，證監會採取了多項舉措。一方面要求首發企業提高信息披露質量，對財務報告等申報資料按照新的要求進行更新；另一方面，鼓勵排隊企業「分流」到其他資本市場尋求發展，包括到新三板掛牌、到H股上市，以及到美國等海外市場上市。

　　但符合A股上市條件的企業眾多，有上市意向的企業隊伍也非常龐大。新股上市發行雖以相對穩定的節奏在進行，「堰塞湖」出口已打通，但入口源源不斷地有新申報企業加入，致使「堰塞湖」的疏導措施收效有限。

　　以11月19日為例，證監會發審委員會召開了第195次和第196次會議，通過了西部黃金股份有限公司、浙江諾力機械股份有限公司和福建龍馬環衛裝備股份有限公司三家公司的首發申請。如無意外，上述三家企業也將按照流程，於近期獲得證監會下發的核准批文，並擇日發行上市。

　　但是同一日，證監會又受理了上海新通聯包裝股份有限公司、廣州好萊客創意家居股份有限公司和航天長征化學工程股份有限公司的首發申請。有出有進，「堰塞湖」高築依然。

　　對註冊制改革的主要推動者中國證監會而言，解決上市積壓問題也是當下一個頭疼的問題。「不瞞大家，作為一個監管部門，這對我們來說也是一個現實的挑戰，和一個非常嚴峻的課題。」中國證監會副主席庄心一近日表示，證監會正在集思廣益、研究推進註冊制改革，希望能夠推動投融資進一步平衡。

　　「不必等牛市」

　　一直以來，註冊制在許多市場人士眼中是一個較大的利空因素，特別是對中小市值的低質績差股會有集中負面影響。一個比較突出的擔心就是，認為實行初期會出現股票供給迅速增大，從而引發市場大幅下跌。

　　也正是上述擔心，使得部分業內人士認為註冊制在市場低迷時推行不理性，應該等待一波上漲行情，實施才會順利。一位大型私募基金總裁面對《第一財經日報》記者的提問時也表示，註冊制推行首先要以《證券法》修改為前提，但是修法完成之後是否實施還是要考慮市場行情。

　　在郭艷紅看來，上述擔心主要源於兩個方面。一方面，國內的股票市場在歷史上一直害怕供給的問題，此前國內一直存在國有股減持問題，在股權分置改革之前，幾乎是談國有股就會色變，即便是在股權分置改革之後，在2008年甚至2011年前後，一旦看到減持增多就會將市場下跌歸結為產業資本退出，歸結於供給增加。

　　另一方面，今年新一輪的新股重啟後，上半年一旦出現新股發行，疊加資金緊張，市場就走弱，市場人士便會將原因歸結為供給問題，註冊制的推出會使部分分析者和投資者再次擔心供給問題，特別是對創業板市場。

　　但他認為這種認識存在誤區，回到證券市場本質以及參看海外實際表現時，會發現註冊制與牛市不矛盾。首先，註冊制順利實施意味著國內證券市場具備大眾(或者說市場化)篩選公司的能力和機制，更多持續增長的公司補充到上市公司，資源轉到更有效率的公司，證券市場不會差。

　　「對市場而言，最為關鍵的永遠是公司到底是不是好公司，對於好公司，供給從來不是問題，多多益善。」郭艷紅認為，目前從經濟發展階段而言，註冊制實施的環境是成熟的，但是從配套措施來看又不夠成熟。他預計後續會加快配套措施改革，為註冊制鋪路。

　　多位接受《第一財經日報》採訪的業內人士表示，註冊制的實施短期內對市場會有下行壓力，但是註冊制的實施是必然方向，這是資本市場回歸本來效能的過程。

　　正如一位券商從業者的調侃，如果真的實行註冊制，好公司是研究者選出來的，金融才會重新成為一個有技術含量的活，「這才是金融，做金融的才有些尊嚴」。

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　　註冊制改革籌備緊鑼密鼓 專家稱應配合新增資金

　　註冊制改革籌備緊鑼密鼓 專家稱應配合新增資金

　　在國務院常務會議提出「抓緊出台股票發行註冊制改革方案」前，證監會註冊制改革籌備已緊鑼密鼓展開。消息人士20日透露，就在上周有關部門召集部分學者專門就註冊制改革方案建言獻策。在此前不久，部分投行人士參與了與證監會高層的會談。

　　「註冊制改革不能簡單理解為市場大擴容。」業內人士分析，註冊制改革方案有望在12月公布並徵求意見。樂觀預計，明年年中證券法將修改完畢，屆時這一方案將實施。由於目前IPO頭懸「堰塞湖」壓力，改革推進速度必將考慮到市場承受能力。

　　專家認為，註冊制改革方案實施應設立「過渡期」以消化IPO排隊企業的上市。不妨採用「新老劃斷」辦法，引導排隊企業先到新三板掛牌，以降低對市場的衝擊。若最終能平穩過渡，牛市格局不會改變，但市場風格將發生變化，尤其是不能再閉著眼睛買「小股票」了。

　　將考慮市場承受力

　　「改革速度應與市場承受力相結合。」英大證券研究所所長李大霄對中國證券報記者表示，註冊制改革並非牛市終結者，而是會考慮三大平衡，分別是融資者利益與投資者利益之間的平衡、融資速度與引資速度之間的平衡、一級市場和二級市場的平衡。

　　業內人士稱，今年以來，註冊制改革方案制定一直在抓緊推進，預計徵求意見稿將在12月出台。證監會主席肖鋼曾表示，註冊制改革方案正式實施要待證券法修改之後。按照這個節奏，註冊制改革方案實施預計在明年年中以後。

　　消息人士說，註冊制改革意味著新股上市節奏市場化，監管部門對此不進行窗口指導，也不對上市節奏進行控制，但最終要達到這一狀態可能不會一蹴而就。

　　對註冊制改革如何應對IPO「堰塞湖」的問題，專家認為，不能讓IPO排隊公司在同一時間全部上市，否則對市場衝擊難以想像。可讓這些企業在新三板掛牌一年，滿一年後再讓符合要求公司分批上市。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐表示，要從核准制過渡到註冊制，首先要做到監審分開。企業發行股票和上市首先由證券交易所來審。在證券交易所初審後，再上報證監會審查。證監會對擬發行公司不作價值判斷，主要審查是否合規，信息披露是否真實。建議逐步把股票發審權下放到證券交易所。

　　「可以在場外交易市場直接實行註冊制，比如新三板掛牌門檻較低，可引導IPO排隊公司先去新三板掛牌。」曹鳳岐建議，可先在新三板和場外交易市場試點實行註冊制，取得經驗後再全面推開。

　　「新股發行還是會有節制的。」李大霄認為，明年監管部門可能依然會對新股上市數量實施一定控制，但隨著新股供給上升，炒新紅利可能不如今年，次新股泡沫破裂風險很大。

　　註冊制應配合新增資金

　　華泰證券策略研究部總監徐彪認為，儘管註冊制改革方案尚未開始實施，但對市場影響已開始顯現，最終影響程度要看新股上市節奏到底是什麼情況。

　　他說，市場可能誇大了註冊制改革的負面影響。「可以打個比方，有隻大象說我要進浴缸了。這有兩種可能：一是這個浴缸碎了；二是這個浴缸升級變成游泳池了。在股權分置改革推出時，幾乎所有人都認為會碎，結果它變成了游泳池。」

　　「擴容一定是雙向的。」徐彪說，市場供給加大應是建立在引入資金基礎上，比如機構投資者入市步伐將會加快。滬港通的影響體現在中長期，利好才剛剛開始。

　　李大霄認為，投資者在看到註冊制改革帶來市場擴容的同時，還要看到引資力度加大。展望明年，市場會更加開放，滬港通額度可能會鬆動，A股可能會被納入MSCI指數，上市公司回購活動可能更加活躍。

　　牛市料現新特徵

　　儘管專家仍看好市場走勢，即牛市格局仍會延續，但他們同時指出，明年牛市將呈新特徵。

　　「藍籌下地、垃圾上天的局面預計會改變。」李大霄表示，市場之前炒作小盤股的核心邏輯是供給不足，但註冊制改革會改變這個局面。大盤股估值全球最低，處於「跌逾」狀態，市場供需平衡。相比之下，大盤股正變得更為稀缺。他舉例稱，創業板整體估值是某上市銀行的10倍，而凈利潤只有其一半，因而大盤藍籌股的上漲空間較為樂觀。

　　申萬首席策略分析師王勝說：「閉著眼睛買小股票的時代不復存在，儘管我們之前曾提出過放下節操，閉著眼睛買50億以下市值的股票 ，但現在這些股票基本已名花有主 ，未來將難以為繼，並進入分化階段，也就是要重新重視對公司基本面的考察。」

　　王勝預計，明年資產收益率排序為：高分紅藍籌龍頭股>白馬成長股> 50億以下小市值股。由於邊際增量資金來自於海外和融資，風格上更有利於藍籌標的。外資對中國經濟變化更加敏感，融資餘額擴張本身助漲助跌，因此2015年指數波動區間將加大。

　　徐彪表示，由於註冊制改革帶來小盤股供給上升，因而小盤股走勢將會分化，投資者應挑選真正具有成長性的股票，大盤藍籌預計會得到市場更多關注。

　　對於產能過剩因素可能會對部分大盤股帶來的壓制，徐彪認為，儘管部分行業依然面臨產能過剩問題，但這已體現在股票定價中，只要出現一些利好消息，股價就會上漲。（中國證券報）

　　投行人士：註冊制並不意味著新股發行加速

　　日前召開的國務院常務會議提出，抓緊出台股票發行註冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。這一表態令市場對於註冊制改革方案落地的預期進一步提前。

　　上證報記者採訪的多位接近相關改革進程的券商投行人士普遍表示，未來出台的註冊制改革方案不會是簡單的備案制，而將是在註冊制發行基礎上重建上市公司信息披露體系，強化發行人作為信息披露第一責任人，同時拓寬保薦機構的履職空間。

　　監管重心轉向事中事後

　　某大型券商投行部門負責人表示，註冊制不意味著監管部門的淡出。在註冊制體系下，監管部門在放鬆事前監管的同時將加強事中事後監管，進一步加強對欺詐上市等違法違規行為的打擊力度。

　　「如果在擬上市公司提交的上市材料中發現虛假陳述，儘管該公司尚未成為上市公司，也將追究公司和控制人欺詐上市的責任進行處罰，這就體現了加強事中事後監管的思路。」該負責人表示。

　　在很多投行人士看來，以註冊製為抓手的監管思路變化已經在再融資等項目中悄然實現。一位華東某上市券商投行人士這樣告訴記者：「從我們最近做的定向增發項目上看，企業是否虧損經營已經不是審核關注的重點，而是更關注你是否充分披露，從中可以看出監管轉變的趨向。」他預期，未來的註冊制發行中不會沒有審核，而是在審核環節上會更注重效率和披露。

　　新股發行不會馬上提速

　　有市場人士擔憂，新股發行實現註冊制，是否意味著短期大批新股集中上市發行，從而給二級市場帶來資金壓力。在券商人士看來，這種擔憂並無必要。上海某券商投行子公司負責人就表示，註冊制不意味著新股發行加速。

　　「實際上監管層有很多手段來控制發行節奏，所以短期來看，註冊制更多的是體現監管審核理念的轉變，而不是新股發行節奏的驟變。」這位負責人表示。

　　一位南方券商投行部門副總則表示，修改擬上市公司的上市標準相對容易，而監管部門在註冊制發行的體制下是否仍有調節新股發行節奏和價格的職能空間，則有待方案正式出台後觀察。

　　方案實施尚需時日

　　也有投行人士表示，註冊制改革的最終實施應以《證券法》修改為基礎。相關方案形成並不意味著立即實施。從相關流程的進展來看，從現在到註冊制發行最終成為現實仍有一段時間。

　　根據全國人大常委會此前發布的2014年立法工作計劃，《證券法》修改將在12月初次審議，即通常所說的「一讀」，而其最終發布則要經歷「三讀」。修訂案正式發布後通常還有半年的過渡期再正式施行，屆時註冊制改革方案才有落實的法律基礎。（上海證券報）

(責任編輯：DF145)

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