部分轉載:「華爾街革命」後的現代金融學發展

「華爾街革命」後的現代金融學發展

楊勝剛

(湖南大學金融學院院長、教授、博導)

一、從「一般經濟均衡」到「無套利假設」

現代金融學的第一篇文獻是Arrow於1953年發表的論文《The role of securities in the optimal allocation of risk bearing》。在這篇論文中，阿羅把證券理解為在不確定的不同狀態下有不同價值的商品。這一思想後來被Debreu所發展，他把原來的一般經濟均衡模型通過拓展商品空間的維度來處理金融市場，其中證券無非是不同時間、不同情況下有不同價值的商品。但是後來的研究者發現，把金融市場用這種方式混同於普通商品市場是不合適的，原因在於它掩蓋了金融市場的不確定性本質。

這樣，經濟學家們又得為金融學尋求其他的數學框架，新框架下的現代金融學被認為是兩次「華爾街革命」的產物。第一次「華爾街革命」是指1952年Markowitz（1927—）的證券組合選擇理論的問世。第二次「華爾街革命」是指1973年Black（1938—1995）和Scholes（1941—）期權定價公式的問世。這兩次「革命」的特點之一都是避開了一般經濟均衡的理論框架，以致於在很長時期內都被傳統的經濟學家們認為是「異端邪說」 。但是他們又確實在以華爾街革命為代表的金融市場引起了「革命」，從而最終也使金融學發生了根本改觀。正是上述金融學家的原創性的貢獻，Markowitz和他的學生Sharpe（1934—）獲得了1990年度的諾貝爾經濟學獎，Scholes則與對期權定價理論作出系統研究的Merton（1944—）一起榮獲1997年度的諾貝爾經濟學獎。不幸的是Black教授於1995年早逝，沒有能夠與他的同事分享獲獎的喜悅。

特別需要提到的是，1990年與Markowitz和Sharpe一同分享諾貝爾經濟學獎的另一位經濟學家Miller（1923—2000）。他與1985年獲得諾貝爾經濟學獎的Modigliani（1918—2003）在1958年發表的《The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment》等一系列論文，探討「公司的財務政策是否影響公司的價值」這一主題。他們的結論是：在理想的市場條件下，公司的價值與財務政策無關。這就是我們熟悉的「M-M定理」。我想說的不僅僅是因為這一定理奠定了現代公司理財的理論基礎，而是它首次提出的「無套利假設」對現代金融學發展的巨大影響。

所謂無套利假設是指在一個完善的金融市場中，不存在套利機會。因此，如果兩個公司將來的價值是一樣的，那麼它們今天的價值也應該一樣，而與它們的財務政策無關，否則人們就可以通過買賣兩個公司的股票來獲得套利。達到一般經濟均衡的金融市場顯然一定滿足無套利假設。這樣，M-M定理與一般經濟均衡框架是相容的。但是直接從無套利假設出發來對金融產品定價，則使得相關的論證大大簡化。這就給後來的學者以啟發，我們不必一定要背上沉重的一般經濟均衡的十字架，從無套利假設出發就已經可以為金融產品定價得到許多結果！從此，金融經濟學就開始以無套利假設作為研究的出發點。

Black-Scholes公式的廣泛運用就是運用無套利假設來為金融資產定價的成功範例。也正是因為Black-Scholes公式的成功才促使Ross（1944—）的套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory, APT）的出現。APT是作為資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）的替代物而問世的。CAPM的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。於是針對CAPM的單因素模型，1976年Ross發表了他的經典論文《The arbitrage theory of capital asset pricing》，提出目前被統稱為APT的多因素模型來取代它。他構造了一個一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可以用若干基本經濟因素來一致近似地線性表示。後來的學者發現，如果僅僅需要對各種金融資產定價的多因素作出解釋，並不需要一般均衡框架，而只需要線性模型假設和「近似無套利假設」。這樣，Ross的APT就變得更加名副其實。

至此，金融經濟學已經脫離了傳統金融學依附於一般經濟均衡的分析框架，而只需要從等價於無套利假設的資產定價基本原理出發，由此可以得到許多金融資產定價的具體模型和公式，並且成為商學院學生學習「證券投資學」的主要內容。

1998年Miller教授在德國所作的題為《The history of finance, An eyewitness account》的報告中把上述現象描述為：金融學研究被分流為經濟系探討的「宏觀規範金融學」和商學院探討的「微觀規範金融學」。這裡的主要區別之一就在於是否要納入一般經濟均衡框架。同時，Miller還指出，在金融學研究中，「規範研究」與「實證研究」之間的界線倒並不很清晰。無論是經濟系的「宏觀規範」研究還是商學院的「微觀規範」研究一般都少不了運用模型和數據的實證研究。不過由於金融學研究與實際金融市場的緊密聯繫，「微觀規範」研究顯然比「宏觀規範」研究要興旺得多！

金融學研究的未來發展方向何在？我想細心的讀者已經能夠從上面的分析作出判斷：主要從「宏觀規範」研究和「微觀規範」研究兩個方面展開。

芝加哥大學的Fama教授（1939—）可以堪稱金融學中「微觀規範」與實證研究的典範。他從上個世紀60年代就開始市場有效性問題的研究。所謂市場有效性問題是指市場價格是否充分反映市場信息的問題。當金融產品定價已經建立在無套利假設的基礎上時，對市場是否有效的實證檢驗就和金融理論是否與金融市場現實相符幾乎成了一回事。就是說，如果金融市場的價格變化能通過布朗運動之類的市場有效性假設的檢驗，那麼市場就會滿足無套利假設。這時，理論比較符合實際，而對投資者來說，因為沒有套利機會，就只能採取保守的投資策略。而如果市場有效性假設檢驗通不過，那麼它將反映市場有套利機會，市場價格在一定程度上有可預測性，投資者就應該採取積極的投資策略。這樣一來，市場有效性的研究對金融經濟學和金融實踐來說就變得至關重要。Fama另一方面影響極大的研究成果是在最近幾年，他與French等人對CAPM的批評。他們認為，以市場收益率來刻畫股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規模以及股票市值與股票帳面值的比率作為新的解釋變數。他們的一系列研究成果引起了金融學界非常熱烈的爭論，並且已經開始被學術界廣泛接受。目前雖然他們的研究基本上還停留在計量經濟學的層次，但勢必會對現代金融學的結構產生根本性的影響。

至於「宏觀規範」的研究，我們應該關注關於不完全市場的一般經濟均衡理論研究。由於無套利假設得出的資產定價基本定理以及原有的Black-Scholes公式實際上只能對完全市場中的金融資產唯一定價，實際情況自然不會是這樣。關於不完全證券市場的一般經濟均衡模型是Radner 於1972年發表在《計量經濟學》雜誌的《Existence of equilibrium of plans, prices, and price expectations in a sequence of markets》一文中首先建立的，他在對賣空有限制的條件下，證明了均衡的存在性。但是僅僅過了3年，Hart就舉出一個反例，說明在一般情況下，不完全證券市場的均衡不一定存在。這一問題曾使經濟學家們困惑很久。一直到1985年，Duddie和Schafer指出，對於極大多數的不完全市場，均衡還是存在的，遺憾的是，他們同時證明了，不完全市場的極大多數均衡都不能達到資源的最優配置。這樣的研究結果的經濟學含義值得人們深思。此後的幾十年，沿著這一思想發展出一系列與完全市場相對應的各種各樣的反映金融市場的不完全市場一般均衡的理論，甚至於在此方面有諸多貢獻的Magill 和Quinzii在1997年還出版了厚厚的一本專著《Theory of Incomplete Markets》。

值得注意的是，近20年來，現代金融學的經濟學內容開始越來越多，進一步的實證研究又發現，即使考慮了許多經濟因素，證券市場中還有許多「異常現象」不能解釋。這使得一些金融學者開始質疑金融經濟學的理論框架。

首先是質疑經濟活動者在不確定市場環境下的行為描述。自從1944年出現諾伊曼-摩根斯特恩期望效用函數以來，立即就被經濟學者用到金融經濟學的一般經濟均衡研究中。但是早在1953年，Arrow就提出了「阿羅悖論」，掀起了尋找期望效用函數替代物的研究熱潮。半個多世紀過去了，這一熱潮雖然沒有完全平息，但是期望效用函數的應用卻始終處於統治地位。80年代前後，心理學家Kahneman（1927—）與已故的心理學家Tversky（1937—1996）利用他們大量的心理學實驗的結果，對期望效用函數提出更大的挑戰，他們1979年發表的《Prospect theory: an analysis of decision under risk》一文成為《計量經濟學》雜誌有史以來引用率最高的經典文獻。也由此出現了一門號稱要與傳統金融經濟學一爭高低的行為金融學，但是，這些研究至今尚未形成完整的體系。

其次是要在市場模型中考慮信息的作用。在經典的金融經濟學中，信息對於所有人都是完全透明的，從而對資產價格的形成不起任何作用。1980年，Grossman（1939—）和Stiglitz（1943—）提出「格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論」才使人們認識到理想的信息有效市場是不可能存在的。

由此可見，行為與信息無疑是金融學今後的進一步研究中必須考慮的因素，我們也已經看到有關的研究已經取得了相當可觀的成果，如Shleifer2000年出版的《Inefficient markets, An Introduction to Behavioral Finance》，Shiller2000年出版的《Irrational Exuberance》。人們還將繼續通過對行為與信息所引起的金融市場中的「非均衡」、「非理性」問題的研究，對金融市場中的「非正常」現象作出解釋。

現代金融學究竟向何處去？我們將拭目以待！

二、從中美金融學科劃分的差異談起

金融學科向何處發展，這是近年來金融學界關注的一個熱點話題。凝聚著我國金融學界前輩們心血的金融學科體系，在市場經濟的強大衝擊力面前似乎缺少吸引力，金融學科的邊界正在拓展，而且新興的金融研究領域似乎有向傳統金融學「叫板」的趨勢。

也正因為如此，一些國內學生說他在國內是學金融的，到了國外會發現他學的在那裡不被稱為金融。相反，在國外是學的金融，在國內又可能不叫金融。為什麼會這樣呢？這需要仔細地分析。

首先，國內所說的金融是指兩部分內容。第一部分指的是貨幣銀行學（money and banking）。它在計劃經濟時期就有，是當時的金融學的主要內容。人民銀行說我們是搞金融的，意思是搞貨幣銀行。第二部分指的是國際金融（international finance），研究的是國際收支、匯率等問題。改革開放後，凡是以「國際」打頭的專業招生分數都非常高的，更不要說加上「金融」二字了。這兩部分合起來是國內所指的金融。為了避免混亂，我們且稱之為「宏觀金融」。有趣的是，這兩部分在國外都不叫做finance（金融）。

國外稱為finance的包括以下兩部分內容。第一部分是corporate finance，即公司金融。在計劃經濟下它被稱為公司財務。一說公司財務，人們就會把它跟會計聯在一起，似乎只是做做表格。之所以應把corporate finance譯成公司金融而不譯成公司財務，就是因為它的實際內容遠遠超出財務，還包括兩方面：一是公司融資，包括股權／債權結構、收購合併等，這在計劃經濟下是沒有的；二是公司治理問題，如組織結構和激勵機制等問題。第二部分是資產定價（asset pricing），它是對證券市場里不同金融工具和其衍生物價格的研究。這兩部分合起來是國外所指finance，即金融。為了避免混亂，我們且稱之為「微觀金融」。

根據這一分析，我們便清楚了，國內學生說自己是金融專業的，他們指的是宏觀金融（又稱貨幣銀行學），但是按國外的說法，這一部分不叫finance（金融），而是屬於宏觀經濟學、貨幣經濟學和國際經濟學這些領域。國外說的finance（金融），一定指的是微觀金融（又稱為金融經濟學）。在美國，貨幣銀行和國際金融通常設在經濟系（我在University of Miami訪問時的合作導師Connolly教授就是經濟系主任，而他恰恰是做國際金融問題研究的）。而公司金融和資產定價通常設在管理（商）學院。當然美國的經濟系也會有一些研究公司金融的教授，因為這一領域與微觀經濟學，特別是產權和激勵理論有密切關係。

實際上，美國著名金融學家斯蒂芬·A·羅斯教授對於傳統金融與現代金融的區分曾經給出了明確的答案，他在為《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》所撰寫的《金融》辭條說到，「金融以其不同的中心點和方法論而成為經濟學的一個分支」。「其基本的中心點是資本市場的運營、資本資產的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。當債務首次交易時刻，資本市場和金融學科便產生了」。羅斯教授在該辭條中共討論了四個主要題目：一是有效市場，這也是第一個成熟為科學的金融領域；其次是收益和風險這一對問題(trade-off)，這必然導致期權定價理論和對無套利情況下有關替代品定價的主要直覺，無套利原則適用於把金融的主要分支領域聯結起來（第三個部分）。第四部分是考察從作為無套利的結果的很成熟形式到現代的探索物的公司金融。這些討論實際上代表了西方普遍接受的現代金融學的核心概念。

無獨有偶，在N·H·哈坎森（NilsH.Hakansson）所撰寫的《金融市場》辭條中，他指出：「所謂金融市場包括股票、債券、選擇買賣權和保險合同等金融證券市場。不確定性經濟學是支撐這種進展的主要基石和框架，它本身處於初創時期。廣義上，金融經濟學指的是不確定性經濟學帶來的新焦點、新活動和新融合的結果。在這個分支學科中，各種各樣的金融市場模型佔據著中心位置」。

這些權威性論述為我們對照中西方對金融的不同理解提供了一個方便的參照體系。可以看出，當代西方學術界對金融的理解主要是將其作為微觀經濟學層面的一個部分，其理論基礎是不確定性條件下的微觀經濟學，其核心方法是以無套利機會(No-arbitrageopportunities)為核心的均衡方法，而其應用背景則是金融市場高度發展和經濟主體對工具定價和資產組合與分解技術的迫切需求。

客觀地說，中西對金融學研究對象和範圍在理解上的差異，主要形成於特定的歷史條件。因為在確立市場經濟體制以前，我國幾乎沒有金融市場的概念，與貨幣資金相關的機構就是銀行，甚至就是一家銀行。在這種背景下，當然不可能產生與西方相對應的金融概念。而由於傳統金融研究對知識結構的要求與現代金融研究的要求差別較大，這些智力資源都屬於高度專用性的資源，從而其投入已構成金融研究現代化的「沉沒成本」，從而加大了研究內容和方法轉軌的難度，使現代金融學科體系和方法的引入遇到不小的阻力。

然而，金融市場高速發展的現實持續地提醒我們，將金融的研究範圍界定在貨幣銀行的框架內是不符合歷史趨勢的，也不利於中國金融學科的長遠發展。我們必須看準學科發展的真正趨勢，檢討我國金融學科建設的成敗得失，將這一市場經濟環境中的「核心」學科推向前進。

三、美國的金融學人才培養與教育透視

美國大學的金融學或經濟學教育主要是大學本科生和博士生教育，而碩士生教育並不重要（在金融學科中基本上是以招收金融MBA的方式來運作）。如果說美國的本科生教育並沒有什麼突出的話，美國的博士生教育卻已形成一套獨特的、逐漸向全世界流傳的模式。從課程設置、考試篩選、到論文指導，美國的金融學博士生教育模式的成功使得美國在包括金融學在內的整個經濟學教育上，在全世界佔有絕對優勢，這已是不爭的事實。所以美國模式值得認真研究、借鑒。

1．考大學不報考專業，考博士不報考導師

國內的慣例是考大學報考專業，考博士報考導師。比如，考本科報考國際金融專業，考研究生、博士生報考某某博導的。在美國，考本科不報考專業，考研究生也不報考導師。在美國，本科生考的是學校，本科生招生委員會是全校統一的，有一個校招生辦公室。學生入校一年以後，再去選擇主修專業（major）。但主修專業並不具體到諸如國際金融、財政學、保險學這樣的分學科，而只是在經濟學、政治學、數學等大類中選。

在美國，「研究生」（graduate student）是碩士生和博士生的統稱。美國的主要研究型大學（research university）經濟系的研究生教育通常不設碩士項目，只設博士項目，而它們頒發的碩士學位只是通向博士學位過程中的「過程學位」。因此，在研究型大學裡沒有「考研」、「考博」之分，而管理（商）學院的金融系也不設碩士項目，只設MBA項目。在美國的研究型大學中，助理教授不是國內意義上的「助教」，而是貨真價實的「博導」，因為助理教授有資格指導博士論文，一個博士生選擇助理教授做論文委員會主席也是可以的。如果一所大學只有學士或碩士學位，那麼就不是研究型大學。按國內的說法，只有「博士點」的才是研究型大學。而在美國的非研究型大學裡，確實有以碩士為「終極學位」（terminal degree）的經濟學碩士項目，要念一、兩年。

在美國的大學，報考博士是考這個學校的金融學博士項目（Ph．D．program），既不是考某某專業，也不是考某某人的博士。在培養博士的模式上，我們可以拿美國與歐洲做比較。歐洲通常是師傅帶徒弟的模式，和我國基本相同。而美國在博士生教育上有重要的制度創新。它是一種大生產的模式，像批量生產汽車一樣，而不是師傅帶徒弟的小作坊式的。兩種模式，各有利弊。歐洲模式至少有一個優點，就是如果某個學生確實很出色，導師的個人關懷可以多些。但是實踐證明美國模式總體上有優越性，好處是博士生前期培養是大批量生產，標準化，保證基本質量，同大批量生產汽車是一個道理。而後期專業定向後又能得到數個教授的個人指導。因此，在美國，報考項目而不報考導師是有深層次的制度性原因的。

2．本科生教育

美國的經濟類（含金融學）本科教育，一年級實行通才教育，即學生必修公共課如各國文化、歷史、生物學原理、心理學原理等，代表一個受教育的人應當具有的知識。一年級經濟學原理也是作為公共課上的，往往是一個學期，有時是兩個學期。二年級選主修專業後，經濟學專業的學生首先必修中級宏觀、中級微觀、計量經濟學（包括概率統計）、微積分和線性代數。完成以後要求修兩門領域課，如國際經濟學（包括國際貿易、國際金融）、產業組織、公共財政、勞動經濟學，一般都是應用性的領域。

本科教育通常分兩軌：一是普通軌，一是優等軌（honors）。普通軌的學生一般不需要寫畢業論文。而優等軌的學生水平較高，要求分數高一些，有時為他們單獨開一些課，比如，介於中級微觀和高級微觀之間的微觀經濟學、金融經濟學。優等軌的學生要寫畢業論文。他們的論文比較規範，特別是在主要的研究型大學中。這是因為他們有一流的經濟學家或金融學家指導做研究，這一點讓其它國家較難效仿。其它國家可以把課程開全，開好。但是，指導學生做規範的研究就是另一回事了。因此，毫不奇怪，中國和俄國的學生在美國學校中，往往課程學得很好，但是開始做研究時常遇到很大困難，覺得無處著手。一個基本原因是他們在本國受的本科教育中，通常來說，做金融學研究這一部分或是空白的，或是不規範的。

3．博士生教育

美國的主要研究型大學的金融系的博士項目每次招大約5-6名學生（當然，規模比較大的學校也有招10—20名的）。第一年是標準化課程，金融理論與資產定價、衍生證券定價、固定收益證券和市場微觀結構等。每一門課要上一年。這些課程的考試並不重要，重要的是在這些課程結束之後，大約在5月、6月或8月、9月，有一個綜合性考試（又稱資格考試），考這幾門的內容。這是在美國念博士的第一關。一般給兩次機會，第一次考不過，還可以考第二次。這將決定你是否可以繼續學習。這是作為一個博士生基本知識的考試，通常得分B以上才能通過。考卷上不寫名字只寫代號，以保障評卷時沒有偏向。考分也沒有可以討價還價的餘地。這個考試是要淘汰人的，有時刷掉三分之一或四分之一。與此相比，很多歐洲大學的金融學博士教育中沒有這種考試。第二年選兩個領域的專業課，一年後也要考試通過這兩個領域。由於是分領域，這一階段的考試人數就比較少了，方式也多種多樣，可以閉卷也可以口試。可以看出，頭兩年的教育模式是大規模生產的模式，它的目的是要求學生在寫論文以前都受到一致的基本訓練，並達到一個基本的專業標準。

第三年起就要開始寫論文了。在美國，學生要找導師，導師也找學生，是「雙向選擇」，有一個「內部市場」。學生並不是找定一個導師，通常要找三個導師成立論文委員會，當然主席是主要導師。比如你想寫一篇研究中國金融衍生產品市場發展問題的論文，那麼你可以找一個研究證券市場問題的專家，找一個研究金融衍生產品定價的專家，再找一個研究中國經濟問題的專家。這樣的話你就可以充分利用所有這些人的優勢，又有非常大的靈活性。特別需要指出的是，在美國金融學博士生論文指導過程中，完全沒有所謂院系劃分帶來的障礙，學生可以跨各個院系去選導師，例如，我所在的UM有一位中國學生在做美國航空市場中機票分段打折的市場效率方面的博士論文時就分別從經濟系、金融系、信息管理系請了三個專家作導師。另一方面，這種「市場搜尋」方式也可能給你帶來很大的困惑，有時中國學生不知該怎麼辦，因為國內那種一個導師對一個學生的關係顯得比較簡單。

論文大致有兩類，一類是理論的（theoretical），一類是實證的（empirical）。你要寫理論的，你就必須有新模型、新結果。如果寫實證的，你就必須有新數據或新方法、新發現。僅僅是新觀點、新思路是不行的，必須要有具體結果。論文答辯很大程度上與歐洲和國內不太一樣。在歐洲和國內，博士論文答辯是一個很隆重的儀式，要把外面的人請來。這一點美國不一樣，沒有儀式。重要的是你的導師們決定你能不能答辯，他說你還沒準備好，你就不能答辯。有的學校則要先通過「論文預答辯」（thesis proposal）。而論文答辯本身只是個形式，貼個布告，誰愛來誰來。多數情況下除了幾位導師以外，沒人來。美國的約束機制不是在論文答辯上面。一是靠答辯前導師們的把關，二是靠事後的市場機制，學生畢業求職時，由市場來檢驗質量。

美國的金融學博士教育模式已經非常規範了。不管是哪個大學，只要是主要的研究型大學，課程要求、淘汰機制、論文寫作，就其模式而言基本上都是一樣的。當然，教授和學生的數量和質量在不同學校是不一樣的。

四、金融學博士在美國的就業空間

美國具有目前全世界最大的金融學博士就業市場，每年有將近900名金融學博士從各高校畢業，因此，如何運作好金融學博士生的就業就成為各高校以及各大金融機構關注的問題，經過近30年的不斷完善，這一市場的運作已經非常的程式化，每年有固定的時間、地點，並且遵循既定的方式。即將畢業的金融學博士若想在美國找到第一份工作，都會參加到這一過程中.即將畢業的金融學博士要想找到一份學術工作，如大學教授職位(facultyposition)，他最重要的準備是一篇「求職論文」(jobmarketpaper)。這篇論文通常是博士論文中最有份量的一部分。也許一個人已經寫了多篇論文，但是就業市場只在乎這一篇。因為招聘人員在有限的時間內，只可能從一篇代表作中攝取信息。求職論文的最低要求是通順流暢，有意思，有新意。論文大致有兩類，一類是理論的(theoretical)，一類是實證的(empirical)。如果是以理論為主的論文，應有新模型、新結果；如果是以實證為主的論文，應有新方法（或新數據）、新發現。如果既有理論又有實證，既有新結果又有新發現，當然更好。僅僅有新觀點、新思路還不夠，必須要有邏輯推理出的或實證的具體結果。

什麼樣的論文是好論文呢？經濟學論文的目的是為了改進人們對經濟現象的理解。通常在一篇論文中，「idea」是最重要的，數學和計量方法是為了體現和執行經濟想法。具體來說，一篇論文好壞與否至少要取決於三個方面。一是看問題(issue)是否重要。二是看論理(argument)過程（包括邏輯和證據）是否巧妙(clever)、嚴謹(rigorous)和可信(convincing)。三是看結果是否正確、顯著。如果論理和結果先是「令人驚訝」(surprising)，而後「激起共鳴」（resonant)，進而又使人感到「意料之外，情理之中」，便會引起較多讀者的興趣。

求職論文通常是博士論文的核心，而博士論文通常由兩、三篇相對獨立的論文構成。如果是考慮某一年秋季開始的工作（通常學術工作從秋季開始），那麼這篇求職論文必須在前一年的十一月一日前準備好。不然的話就來不及找下一年的教職了。需要說明的是，學術就業市場非常看重求職論文的質量，遠高於畢業生所在學校的名氣。因此，並不是名校的博士畢業生都一定可以找到名校的工作的，另一方面，只要論文質量高，非名校畢業的博士也能找到名校的工作，事實上這種情況時有發生。

金融學家的學術職業(academiccareer)通常指的是大學的教授職位(faculty)。經濟學科同一些自然科學學科（如物理、生物）不同，通常沒有「博士後」的階段，博士畢業後直接進入教授職位，而博士學位是取得教授職位的必要條件。在美國，教授職位分為助理教授(assistantprofessor)，副教授(associateprofessor)和正教授(fullprofessor)，在日常稱呼中都可稱為教授。美國的大學中沒有「博導」這一稱呼，所有的教授都有資格指導博士論文並擔任博士論文委員會主席，只要該校有該學科的博士項目(Ph.D.program)。有沒有博士項目標誌著一所大學在該學科領域內是否是研究型大學。需要說明的是，美國的助理教授不是國內的「助教」。事實上，在研究型大學中，助理教授是名副其實的「博導」。

取得博士學位只是學術生涯的開始。在開始工作的前一、二年，需要把畢業論文修改、送交學術雜誌發表。經濟類的論文發表周期很長，從提交到發表需要兩至三年，甚至更長時間。學術雜誌的文章採取同行評議(peerreview)，經過匿名審稿(anonymousrefereeing)。

新博士找到學術工作後，在商學院的金融系或經濟與金融系的第一個工作合同通常是3至4年的期限，職稱是「終身軌」(tenuretrack)的助理教授。第二個合同是又一個3年，通常仍然是助理教授。終身軌是說校方必須在第二個合同終止之前，決定是否給予「終身銜」(tenure)。這可以防止校方無期限地拖延給予終身銜。

終身銜的含義是，學校不能辭退有終身銜的教授。但有一種情況除外。在美國大學，聘用的單位，和給予終身銜的單位，是系（或院）而不是學校。因此，如果學校決定關閉整個系，那麼即使你是有終身銜的教授，學校也無法律責任留用你。但是，在任何時候，有終身銜的教授自己總可以另覓高枝。

在絕大多數學校的通常情況下，副教授是有終身銜的。但有兩種特例。一是個別大學，第二個合同給予的都是無終身銜的副教授職稱（associateprofessorwithouttenure）。二是有些大學，雖然大多數副教授是有終身銜的，但不排除無終身銜的副教授，這通常是某人在獲得終身銜前轉換學校，新的學校會給予一個無終身銜的副教授職稱。需要指出的是，有終身銜的副教授(associateprofessorwithtenure)不應翻譯成「終身副教授」，後者容易被誤解為終身只是副教授。如果繼續保持研究和教學的水平，經過五、六年時間可從有終身銜的副教授升到正教授。在美國，所有的正教授都有終身銜。把有終身銜的正教授翻譯成「終身教授」一般不會引起誤解。

評終身銜（tenurereview）是學術職業道路上最為關鍵的一環。它的過程複雜，不確定因素很多。評終身銜時，通常系主任先指定一個三人「臨時委員會」(adhoccommittee)，由它擬寫一份詳細的評審報告,提交系的全體有終身銜的教授們討論、表決。投票規則不是按照簡單多數法則，而是要求幾乎一致同意，有個別人反對即可否決。系通過後，由系主任擬寫一份綜合全系意見的報告送交學院和學校。這兩級的評審委員會中的任何一級都有否決權。只有當這兩級的評審委員會都通過後，校長才正式發出聘書。

評終身銜時，對待研究和教學的權重在不同類型的大學是不同的。一般來說，研究型大學的金融系重點是看被評人的研究水平。職業學院或社區大學對教學非常重視，但領先的職業學院評終身銜也主要看研究水平，在獨立的文科學院那裡，教學則是最重要的。

非學術職業(non-academiccareer)是金融學博士的重要就業途徑。非學術機構看重博士生所受訓練及本身素質的價值。金融學博士畢業生流向的非學術職業包括兩大類。一類是非贏利機構，包括國際經濟組織（像世界銀行、國際貨幣基金組織）、美國政府機構（像美聯儲、財政部）、智囊庫（像蘭德公司）。另一類是商業機構，包括大家所熟知的華爾街的投資銀行、其它金融機構、諮詢公司(consultingcompany)等。在這些機構中，金融學博士開始時通常做金融分析師。一般來說，商業機構的工資比非贏利機構的高，但後者往往比前者的工作穩定，福利更好。

與學術職業不同，求職論文在找非學術職業的工作時並不十分重要。非學術機構在選擇面試對象時，主要看中畢業學校的名氣和學生掌握的技能（比如金融產品開發與設計的訓練）。求職者一旦獲得面試機會後，則完全就要憑自己的知識、表達和應變能力來過關斬將。要進入一些著名的投資銀行（如高盛、ＪＰ摩根、美林、摩根斯坦利），競爭者不僅有其他博士，還有MBA，往往需要通過三至四輪面試，包括最後一輪，由公司高層管理人員親自把關，因此非常不易。在美國商業性機構求職的過程中，金融學博士通常和MBA在同一起跑線上。金融學博士在公司的研究部門，相對於MBA有優勢，但他們的職業道路並不局限於研究。近年來，金融學博士就職於公司職能部門（如證券交易、諮詢）和金融學博士在公司職能部門晉陞高級管理層的人數都大為增加。

在美國，由學術職業轉換到非學術職業比較容易，也很常見。比如，常常聽說，某某教授到政府部門或國際組織任職，或到金融界下海。但是，由非學術職業轉換到學術職業，已經越來越難了。當然，美國的商學院由於注重實用，經常從商界和政界聘請有實際工作經驗的人來任兼職教授(adjunct/clinicalprofessor)，但是也很少有從非學術職業轉到「終身教授」職位的例子。

五、旅美中國學者眼中的中國金融學研究與教育

我手中有一份資料介紹, 目前執教全美TOP15商學院的大陸學者就超過了50人,如果加上在美國二、三流大學商學院或經濟學院執教的中國大陸學者，估計要超過300人，僅在我訪學的邁阿密大學金融系就有3位中國學者，令人欣喜的是，其中一位就是我們湖南大學金融學院的優秀校友李系博士，他目前在UM做assistant professor。

當然，在美國的中國大陸學者對於選擇回國還是留在美國發展，有不同的看法，我想，每個人的背景、經歷、價值觀都不同，自然會有不同的選擇，一個開放包容的社會應該允許各種價值觀存在。總體而言，願意作「海歸」或者「海鷗」的人越來越多，一是中國經濟的快速發展，為每一位希望實現自己理想的學者提供了更多施展才華的舞台和空間；另一方面，中國的金融學研究與教育水平的整體提高，也為在海外的金融學者回國發展提供了更為寬鬆的學術環境。

那麼，在美國的中國金融學者眼中的大陸金融學研究與教育到底如何？有幸的是，我與UM商學院金融系的三位中國學者經常性的學術溝通，除了能讓我近距離的觀察他們的研究動態以外，也能更真切地了解他們對大陸金融學研究與教育的看法。以下只是我對他們觀點的一個總體把握。

因為中國大陸迄今為止的金融學，其學科屬性仍不明朗，既有所謂「古典金融學」（側重一般均衡分析）與「現代金融學」（又稱為金融經濟學，側重套利分析）之分，也有所謂「宏觀金融」與「微觀金融」之爭，而且各高校的金融學相關專業設置也是百花齊放。而在美國的金融學研究與教育實際上包含了中國大陸的經濟學（如貨幣政策與貨幣經濟學）、會計學（如公司金融）、管理學（如金融工程、金融管理）等相關學科。因此，美國大陸學者對中國金融學研究與教育的評價實際上是對中國目前的「大經濟學」和「大管理學」的整體和綜合評價。

在他們看來，中國的社會科學研究正在走自然科學研究二十年前的道路。今天，在大陸各高校，誰能在《Nature》、《Science》上發文章，誰就是公認的牛人。然而，在中國的社會科學領域，我們還是能聽到一些似是而非的論調：「國外理論不能適用於中國」，「論文多不證明你有水平」，「某某牛，他沒論文，但是他有思想」等等。這只是表面現象：雖然很多人對國際社會科學刊物抱著酸溜溜的態度，但是目前，中國大陸所有重點高校（無論是教育部直屬還是省屬）的經濟學院和商學院，都把教師在國際刊物發表論文作為頭等的大事。十多年前，由南京大學發起，全國高校掀起了SCI運動。雖然這種對SCI以及impact factor的片面追求，帶來了許多副作用。但是，這種做法逼迫國內高校的理工科研究人員把自己的論文規範化，使得大家努力出成果、出論文，在他們看來功遠遠大於過。

類似的，現在國內的各重點高校開始重視SSCI（social science citation index）。因此，根據他們的預測和判斷，就象自然科學領域一樣，國內的金融學者（當然也包括經濟學者和管理學者），會在十年內在國際二、三流期刊中一展身手。如果能做到這一點，這就是了不起的成就！因為幾十年來，國內的社會科學研究幾乎完全和國際脫節，在國際上的地位遠遠比不上中國大陸的自然科學。

和中國社會的基本特徵一樣，國內的金融學研究把中國的比較優勢發揮得淋漓盡致。在追趕國際水平，規範化的過程中，幾乎絕大多數國際刊物中的empirical研究都會在5年之內被國內的研究人員用中國的數據複製，但是做法和過程還是比較粗糙。這種情況非常類似於中國的製造業。當然，這是中國追趕國際水平中不可缺少的一環。

和中國的人力資源特徵一致，目前中國金融學者在金融學研究中的低水平複製已經迅速展開，最為典型的事例就是對「有效市場檢驗」的研究，上個世紀70年代美國著名金融學家Fama（1970）提出「有效市場假說」以來，隨著中國在20世紀90年代金融市場的迅速發展，套用「有效市場假說」對中國金融市場「有效性」問題進行檢驗的文章連篇累牘地發表出來，而計算工具的發展更使得任何稍能擺弄計算機的學生都能在幾分鐘內「斷言」某某市場是否有效。甚至於在相當長的時期中造成了國內金融學界的「有效市場迷信」。而美國著名金融學家Cochrane（2001）的一段話，既切中大陸目前金融學研究的時弊，也給我們今後的研究提出值得深思的東西，他說，許多人都沒有注意到Fama所強調的，任何「有效性」檢驗都是一個「有效性」和「市場均衡模型」的聯合檢驗，這使得「沒有一個只基於資產市場的檢驗可以斷然指出市場是理性的或者不是。毫不奇怪，30年來，數以千計的論文都沒有使論戰向問題的解決接近一絲一毫」。說白了，中國大陸目前的金融學研究在很大程度上還僅僅是在嚼國外同行30年前嚼過的饅頭，缺乏理論的原創性是目前我們必須解決的關鍵問題！

當然，他們也欣喜地看到，隨著大量「海歸」和「海鷗」加盟國內高校，中國大陸的金融學研究也在開始追求創新與突破。而且這個過程是加速度的！新世紀之前，國際期刊還樂於發表一些Chinese evidence的文章，現在已經不行了，必須要求你的文章對金融學理論作出普遍意義上的貢獻。和中國的製造業一樣，中國的金融學研究以大量廉價的學術力量為基礎，發揮中國人善於模仿、肯鑽研的特點，先以數量上的優勢開始，然後逐步提高質量。

國內的金融學教育已經成了氣候，傳統的金融學教育模式已經在逐步被邊緣化了。和自然科學不同，金融學的教學不需要大量的儀器設備（當然資料庫和文獻資料庫是必須的），懂數學、外語基礎好，拿本國外的教科書，很快就能知道大概。因此，從整體上看，雖然中國大陸的金融學教學質量普遍不高，但是推進國際化的速度非常快。另外，國際主流的教材幾乎都可以在國內買到，有翻譯的、也有影印的。因此，他們開玩笑說，如果國外的中國學者要想像以前一樣，靠著金融學的ABC來國內高校忽悠學生，已經很難了。

那麼，國內的金融學研究教育和國外的差距在哪裡？他們很堅定的回答是：和幾乎任何一個學科一樣，最大的差距是教授，其次是博士生，再次是碩士生，最後是本科生教育。這是由中國大陸目前金融學研究的整體水平落後所決定的。

由此可見，無論是在國外中國學者眼中還是從我們自己學科建設的實際情況看，引進人才尤其是高水平的學科帶頭人對於提升金融學科的學術競爭力和提高金融人才培養是多麼重要！

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