登頂中國首富背後，許家印最大的「難處」是什麼

06-04

港股恒生指數今早高開0.59%，隨後上漲突破28000點，午後繼續上漲，創28個月新高。截至收盤，恒生指數漲1.27%，報28159.77點；國企指數漲1.16%，報11195.98點；紅籌指數漲1.94%，報4446.55點。大市成交1119.55億港元。

滬港通資金流向方面，滬股通凈流入25.89億，創13個月新高，港股通（滬）凈流入6.04億；深港通資金流向方面，深股通凈流入19.06億，港股通（深）凈流入7.95億。

中資券商股集體上漲。中信證券漲8.54%，報18.3元；海通國際漲5.37%，報4.71元；國泰君安國際漲6.83%，報2.66元；第一上海漲4.63%，報1.13元；中國銀河漲5.55%，報7.23元。

內房股集體上漲。富力地產漲10.31%，報20.65元；遠洋集團漲8.26%，報5.77元；合景泰富漲5.23%，報9.25元；華潤置地漲7.54%，報27.1元；世茂房地產漲5.28%，報17.56元。

汽車板塊集體上漲。意達利控股漲13.74%，報0.149元；五龍電動車漲13.43%，報0.38元；信邦控股漲7%，報4.28元；比亞迪股份漲9.39%，報61.75元；吉利汽車漲7.71%，報22.35元；廣匯寶信漲5.71%，報5元。

其中內房龍頭中國恆大公告大派350億期權紅包，今日高開高走，今年以來累漲487%，市值3717億港元。由於近期中國恆大股價不斷創出新高，恆大董事長許家印身價水漲船高，福布斯最新數據顯示，許家印以388億美元的身價成中國新首富，略高於第二的馬化騰，以及第三的馬雲。

　　數據反映，許家印身價上升17億美元至391億美元，位居全球第十五名，超越身價約為387億美元的馬化騰及馬雲。

　　近日內房股價氣勢如虹，恆大股價亦節節上升，現漲5.8%，報28.3港元，創歷史新高，成交13.44億港元。

　　至於去年福布斯中國首富，萬達集團的王健林，經歷近月出售資產和減債後，排名跌落至第四位。

香港內房股為啥漲的這麼帥？

今年香港的內房股漲幅爆表，恆大中國漲453.83%，融創中國漲432.77%，雅居樂漲226.93%，碧桂園漲216.86%，龍光地產漲208.87%……

其實老早就知道港股的地產股便宜，好長時間，很多地產股的PE都在5倍甚至更低，低估程度類似A股的銀行。

由於地產的幾大龍頭基本都在廣東，所以也經常聽聞他們的大名。中間也參與了一次港股的地產股投資，收益寥寥，後來認定該行業屬於衰退型行業，也不再關注了。沒想到，這一次，竟然錯失了如此一個大牛市。

現在準備做點總結，看看他們是咋漲上去的，希望對後期投資有些指導意義。

股價是咋漲上去的？

價格P=每股盈利EPSⅩ市盈率PE

價格P的驅動因素主要有兩個，一個是每股盈利，另一個是市盈率。由於企業分紅，不會影響EPS和PE，所以企業分紅是額外的收益。

如果同時等式兩邊同時乘於股權數，則變成：

企業市值=企業凈利潤Ⅹ市盈率PE

以融創中國為例，2012年凈利潤為26億元（人民幣，後文不做說明均為人民幣），2016年凈利潤為25億元，企業凈利潤基本未變。企業股價在2012年末為6元（港幣），2016年末為6.45元（港幣），漲幅也寥寥。

看企業PE，2012年平均值為3.35，2016年為5.29，多年間維持在5倍左右，整體收益也一般，前復權漲幅僅為25.8%。我也是在上述時間段參與地產股投資，所以收益寥寥也很正常。

觀眾們注意啦！

2017年，股價出現了戲劇性的變化。隨著房價上漲和銷售量增加，股價迎來戴維斯雙擊。2017年上半年，融創中國凈利潤同比增長1470%，企業估值PE均值，由2016年的5.29，攀升至13.84，目前為32.4，較2016年估值中軸上漲了513%！

原來賺錢的大頭來自市場情緒風——估值提升！

從融創中國的前復權月線看，2016年11月份，股價才啟動暴漲模式，進入戴維斯雙擊階段。

企業估值為啥會上升呢？

港股市場也是機構投資者為主，市場理性程度遠超過A股，否則恒生指數不會40多年間，PE絕大多數時間在10到20之間徘徊。

機構們怎麼看待房地產估值的呢？

房地產無疑不是新興行業，拿地、蓋房、銷售，多少年來變化並不大。國內政策調控頻繁，租售比持續超過國際警戒線，房地產企業普遍高負債，資金鏈緊張等，造成市場要求的風險溢價也較高，給予了極低的估值。例如2008年恆大一度傳出資金鏈接近短鏈，後來與周大福、淡馬錫等機構簽訂了高息對賭協議，方才引進資金渡過難關。

融創中國2012-2017年上半年財務數據（單位：億元/%）

仍以融創中國為例，該企業2016年營業收入比2012年增長70%，凈利潤增長13%，期間每股累計分紅0.73元人民幣，相比6港幣的單價，年均分紅收益率大約是4%。

此外，該企業毛利率和凈資產收益率逐年波動下降，說它衰退實不為過。對這樣一個企業，市場給與5倍的PE應該也不算低。

但是，好戲開始啦！

高成長點燃市場情緒

繼2016年凈利同比下降25%之後，2017年融創各月銷售額均保持同比快速增長態勢，最低的4月份同比增速也達到79.5%。與此同時，毛利率開始回升，類似有色金屬漲價對股價的刺激，地產股開始了嗨皮的上漲！

未來呢？如果業績加速或者維持高增長，估值應該還有提升空間，否則走勢可參考歷史。

並不孤單的上漲

上表是幾個知名房地產企業2012年以來的利潤同比增幅情況。絕大多數時間，幾個地產之間的利潤漲幅大小保持同步。業績與下面這張新房價指數的走勢基本雷同，時間上稍微滯後。只是萬科最為穩健，融創波動最大。

2015年開始的這一波房地產上漲，比較突出的特點就是上漲快、一二三線全面暴漲（好像牛市最後一波）。在這樣的背景下，誰房子買得多，誰賺的多，管理層對企業業績的影響很難分辨出來。

目前支持房地產股價上漲的因素還有——市場集中度持續攀升。

房地產服務機構中國指數研究院發布的報告顯示，銷售規模靠前的房地產百強企業佔據的市場份額在近幾年大幅躍升，對應的市場份額從2012年時的28%上升至2016年的40.8%。過去一年，百強企業的市場份額上升了4.7個百分點，增幅遠高於2015年度的1.1%。基少還從網上找到一張表格，也能形象展示市場集中度的變化。

於是，市場認為，後期即使整個房地產市場規模不變，甚至萎縮，龍頭企業仍能依靠市場份額的提升，獲取10%-20%的年度業績增速，PE可以穩定在10-20之間。

未來真的這麼完美嗎？

最讓基少難過的不是沒有拿住當年的地產股，而是有一隻港股ETF，年初折價17%，但是卻沒有察覺到。

今年以來，它凈值上漲了91.61%，股價上漲了121.68%。它就是標智港股內地地產（代碼2839，目前停牌）。另一隻類似的ETF為力寶專選中港地產（代碼2824），今年以來凈值上漲69.82%，目前可交易。

恆大在減速

從今年上半年的合約銷售情況來看，恆大已經不是全國老大，雖然它去年才坐上了這個位置。今年前六個月，恆大實現合約銷售金額2440.9億元，略遜於碧桂園的2889.1億元。「我們當過老大了，在這之後再盯這個目標沒意義。」夏海鈞說，不過他話鋒一轉，又說起：「把別人的權益放在自己這邊是沒用的。」這話有火藥味，2017年上半年，按權益銷售額口徑統計，中國恆大在全國地產企業排名第一，達到2291.6億元，超過碧桂園。

「恆大今後不會再強調合約銷售第一，權益銷售第一，利潤第一。」夏海鈞強調，針對此次戰略調整，夏表示，中國恆大一貫的低成本和高周轉模式不會變。「房產是麵包，我們是廚師，土地就是麵粉，恆大前些年拿了最便宜的麵粉。」夏海鈞對此頗為得意。作為中國目前最大的「地主」，中國恆大現有2.76億平米的土地儲備，這些土地的原值不過4576億元，平均樓面地價1658元/平米，其中72.6%的土地位於一二線城市，27.4%的土地位於三線城市。眾所周知的是，自去年年初開始，中國房地產市場開始了新一輪的上漲周期，恆大的項目售價也隨行就市的發生了上揚。根據夏的介紹，恆大項目平均售價自去年的8800元/平米，已經漲至超過1萬元/平米。「這多出來的1200元/平米就是利潤。」夏海鈞表示。

▲中國恆大總裁夏海鈞代表恆大交了一份歷史最好的業績報告

許家印兼任母校武漢科技大學管理學教授，不少人認為這是個虛名，畢竟許教授是學冶金出身的，也未曾在公開場合談論自己的管理之道。但當你仔細研究這家公司時，會發現它確有一些獨特的管理經驗。例如，由於全國型房地產企業管理半徑很長，很多公司選擇對區域公司充分放權。但中國恆大採用緊密型集團化管理模式，集團直接把控上馬項目、規劃設計、材料供應、招投標、預決算、工程管理、質量管理、銷售、交樓等各個環節，區域公司的角色只是執行實施。這種模式當然貫徹起來很難，今年恆大集團需要同時管控開發的20層以上樓宇就超過8000棟。但這催生了恆大的標準化運營，在夏海鈞看來，還沒有哪一家地產公司在這方面可以超過恆大。它只有三條產品線，份額5%的高端系列——恆大華府，份額70%的剛需產品系列——恆大綠洲、恆大雅苑等，以及份額25%的旅遊地產系列——恆大金碧天下。這些產品分布在全國223個城市，但每一個同名的樓盤看起來幾乎一模一樣。

恆大另有一獨特管理模式，被許家印視為保持長期高速增長的法寶——目標計劃管理。「管理學上，通常目標管理和計劃管理是兩個獨立章節，恆大將兩者合一，恆大的計劃都是帶有目標性的。」許家印在今年年初的內部講話中說。

在恆大集團內部，有一個在地產界獨特的部門——管理及監察中心，最初這個部門只有10個人，但現在已近千人，而各地區公司也設有綜合計劃部，兩級部門統一形成了多級項目計劃管理體系，這個體系主要負責的是維持項目開發的高速周轉。根據恆大方面介紹，該公司對於項目計劃把控細化到每一周，確保拿地之後的半年內開盤銷售，除非遇到嚴重的不可抗力，否則開盤時間是死命令。

恆大要變的是高槓桿和高負債的發展模式。在今年以前，很少有人能說清楚恆大究竟借了多少錢，因為它有高額的永續債。根據2016年年報，歸屬於永續債持有人的凈利潤超過了歸屬於公司股東的。直到7月初，恆大宣布已在6月贖回全部永續債時，人們才了解到，這個「隱性債務」的規模為1129億元，它的消失令中國恆大的全口徑凈負債率（含永續債）急速腰斬。

不可否認的是，中國恆大目前仍是一個高槓桿企業，可能連夏海鈞自己都認為高得有些不正常，它的凈負債率為240%。夏海鈞表示，一年後要將凈負債率降到140%，兩年後降到100%，三年後降到70%，此後中國恆大將維持這樣的「正常公司」負債率水平。

實際上，恆大上半年的凈利潤原本可以更多，這家公司以非常低的價格，將萬科的股權出售給深圳地鐵，虧了70個億。當然，正如許家印所說，「做的都是愉快的事情」。眾所周知，恆大地產集團正在推進借殼深深房的計劃，集團總部也已經搬遷至深圳。夏海鈞透露，評估機構正在對恆大地產的土地資產進行重估，資產重估後的價格將決定恆大地產上市時的估值。相關工作推進得非常順利，該公司將在不久後迎來第三輪的戰略投資者，這輪融資的規模在300億~500億元間。待此次融資完成後，恆大地產將正式向證監會遞表。

當然有很多人想參與到中國最大地主的生意中，恆大地產擁有主動選擇權。它的股東名單群星閃耀，包括中信、中融、華信、深業集團、山東高速、深圳廣田等，均是實力央企、國企、大型金融機構及戰略合作夥伴。

值得注意的是，A股借殼上市的是恆大地產集團，而中國恆大已經擁有了地產、金融、旅遊和健康四大板塊。近幾年，中國恆大一直在進行多元化的嘗試，它陸續「死磕」過快消和金融，但快消業務最終被剝離，金融業務則受到政策變化的影響。現在，符合擴大內需、消費升級方向的旅遊是恆大的重點方向。

2016年，前瞻產業研究院發布的《中國主題公園行業發展模式與投資戰略規劃分析報告》指出，國內70%的主題公園處於虧損狀態，20%持平，只有10%實現盈利，約有1500億元資金套牢在主題公園投資之中。這種局面在萬達與融創的交易中，也能看出端倪。根據最初的交易結構，萬達計劃按註冊資本金定價來出售萬達城項目，以至於項目可售面積的均價只有一千多元/平米，如此估值方式難免讓人覺得，那些需要長期持有的主題樂園是個「大坑」。

但恆大也在推進主題樂園計劃，即恆大童世界，並且一下子就是15家。一季度，恆大旅遊集團考察了全球28個主題樂園，最終選定了33個遊戲項目，該規模將是迪士尼的1.5倍。

恆大童世界會是全球唯一的全室內主題樂園，這顯得很魔幻，恆大可能需要蓋一個非常大的穹頂，人們穿過入口，大概會像愛麗絲掉進了兔子洞。但這些主題樂園將消耗巨額的投資，沒有頂的上海迪士尼投資額是55億美金。中國恆大沒有對外披露主題樂園項目的商業測算，不過許家印顯然非常看重童世界，今年1月，他親自參加了項目方案研討會。也許，這個掌握了近1.5萬億資產的人，只是想製造一些快樂。

作者：似曾相識81、王芳潔