中國地方債務風險是否過高

中國地方債務風險是否過高

　　中國政府的總負債相對其他發達國家而言，仍然保持在較低的水平。根據國際貨幣基金（IMF）4月份的報告，截至2012年末，中國政府負債佔GDP比重只有22.8%。這明顯低於發達國家的110.2%，其中包括美國的106.5%，歐元區的92.9%和日本的237.9%，也低於亞洲的32.2%。

　　值得注意的是，IMF的數據中，2010年雖然包含中國國家審計署公布總額為10.7萬億元人民幣的地方政府債務，但由於缺乏2011年和2012年的數據，這兩年的數據均不包括新增債務。因此，實際債務規模可能更大。事實上，市場對中國地方政府的債務償還能力也存在質疑，擔心短期內地方政府融資平台在償還債務方面出現問題，城投債也可能出現違約。

來源：CEIC，澳新銀行

　　 與許多OECD成員不同，中國的中央和地方政府仍然持有大量的有形資產，所以評估中國債務風險時，除了從債務方面看之外，也必須從這些有形資產的角度進行分析。本文根據國家統計局《中國資產負債表編製方法》（2007年）和中國社會科學院的李楊等人（2012年）的分析框架，對中國的主權資產負債表進行簡單的估算和更新。我們把資產和負債分為三個部分：政府（中央和地方）、國有金融企業和國有非金融企業。本文主要目的是為原來的估算提供一個按中央政府和地方政府劃分的初步估算。

　　資產

　　國有企業經營性資產：中央和地方政府持有的非金融企業國有資產，包括國有企業持有的金融資產。由於中國財政部的數據缺少了2010-2012年的數據，我們採用了最接近的財政部公布的2013年2月份國有資產總額。

　　金融企業國有資產指政府所持的金融機構權益。由於部分金融機構國有權益由國有企業持有，我們只估算歸屬財政部（經中央匯金公司）和地方政府的資產。加上政策性銀行金融債，金融企業國有資產大約為10.4萬億元。。

　　國有非經營性資產：回想起在去年下半年中國政府突然加快了投資項目的審批，這也帶來了中國經濟在第四季度出現了明顯的回升。中國經濟在今年出現了再度下滑，同時7.5%的增長目標也面臨下行風險，市場也開始關注中國的財政政策是否將重複去年的步驟。

　　土地資源：指中央和地方政府所持土地和經濟資源（森林、礦產等）。由於對這類資產的估值存在一定的困難，我們假設此類資產總值為50萬億元，略高於社科院的估值。

　　國外資產：包括中國所持有的外匯儲備。2012年末，中國外匯儲備總額為3.3億美元，約合人民幣20.6萬億元。

　　全國社會保障基金國有資產：指由中央財政撥入全國社會保障基金的資產，也包括地方政府委託管理的資產。全國社會保障基金在2012年底達1.1萬億元。

　　政府在央行的存款：包括中央和地方政府存放於人民銀行的財政資金，其2012年末的餘額為2.1萬億元。

　　負債

　　中央政府負債：包括內債和外債。外債主要由中央政府和國有企業持有。2012年內債餘額為7.7萬億元，外債餘額為4.6萬億元。

　　地方政府債務：指地方政府融資平台和地方政府部門和機構負債。根據銀監會數據，2013年第一季度末地方政府融資平台貸款餘額為9.6萬億，因此我們估算2012年整體地方政府債務約為15萬億元左右。

　　准政府債務：指政策性銀行和行政機構發行的債券及由政府擔保的債券（如鐵路債券）。我們估計這類債券為7.9萬億元。

　　國有企業負債：一般當國有企業債務不能償還債務的時候，政府會承擔最後支付人的角色。由於缺乏2012年的數據，我們採用國有企業2013年2月的負債餘額51.9萬億元。

　　隱性養老金債務：指養老保險制度舊體制遺留下來的隱性債務負擔，總額約3.5萬億元。

　　金融不良資產形成的或有負債：包括商業銀行不良資產及處理不良資產後形成的或有負債，例如央行於2007年發行央票剝離銀行不良資產所形成的或有負債。我們相信這一類負債於近年基本持平，因此我們採用社科院的估算值4.2萬億元。

來源: CEIC, 彭博, 財政部, 匯金公司, 澳新銀行

　　如上表顯示，我們估算中國政府總資產約為178萬億元，相當於2012年GDP的342%，而負債則有92萬億元，相當於GDP的178%。這表示中國政府擁有86萬億元的凈資產，相當於GDP的164%。

　　即使以較為狹義的角度來看，剔除難以估價的土地和資源類資產，中國政府資產總額也達到128萬億元，表示政府凈資產為36萬億元，佔GDP比重為68%。

　　 雖然市場焦點集中於地方政府債務上，以上的估算顯示地方政府擁有的金融和非金融資產達到36萬億元，遠高於地方政府負債。

　　 除此之外，政府資產也持續增長。根據財政部最新數據，7月份非金融業國有經營性企業資產達到了86.3萬億元，其中地方國有企業資產為40萬億元。雖然2009年起，地方政府負債大幅上升，但資產規模也以平均每年12%的速度增長。

　　地方政府負債水平不足憂慮，但其債務融資途徑卻是一個問題

　　根據以上的分析，中國中央和地方政府負債率其實不高，但為何市場仍然擔心地方政府融資平台的債務風險？我們認為，市場對地方政府償付風險可能被誇大了。實際上，中國中央和地方各級政府仍然持有大量的資產。

　　我們認為，地方政府債務的風險不在於償付能力，而是流動性。中國的《中華人民共和國預演算法》規定地方政府不得出現財政赤字，也不得發行債券。由於城鎮化所帶來的龐大融資需求，地方政府只能選擇從銀行貸款。但由於銀行貸款期限一般較短，而這些投資到產生收益所需的時間則較長，形成了期限錯配。

　　 近年，地方政府也作出了金融創新，產生了地方政府融資平台。由於這些融資平台並非政府機構，而是企業，所以其具備發行債券（城投債）的資格。我們認為，城投債的崛起，主要原因是地方政府不能自行發債。地方政府融資平台以企業的形式發債，而這些債券也變成地方政府的表外負債。

　　 與美國的市政債券不同，中國的地方政府並不承擔城投債的法律責任。然而，市場可能因為地方政府和融資平台的密切關係而誤認為地方政府必須承擔其還本付息的責任。如果地方政府財政狀況緊張，並允許融資平台違約，這將造成投資者的嚴重損失，對中國的資本市場發展將產生深遠的負面影響。

　　允許地方政府自行發債可以降低流動性風險

　　 因此，我們認為避免風險放大的一種解決方法是允許地方政府自行發債，以降低城投債所帶來的風險。允許地方政府發債將迫使地方政府把資產負債表外的負債帶到表內。此外，市政債券市場的發展也會為中國帶來更加透明和以規則為基礎的財政政策框架。為了防止地方政府過度發債，地方政府也必須遵守嚴謹的財政規則，如債務上限和平衡預算的規則。同時，由於這些債券將受評級機構評級，中國地方政府將必須提供更加透明的財務狀況。這將允許納稅人通過當地人民代表大會對地方政府做出監控，從而提高當地政府在基礎設施投資效率和回報。

　　 令人欣慰的是，中國財政部於2011年推出試點，至今允許6個中國地方政府發行債券，而這些地方政府於2012年也發行了更多的債券。我們相信，這項試點計劃是中國的市政債券市場發展的重要一步。

　　允許私有化也有助降低負債水平

　　 我們相信，允許私有化也是降低地方政府債務的另外一個方法，中國也正朝著這個方向轉型。許多地方政府持有的城市商業銀行已經準備上市或準備開放私營部門參與。另外，我們也認為中國也可以開放銀行業信貸資產證券化，並鼓勵某些國有資產（比如地方融資平台）的私有化。

　　（劉利剛，周浩,林慕爾）