【21世紀報】「滬港通」投資者報告(14.9.27)

06-03

本文撰寫：羅諾張金高等

數據統籌：綠靴資本團隊

滬港通規則在經過一系列測試之後正式出爐。

9月26日收市後，上海證券交易所對外披露《上海證券交易所滬港通試點辦法》和《上海證券交易所港股通投資者適當性管理指引》。並稱，自發布之日起施行。

早在8月初，滬港通開通的有關時間表悄然確定之時，綠靴資本便歷時近一月對來自於內地和海外的意向投資人和機構投資者進行了一系列問券調研工作，最終形成了這一份《綠靴資本：「滬港通」投資者報告》。

其中，針對滬港兩市投資人對於對方市場的了解程度，以及目前機構對於市場關注度較高問題的制度安排等，進行了著重的點評。並通過調研機構關注的問題，針對內地和香港證券市場託管體系不同、衍生品市場環境不同、融券賣空機制不同，以及結算機制不同，以及是否會對匯率產生問題等，進行了一系列的解讀。

第一部分：內地投資人調查實錄

日前，綠靴資本通過走訪、電聯，及與部分券商營業部進行合作，針對內地投資人參與滬港通的一系列問題進行了調研。

1.投資人參與港股通交易意願

點評：投資者表示在滬港通開通之後，內地投資人有意願參與港股通交易。

2.投資者對港股市場交易機制熟悉程度

點評：調查樣本多數集中在部分了解和了解較少兩個維度。部分投資人已經具有通過其它渠道參與港股交易的經驗，完全不了解港股機制的佔比最小。

3.內地投資人眼中港股市場最具吸引力的優勢

點評：內地投資人更熱衷於港股市場T+0迴轉制度和無漲跌幅限制等特點。這也是內地投資人對於港股市場最直觀的印象，在港股與滬市的區別上，還需要增加一系列的投資知識普及。

4.內地投資人參與港股通動機

點評：內地投資人的投資將會延續一定的A股投資經驗，內地投資人在與港股投資人同台競爭中，將會出現一些市場化的磨合現象。

5.參與港股投資還將關注什麼產品

點評：內地投資人對於海外市場的衍生品交易興趣比較濃厚，另外，港股市場的基金品種也是部分投資人首選的目標。一方面反映出一些A股投資經驗將延續到港股，另一方面，也反映出投資人對於新類型投資標的有參與意願。

6.對於港股市場最大的風險擔憂

點評：部分內地投資人對於是否會適應A股的交易機制仍然有一定的擔心，對於稅收問題的擔憂較小。這一調研數據與境外投資人關心的截然相反。

制度安排分析：

滬股通對融資融券進行了放開，並在額度限制方面，《試點辦法》提出了更加細化的安排。此外，滬港通的總額度餘額計算公式亦有調整。並對滬股通、港股通可能發生的交易異常情況的處置措施、市場公告等事項作出了細化明確。

為防止風險的跨境傳遞，保障滬港通平穩安全運行，《試點辦法》完善了關於交易異常情況處理的有關規定。

第二部分：境外投資人調查實錄

日前，綠靴資本通過內地券商香港子公司、內地基金公司香港子公司，以及海外知名券商類機構，對海外投資人借道滬港通參與A股市場進行了調研。

1.海外投資人參與A股意願

點評：大部分調查樣本會選擇觀望一段時間後參與，也有部分暫未考慮參與A股市場投資。約佔四分之一投資人表示會迅速參與。

2.投資A股以及選擇具體個股的目的和動機

點評：看好內地整體經濟發展預期，策略配置A股市場的，與通過個股分析進行選股的占這一論題主要部分；此外有部分投資人看重AH股的價差因素。也有部分投資人在港股市場有投資A股ETF經驗，轉移至A股標的可降低成本。

3.投資者對參與滬港通運作機制關注點

點評：港股投資人在進入A股之後，最關心的仍然是交易機制因素，此外則是稅收政策，10%的資本利得稅是否徵收更是關注焦點。反而對於匯兌風險考慮較小。根據上交所27日的計劃測試內容來看，稅收費用的內容尚是首次出現，但資本利得稅、紅利稅都不在計劃內，且測試徵收的稅項內容只有雙邊0.1%的印花稅。

4.針對市場風險的主要擔心因素

點評：A股上市公司治理結構和內地投資人的炒作風氣，為海外投資人最為關心的問題。對於宏觀經濟的擔心只佔少部分。此外，對於一些改革政策的落實進程帶來的市場影響擔憂甚微。

5.希望借道滬港通參與內地其它標的類型

點評：海外普通投資人對於A股的指數化產品相對熟悉，近年來內地市場非標準化投資高收益的印象也傳遞到了香港市場。此外，部分投資人希望銀行間市場的債券標的能否放開。

制度安排分析：

《試行辦法》對分紅派息、配股等海外投資者關心的問題，進行了政策面體現。不過對投資人關注的稅收問題等，並未進行規定，仍需政策面進一步設計。在衍生品使用上，雙方市場要求設計衍生品的話，可能仍需接受批准。目前，上交所可以在對個案的監管調查中，通過聯交所或其證券交易服務公司要求香港券商提供其背後的投資者信息。

第三部分：「滬港通」機構問答錄

根據綠靴資本針對海外知名券商人士、國內券商香港子公司人士，以及內地和香港資產管理類機構的調研，目前這一類機構主要關心的問題，主要是內地和香港證券市場託管體系不同、衍生品市場環境不同、融券賣空機制不同，以及結算機制不同，以及是否會對匯率產生問題等。

9月26日上交所發布的《上海證券交易所滬港通試點辦法》和《上海證券交易所港股通投資者適當性管理指引》，對相關問題也進行了說明，本報告將以「制度安排」進行呈現。

1.滬股通T+1結算與港股T+2結算

機構關注度：

據綠靴資本調研，關於這一問題的影響機構分為兩派，部分認為，滬股通T+1結算與港股T+2結算影響較大，也有部分認為，香港實施具備承擔交割義務功能的第三者結算制度，影響有限。

·部分投資者擔心的可能暴露投資意圖。

·滬股通通過實行前端檢查，已大大降低了結算風險。

點評：海外某知名投行回應綠靴資本記者，滬股通實行非DVP的T+1結算制度，從而使得券商需承擔一天的信用風險。儘管香港實行T+2結算制度，但在實際操作當中，如果是買股票，通常在T+0當日，券商已經和客戶完成款項交收。

制度安排：

上交所、聯交所、中國結算、香港結算分別制定的交易、結算規則，對滬港通業務的交易、結算各環節作出詳細規定，作為業務具體開展的規則依據。

2.內地和香港證券市場託管體系不同

機構關注度：

香港市場的賬戶體系採取名義持有人制度，香港結算並不掌握投資者賬戶信息。

·國內實施第三方存管制度，券商不得挪動投資者現金賬戶中的資金。

·香港實施二級賬戶體系，在不妨礙投資人正常股票交易的條件下，券商可挪動投資人孖展賬戶內的資金。

點評：券商可以把多個投資者的指令打包進行交易，並將成交最終結果在多個投資者之間進行分配，從而保證投資者之間的公平性。但是，香港市場的賬戶體系採取名義持有人制度，香港結算並不掌握投資者賬戶信息。這也導致，香港市場的客戶身份識別規則不適用於滬股通業務。

制度安排：

上交所根據監管需要，可以要求聯交所證券交易服務公司提供其交易申報涉及的投資者信息；通過聯交所證券交易服務公司進行的滬股通交易，證券交易公開信息中公布的名稱為「滬股通專用」等。

3.衍生品市場環境不同

機構關注度：

QFII目前從事的針對A股的衍生品已經包括ETF、P-Notes、Swaps、A50期貨，機構投資人，衍生品市場會不會形成場外衍生品市場定價中心，對現貨市場的定價是否會產生影響？

·A股衍生品市場並不發達。

·機構提供的數據顯示，香港、新加坡等地的基於A股的ETF市場已達200億美金。

·根據歷史經驗，P-Notes曾在印度市場引起股市的震蕩。

點評：衍生品市場可以促進A股市場參與主體的成熟，豐富投資標的，改變股市投資者結構。但是同時，是否會對A股市場的定價模式造成一定影響，目前仍然是部分內地金融機構關注的問題。不過，針對衍生品的主動權仍然在內地監管機關手中。

制度安排：

雙方市場要求設計衍生品的話，可能仍然需要接受批准。

4.香港市場的「類融資融券」業務與內地不同

機構關注度：

香港市場的融券賣空採用分散授信的模式，不安排專門從事融券的機構對融券進行控制，而是由市場之中的證券公司和金融機構，通過借貸、回購等多種形式的市場工具完成。

內地關於融資融券的現有規定僅適用於境內證券公司對其客戶的融資融券業務，無法直接適用於香港投資者在香港市場開展的上述業務。

·香港市場的客戶融券由證券商代辦。

·賣空者需要在賣空前「定位」證券。

·T+3日的補購（buy-in）。

點評：香港市場開展的滬股通股票保證金交易、股票借貸和擔保賣空行為，有可能會對A股市場造成波動。因此制度安排中考慮了這一因素進行設計。

制度安排：

《試點辦法》中上交所與聯交所協商明確了一系列監管要求，將在交易通協議中約定並在聯交所規則中予以體現。此外，對保證金交易和擔保賣空的標的、擔保賣空的提價規則和比例限制、暫停保證金交易和擔保賣空等事項也有具體說明。（編輯卜堅李新江）試點辦法落地攻略先行揭秘外資掘金滬港通維度 21綠靴資本記者羅諾北京報道

滬港通的腳步已經隨著國慶長假的到來而愈發臨近。

9月26日，《上海證券交易所滬港通試點辦法》和《上海證券交易所港股通投資者適當性管理指引》也趕在了9月的這最後一個周末之前落地。

「"滬港通』不應該單純視為證監會引入增量資金的一種新手段。」8月末，申銀萬國在其一份深度研究報告的開頭最醒目處便如此寫道，「更是有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度的手段。」

對於A股多數投資者而言，對於50萬資金開戶的門檻可能依然望塵莫及，但暫時缺失對港股投資的通道的他們卻依然可以享受在滬港通開放後，海外資本的流入對A股市場部分行業和個股的追捧之下所帶來的投資溢價。

或正因為如此，海外投資者來A股買什麼的，他們著眼於中國的長期看法主要關注點又在哪裡？而有關資金最為擔憂的投資預期又在哪裡呢？這些問題在某種層面上更值得A股的廣大投資者所關注。

海外資金滬港通掘金維度

「在資本項目管制下，港股成為海外投資者間接分享中國經濟增長的替代途徑。滬港通將開啟兩地互通時代，全球資金有了直接投資A股的便利途徑。」日前，在興業證券發布的最新研究報告中，其從大中華股票的全球一體化配置角度出發，以海外主動型中國基金的資產組合分析為線索，結合A股與離岸市場的互補性，其認為「大中華股票的全球一體化配置」適合海外投資者的A股投資機會。

「以滬港通為起點，未來A股和港股作為"中國故事』的代表，將不再割裂，而成為全球資金投資中國的"一體化配置』。從海外主動型中國基金的重倉股來看，A股在汽車、保險、乳製品、建築等行業龍頭有望受益於投資組合換倉升級效應。」興業證券將這一投資組合的換倉升級列為了海外資金投資A股的第一掘金維度。

而分享中國轉型，並從中捕捉成長機會則被興業證券視為維度之二。

「滬港通啟動後，全球投資者能夠更有效率地在A股中捕捉中國的成長機會。選股可圍繞著行業增速快、行業空間大且受益於」新常態「下經濟結構轉型的產業來布局，尤其是一些富於中國特色且離岸市場稀缺性的標的。」興業證券在上述報告中認為A股的醫藥、環保、新能源、電子、消費服務（傳媒、旅遊）行業龍頭對於海外資金而言也同樣具有配置價值。

而作為近年來A股市場的重點之一的「改革紅利，重估國企藍籌」的話題，則更是海外投資者將重點的關注。

興業證券認為，資本市場開放，以滬港通為契機，海外投資者從全球配置的角度進行定價，將改變當前A股市場對於國企藍籌股的偏低估值，公用事業、日常消費、金融、交運等行業的龍頭有望迎來估值修復的機會，而另一方面，體制改革，特別是受益於國企改革的軍工、高鐵、電力設備、金屬新材料等。

而申銀萬國則認為在這一「有望給A股帶來明顯增量資金」的滬港通政策之下，這些湧入的海外資金將重點依照「AH股價差」、「投資偏好」、「獨特性板塊」等幾方邏輯思路進行對A股的投資選股。

「可以做多A股相對H股高折價的個股，通過融券賣空A股相對H股高溢價的品種。」上海一家私募投資負責人士向綠靴資本記者坦言，對於滬港通開通初期而言，AH股之間的溢價差將或許是先頭資本最直接的投資方式，「按照這樣的思路，A股投資者可以適當關注那些相對於H股產生還有折價空間的A股股票。」

但值得注意的是，自從滬港通計劃於4月中旬起開始宣布啟動以來，AH股溢價的空間就已經隨著滬港通時限的不斷推進而收窄。

據高華證券的最新研究報告顯示，對於滬港兩地上市股票的A股溢價均值已從4月中旬的48%收窄至目前的30%。

據記者粗略統計，A+H股兩地同時上市的股票中，對於A股而言，折價率較高的為海螺水泥（600585.SH）、萬科A（000002.SZ）、鞍鋼股份（000898.SZ）等，其相對於其H股的股價折價率皆還存有20%的空間。而溢價最高的則為浙江世寶（0002703.SZ），其A股相對於H股溢價竟超過200%。

研究目前市場中QFII的投資偏好習慣，也能對摸清即將通過滬港通進場經常海外資金對於板塊和個股機會的投資方向起到重要的作用。

「海外QFII的配置具有明顯的偏好性，他們更傾向於配置中國的銀行、家電、汽車等耐用消費品行業，我們建議關注QFII的重倉股中的滬股通標的。」申銀萬國在上述深度研究報告中稱。

此外，申萬認為A股中比較多的軍工、白酒和中藥股可能因為其獨特性將成為投資者感興趣的對象。

「在滬港通業務剛開通的時候，很可能會出現海外資金搶籌的局面。」上述私募投資負責人士認為，這可能帶來一些交易性機會，而作為由標的成分股組成的180ETF和380ETF可能迎來短期投資機會。

房地產成隱憂

據綠靴資本記者通過數家對海外資金機構的摸底後獲悉，實際上在排除滬港通的短期交易性機會之後，海外投資者更著眼於對A股市場的中長期投資，其對於2015-2016年兩年的中國經濟增長目標以及上市企業的盈利情況更多於對短期內有關板塊的交易性機會的關注。

而其中，有關中國房地產市場的情況，則是目前海外資金對於影響中國國內經濟增速最為擔憂的一環。

截至2014年8月28日，115家上市房企曬出了中期「成績單」，隨著國內房企的財務狀況的逐步公開，房企的「窘境」也躍然紙上。

雖然上半年房企營收總體依然呈上升趨勢，但凈利潤不升反降，行業呈現增收不增利的局面。更讓人擔憂的，是上市房企的真實負債率水平的全面高企，已經接近峰值。

而2014年以來，「錢荒」的中國開發商在海外貸款市場的舉債規模創下近十年新高，為2005年最高水平。

房地產商集體對國內房地產市場保持悲觀態度，樓市下行風險正在一步步被「坐實」。

顯然，據有關數據顯示，房地產投資在國內整個固定資產投資中佔據了25%的比重。

「如果它繼續快速下滑，可能會把整個投資增速拖下來，並導致經濟增速快速下滑。這可能是短期內國內經濟發展所面臨的主要風險。」上海博道投資高級合伙人、首席經濟學家孫明春指出。