劉士余的選項

一位沉寂許久的學者，對證監會主席的突然發難，竟然引發了一場關於監管和制度的大討論甚至是對壘。在股市面對跌勢之時，已經上任480天的證監會主席劉士余或許迎來最艱難的時候。

「中國股市『一熊獨霸』的三大亂源為監管機構不務正業、基本制度完全缺失、上市公司財務造假。飽受磨難的投資者已經經不起折騰，不在沉默中爆發，就只能在沉默中死亡！」繼怒懟四大報發文支持IPO常態化過後，經濟學家韓志國再度將矛頭指向中國證券監管的最高部門——證監會，而這已經數不清是韓志國第幾次發表對中國股市的意見。

一位沉寂許久的學者，對證監會主席的突然發難，竟然引發了一場關於監管和制度的大討論甚至是對壘。在股市面對跌勢之時，已經上任480天的證監會主席劉士余或許迎來最艱難的時候。

此時，距離2015年6月開始的數輪股市大跌，恰好兩周年，在近500個交易日里，上證綜指跌去約四成，千餘只股票價格腰斬，幾近失去信心的投資者滿是不理性的發泄。

480多天前，以救火隊長的身份坐上火山口的劉士余，如何面對他任上燒起來的這場輿論之火；關於IPO的爭論似乎把一切又拉回原點，改革和妥協，向左還是向右；一個聲音驚起一池春水，中國股市又迎來怎樣的機會？

肘腋之患：IPO？

似乎無論誰坐在證監會主席那個位置，終逃不過「股指」這一達摩克利斯之劍。

近兩個月內，上證綜指自4月初的3200多點，一路下行，並在6月2日下探至3016點，隨後一直在3100點上下徘徊，伴隨著大盤的震蕩，逾1200隻股票價格較兩年前大跌初期時出現腰斬，甚至創出新低。

這時候，IPO（首次公開發行）又一次成為了眾矢之的，這一作為股市融資功能重要體現的行為，每每被市場當作股指下跌時亟需解決的「肘腋之患」。

上任初期，劉士余在新聞發布會表示「註冊制必須搞，但不能獨立完成」，而他上任4個月後，IPO發行速度逐漸加快。Wind數據顯示，在劉士余初任證監會主席的2月，僅有7家公司上市，3月後，單月上市新股數量開始增加至十幾家。而到了2016年8月，當月新股數量增長至30家。進入2017年後，新股發行速度再度提速，僅在2017年1月，就有54家公司登陸資本市場。

也因此，致力於解決IPO堰塞湖的劉士余成了發泄不滿的焦點。

今年5月下旬，韓志國在微博上發布系列觀點，指出當前的IPO政策將帶來巨大的隱患，隨後，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求、華東師範大學企業與經濟發展研究所所長李志林、安信證券首席經濟學家高善文、中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長劉勝軍、財經專欄作家葉檀等市場知名人士也發布觀點加入IPO是否發行過快的討論。

韓志國，這個在過去很多年中始終沉寂的經濟學者，目前為北京邦和財富研究所所長。在今年4月，韓志國突然活躍起來，並因在微博直接對懟證監會主席而迅速躥紅於網路。這位被封為投資者代言人的學者，上一次為人所知是在股市賭場論的爭議中，他與厲以寧、肖灼基、董輔礽、吳曉求組成五人小組，與吳敬璉的「股市賭場論」展開爭論；而在之後股權分置改革，他也是參與討論的成員之一。或許有些股民仍然記得，2009年的年度投資策略會上，他曾預言股指將可能指向萬點。

若干年後的今天，這位經濟學家點爆了一場關於監管和制度的空前大討論。一番發難過後，他甚至表示曾與證監會主席劉士余共進午餐，並達成停止打壓板塊和新股、減少新股發行數量以及限制大小非減持的三點共識。

而就在韓志國表示與劉士余共進午餐後的5月27日，證監會發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》；6月2日，證監會IPO批文減少至4家，一改以往10餘家以上的發行速度。

這是中國股市27年歷史中，第十次將矛頭指向IPO，而靠IPO暫停救市更是由來已久。

第一次IPO暫停發生在第一任證監會主席劉鴻儒在任期間。1994年，年輕的中國股市經歷了第一次探底大洗禮，7月28日，上證指數暴跌8.43%並跌至329點低點。連續長時間下跌再經歷暴跌過後，巨大的殺傷力使得股民倉惶而逃。7月30日，監管層推出包括暫停新股發行與上市、嚴控上市公司配股規模以及擴大入市資金範圍三大救市政策。

先河一開，暫停IPO成了「救市良方」。而最近的一次IPO暫停，發生在上任證監會主席肖鋼在任時的股指大跌過後。2015年6月15日至7月8日的17個交易日，上證綜指下跌32%。大量獲利盤迴吐，各類槓桿資金加速離場，公募基金遭遇巨額贖回，期現貨市場交互下跌，市場頻現千股跌停、千股停牌，流動性幾近枯竭。7月4日，證監會暫緩IPO發行，開始正式救市。

暫停IPO呼聲再起，市場是否真的到了救市的時刻，劉士余又將作出怎樣的選擇？

各種聲音交織下，新股發行速度開始發生改變。Wind數據顯示，2017年3月，共有48隻新股登陸資本市場，而到了4月和5月，這一數字減為38家，爭議逐漸白熱化後，6月以來僅14家新股完成上市。

在韓志國看來，自劉士余上任以來，證監會已核發455隻新股，一級市場籌資金3000億元，表面上是在清除新股排隊「堰塞湖」，但實際上是把其轉移至場內，三年內這批新股將產生10萬億解禁股。

支持這個理由的不乏其人，李志林曾發文稱要給劉士余上6節課，並明確表明新股加速擴容，是股市下跌的直接導因。吳曉求則表示不應該把資本市場發展的重點放在IPO上。

反對者亦不在少數，在齊魯資管首席經濟學家李迅雷看來，「阻擊市場擴容，勝利者沒有因此而改變命運」，葉檀更是斥責暫停新股發行猶如股市鴉片，既沒有改變A股休克的難題，也沒有改變市場生態。「IPO本身不決定股市的漲跌，但是市場一跌下來，IPO的作用就被放大。」長期關注市場的財經評論家水皮表示，此輪股市下跌，更多的是因為資金面收緊的問題，市場需要更加理性的聲音。

而劉勝軍的邏輯則是，目前A股估值依然很高，有泡沫存在就不應該去救市。「雖然說大盤從5000多點跌到了3000多點，但泡沫還沒有去掉，主要體現在目前市盈率的中位數還是在70倍以上，甚至有千餘家股票的估值超過百倍。中國的股民一直以來更看重股價的漲和跌，這種情況下就容易產生爭論，關鍵看目的是為了讓股價在短期內漲一漲還是實現資本市場長治久安的發展。」

但韓志國堅持，劉士余的做法沒有考慮到中國股市的特殊性，如果跌勢持續，很可能出現新的股災，兩融、大股東質押一旦跌到平倉線，就可能引發連鎖反應。

劉士余和證監會從未公開回應過有關韓志國的午餐，但是從上任之初的2016年初到現在，劉士余可能正迎來掌舵證監會以來最艱難的時刻。

460天前，在首次露面的新聞發布會上，面對記者的提問，言談幽默的劉士余曾作出這樣的回答：「註冊制是中國資本市場長期健康發展的重大任務」，明確回應，「必須搞，但是怎麼搞需要進一步研究。」但在此後，劉士余再未公開談論註冊制的問題，可以看得見的變化是，新股發行速度開始加快了。

在一位市場人士看來，這屆證監會對IPO看得比過去都重，改革步子有點大。但就數據來看，無論IPO每周批幾家，其吸收的資金與大小非減持和定增股解禁相比都是有限的，最關鍵是一年以後大小非減持，包括一年以後的增發。以2017年數據為例，2017年新股IPO發行，累計募集資金1175億元，定向增發募集資金6228.35億元，限售股解禁市值16725.78億元。

「所以證監會採取的措施是多管齊下，IPO根據市場情緒作出調整，但是沒有停的可能性。」上述人士表示。

而上文提到的多管齊下的措施，也正是劉士余上任以來打出的三張王牌，有人稱他為三張藥方：旨在打擊炒殼、忽悠式重組、概念炒作、操縱股價的再融資新規，劍指大宗交易「過橋減持」、股東巨額減持、清倉式減持、變臉減持等各種亂象的減持新規，以及自去年下半年開始被稱為做而不說推進註冊制的新股加速發行。

在今年年初的2017年全國證券期貨監管工作會議上，劉士余發表講話並提出2017年的監管工作重點在「六穩」、「六進」中推進。而這，恰與中央經濟工作會議穩中求進的要求相契合。

無論「穩」中的堅持市場化、法治化、國際化的改革方向不偏離，維護資本市場穩定預期，還是「進」中提升服務實體經濟能力，都是一道難題。一邊是股市不宜大幅波動的壓力，一邊是場內外企業的融資需求，二者雖不對立，卻也有著千絲萬縷的關係。

在進化投資管理公司總經理呂晗看來，就監管上來看，以劉士余為代表的這屆監管較以前發生了很大變化，甚至可以說是把以前的形式監管變為實際監管，以前的監管比較松，但現在來看監管更加實質化。

以併購重組反饋意見書為例，提的很多問題和意見都非常尖銳而中肯，而且直面矛盾，直接插到箱底，以前的反饋多少缺乏些尋根問底的勇氣。「雖然手段比較強硬，做起來可能讓大家受傷，但是的確是在做投資者保護的工作，在推進一些有利於市場長期發展的政策和制度。」

那麼，焦點人物韓志國是如何引燃了這個輿論漩渦？

一位投行人士對經濟觀察報記者表示，幾個政策連續出台後，業務越來越不好做，上市公司的融資積極性也受到影響。以併購重組業務來說，受審核嚴、定價高，匹配項目少等原因影響，成功率很低，特別近期的減持新規更是延長了資金退出時間，定增業務也受到影響。一位私募大佬也表示，併購重組過去太松太亂，但不該一棍子打死一群人。

在劉勝軍看來，除了股市下跌形成一定壓力外，與劉士余個人亦有關係。「剛上任的時候，大家對新官都有一些期待，隨後股市下跌形成一定壓力，另外也與劉士余個別言論不嚴謹有關，比如「妖精」、「資本大鱷」等，證券市場跟其他市場不大一樣，他是一個對信息十分敏感的市場，監管層不能像講段子一樣去發表評論。」

的確，上任480餘天以來，劉士余留下了不少經典「名言」：

痛批「野蠻收購」，希望資產管理人不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精；強調從嚴監管，表明「資本市場不允許大鱷呼風喚雨，對散戶扒皮吸血，要有計劃地把一批資本大鱷逮回來」……

在呂晗看來，中國的官員比較格式化一點，所以說了一些展現個性的話大家覺得接受不了，或者很突兀，但是態度很明確，因為很多東西查下來都和劉主席說的相差不遠。

而一位接近劉士余的人士則對其這樣評價：「劉士余說話比較形象，也比較敢說話，有點不按規矩出牌，對市場的情況也會進行多種方式了解，大家想什麼他也了解得很清楚，所以才會請韓志國吃飯。」

接觸過劉士余的媒體人士也表示，劉士余非常看重輿論。「他跟很多學者都有聯繫，當市場發生變化，都會與專家學者，包括跟一些新聞單位的老總進行電話溝通，了解市場情況，聽取大家意見。」

在今年年初的國新辦新聞發布會上，劉士余就曾表示IPO「堰塞湖」的數量效應並不可怕，證監會有信心解決所謂的「堰塞湖」問題。對於股市下跌叫停IPO的做法，劉士余認為長遠看效果並不好。

同時，他還表示，可能會「因為某件事兒掉幾根羽毛」，不過把市場秩序維護好，掉下去的那幾根「羽毛」還會長出來的。

有人說，證券市場步履蹣跚，註冊制改革一再延宕，究其根本，是因為證監會不能忽視來自股指的壓力。

正如劉士余此刻所面對的爭議，對於中國證監會主席來說，並不令人意外。在中國27年的股市中，證監會主席從來都是一個爭議的焦點。但也在這樣的爭議中，資本市場的癥結與方向不斷被梳理演進。從2001年的股市賭場論多年爭論未果，到2005年股權分置改革的大討論，進而推動推動資本市場的機制轉換進入黃金期，再到2015年股市大跌使得制度問題被放大，註冊制推動懸而未決。

再度遇到暫停IPO拷問，但已然不再是原點。2015年12月9日召開的國務院常務會議通過了《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定（草案）》。草案明確，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行註冊制度。儘管關於註冊制討論的聲音漸少，但不容忽視的是，距離全國人大授權的兩年時間，大概只剩下半年。

有樂觀者說，原本對這屆監管層沒有太多期待，甚至一度覺得劉士余是保守型的過渡官員，但當其推出了系列強有力的政策，劉士余所承擔的責任和改革的勇氣是出人意料的。也有悲觀者說，即使劉士余想做出一些改變，但面臨當前市場環境以及太多利益集團以及不理性聲音，邁步依然很難。

一位券商高級管理人員對經濟觀察報稱，劉士余曾在監管會議上表示不應把註冊制神秘化、理想化，要一點一點去做。註冊制跟核准制也沒有完全對立，市場有個穩定的好的預期，加大審查力度，讓更多質量好的公司上市，也是在推進註冊制。面對企業的融資需求，劉士余還認為不能把股指的低迷和融資的力度對立起來，沒有新的公司進入，資本市場是一灘死水。

同時，面對各種不合規行為，劉士余亦頻頻喊話，亮明態度。在喊話「高送轉」遊戲時，他表示「『10送30』的高送轉方案在全世界罕見，一些上市公司大股東利用這個遊戲，玩轉高位減持，高潮散去後，給普通投資者留下一地雞毛」；在怒斥上市公司不分紅，他強調「對不分紅的『鐵公雞』要嚴肅處理。」而這，亦是對市場大跌後各種亂象的在線修復。

或許韓志國的一種聲音，無意或有意攪動了一池春水，甚至帶來初夏般炙熱的討論，在這樣的「百家爭鳴」式的言論碰撞中，中國證券市場能否獲得一個機會，得以明確方向，向左？還是向右？

儘管此時註冊制該如何推進沒有達成共識，但諸多意見也給爭議中的劉士余帶來另一種思路：IPO的加速需要配之於更加嚴厲的退市制度，和更為嚴厲的懲罰措施。

正如採訪中，諸多市場人士所言，加速新股發行後，上市公司魚龍混雜，而投資者甄別能力不是很強，壞公司佔據了太多的資源，退市不通暢的話，垃圾公司會越來越多。一旦形成「劣幣驅逐良幣」的效應，就會嚴重扭曲整個股市場的估值體系，助長投機炒作之風。

儘管上任後劉士余開出諸多罰單，但在市場人士看來，監管對於上市造假、操縱股價等行為的處罰仍然很輕，「竊鉤者誅，竊國者諸侯，某個遊戲公司將市值拉到三四百億，董事長和董秘一起參與操縱股價，才罰30萬人民幣。這個處罰就像罰酒三杯一樣，不但沒有起到震懾作用，反而起到鼓舞作用」，一位私募人士表示。

經 濟 觀 察 報∣理性 建設性
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