張明專訪：資本賬戶應審慎開放 改革不能避重就輕

註：本文為中國金融信息網人民幣頻道對筆者的專訪，已經筆者審閱。文中所配圖片攝於日內瓦湖畔。

從1978年開始，中國在吸引和利用外資方面放鬆管制，事實上啟動了人民幣資本賬戶可兌換的進程。2012年。央行建議中國政府加快資本賬戶開放進程，也並不需要遵循特定的次序，並提出了新的資本賬戶自由化的時間表。也提出了一個新的資本賬戶自由化的時間表。然而在當前國內經濟下行壓力較大、結構性改革舉步維艱的情況下，尤其是在人民幣加入SDR的關鍵之年，資本市場的動蕩使資本賬戶開放進程成為關注焦點。中國社會科學院世界經濟政治研究所有這樣一支團隊，他們一直在致力於資本賬戶開放時間和步驟的研究，一直堅持其審慎開放的立場和推動匯率、利率市場化改革的決心。中國金融信息網人民幣頻道就相關話題專訪了中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任研究員張明。

在岸和離岸市場產生了跨境套利機會

——中國金融信息網人民幣頻道：您和您所在的團隊是從什麼時候開始關注資本賬戶開放及人民幣國際化相關研究的？為什麼會關注到這一領域？

——張明：其實我們是很早就開始研究人民幣國際化問題。從東南亞金融危機以後，我們所的一些老師就在研究人民幣的跨境流通。由於當時中國政府承諾人民幣兌美元不貶值，因此東南亞金融危機之後，人民幣在越南、緬甸和蒙古等國作為硬通貨被使用，當時人民幣的跨境使用其實是一個市場化的行為。而在2009年中國政府開始推動人民幣跨境使用後，我們認為，在人民幣利率和匯率形成機制改革沒有到位之前，推動人民幣國際化會產生在岸和離岸市場人民幣價差，產生跨境套利機會。

資本賬戶加速開放不可行

——中國金融信息網人民幣頻道：為什麼我們要進行資本賬戶開放？人民幣國際化和資本賬戶開放之間的關係是什麼？

——張明：我們認為，人民幣國際化和資本賬戶開放是一枚硬幣的兩面。人民幣要成為國際貨幣，必然要開放資本賬戶。但是中國目前的國內金融市場發展水平，中國政府的金融監管能力，都不足以支撐一個充分的資本賬戶開放程度。現在跨境套利機會越來越小，決定人民幣國際化的程度就是資本賬戶開放的程度。我們並不反對資本賬戶開放，但我們反對倉促的、事先設定時間表的資本賬戶開放。資本賬戶開放應該是成熟一步開放一步，應該秉持漸進、審慎、可控原則。尤其是在國內實體經濟改革，金融市場建設沒有到位的情況下，單獨開放資本賬戶，就容易冒把金融危機引進門的風險。在當前這個國內外形勢下，資本賬戶加速開放的風險很高。

——中國金融信息網人民幣頻道：近期中國資本市場出現大起大落？是不是印證了您的觀點？也在證明您的觀點？

——張明：可以試想一下，如果資產價格出現大跌前，資本賬戶開放了會是怎樣的結果？我覺得最近發生的一系列事情都充分說明，中國政府目前的危機管理能力應對不了資本賬戶全面開放的局面。我們很多審慎的看法被市場證實。中國經濟沒有我們想像的那麼強勁，中國金融市場沒有我們想像的那麼穩定，中國政府把控宏觀經濟和金融市場的能力沒有我們想像中那麼強大。

資本賬戶開放速度或放緩

——中國金融信息網人民幣頻道：這麼看資本市場動蕩反而是好事。那麼您認為資本賬戶開放速度是否會就此放緩？

——張明：其實最近的市場震蕩從長遠來看是好事情。資本賬戶開放進程應該會有所放緩。下半年QDII2、深港通可能還是會推出，但是額度可能管得更嚴格一點。短期跨境資本流動的監測也會更嚴格一些。

——中國金融信息網人民幣頻道：那您是說要在匯率、利率市場化，國內結構性改革完成後再進行資本賬戶開放？如何更好的把握三者之間的關係？

——張明：這是很多人對我們的誤解。資本賬戶也可以逐漸放開，額度可以逐漸放大，但收放應該有彈性。資本賬戶開放相當於緩衝器，有管制的時候可以適當隔離外部衝擊；國內壓力大的時候可以控制資本外流。尤其是在市場機制還沒有完善的情況下，需要這樣的緩衝。

——中國金融信息網人民幣頻道：資本賬戶開放有沒有一個確切和預估的時間點？

——張明：資本賬戶開放是一個實驗，應根據國內環境變化和資本異常流動相機抉擇，很難預估預判。

不能用資本賬戶開放倒逼其他改革

——中國金融信息網人民幣頻道：事實上，我們注意到，從2012年開始「我國應該協調推進利率、匯率與資本賬戶開放」的觀點被提出，並被學術界稱為「協調推進論」，該觀點被很多專家所學者所認同。您對「協調推進論」的看法是？

——張明：我是有反對意見的。近年來的國際金融文獻都證明，金融改革的次序非常重要，是避免金融危機爆發的重要考量。當然我們已經看到，利率市場化已經基本上悄然完成，匯率市場化也在推進。這樣的次序是正確的。但問題在於，利率匯率改革後都會有很多負面影響，消化這些影響需要時間。在這期間貿然開放資本賬戶，最後很可能會被迫重新回到資本管制。

在利率匯率充分市場化之前推進人民幣國際化，就會造成在岸和離岸市場套利的虛假繁榮。此外，不能用人民幣國際化作為目標來倒逼資本賬戶開放，不能轉果為因。

現在的改革已經不能避重就輕，不能因為阻力小就先進行金融開放，這樣做潛在風險非常大，甚至可能導致金融危機，那時候整個改革將全部無法推進。通過金融開放來倒逼國內金融改革是非常危險的一種做法。

對於資本賬戶開放，我們要有一套固有原則，我們也認為市場導向是正確的，但是改革必須有次序。也就是說，在利率、匯率充分市場化之前，在市場充分消化了利率、匯率市場化改革的陣痛之前，在中國金融市場還沒有對民間資本充分開放之前，不能匆忙地全面對外國資本開放。過去幾十年，新興市場金融危機充分暴露了這一點。我們應該充分吸取這些國家的經驗教訓，沒有一個國家永遠不會發生金融危機。

改革不能避重就輕

——中國金融信息網人民幣頻道：您如何看待目前的中國經濟？相應的政策建議是什麼？

——張明：短期我們覺得中國經濟壞不到哪兒去。今年的經濟增長率即使沒有7%，也在7%附近。因為中國政府無論是財政政策還是貨幣政策依然有很大的空間。但我個人比較擔心中期增長。到了現在這個階段，如果不能推動如下的結構性改革措施，、例如打破國有企業的壟斷、向民間資本開放服務業、通過國企分紅和政府減負，提高居民收入占國民收入的比重、加速國內要素市場的市場化改革等，中國經濟中期增長速度可能急劇放緩。還應值得注意的是，如果實體改革跟不上，金融改革過快的話，就會誘發新的風險。

我們提出政策建議目標就是要維持中國經濟的可持續增長和金融市場的穩定運行。我們也非常期望中國政府能夠在經濟下行、風險頻發的局面下，能夠真的痛下決心，推動國內結構性改革。

人民幣國際化的新發展

——中國金融信息網人民幣頻道：國內經濟增速的放緩是否會影響人民幣國際化的推進？

——張明：對於人民幣國際化的觀點儘管總體是審慎的，但是每一步我們都是關注的。我們覺得，應該鼓勵人民幣國際化的正面成就，並不是完全否定。人民幣國際化發展到現在，前幾年是靠匯率升值預期與雙邊利差來推動，但未來這樣的吸引力難以為繼。未來人民幣國際化的推動力還要來自經濟的可持續增長，金融市場逐漸放開和競爭力。隨著資本泡沫的擠出，人民幣國際化在未來一兩年可能要放緩。但是這樣的放緩是正常的，健康的。

——中國金融信息網人民幣頻道：人民幣國際化放緩，我們現在就集中精力做國內改革。

——張明：中國政府只能把國內改革作為重點，作為一個大國，你不能把外界的認可作為施政重點，這樣就會出問題。未來有三件事最重要，國內經濟增速未來10年能不能保持6%-7%的增長，這不容易。中國金融市場能不能持續的做大做深。未來10年能不能避免系統性金融危機。這三件事做好，10年後人民幣的影響力肯定超過日元和英鎊。不主動推也會國際化。綜上所述，人民幣國際化的前景並不取決於貨幣國際化本身，而是取決於國內結構性改革的進程。