新金融發展理論視角下的股票市場與經濟增長：綜述與評價

新金融發展理論視角下的股票市場與經濟增長：綜述與評價

Stock Market and Economic Growth: A Research of New Finance Development Theory

李學峰（天津，南開大學金融系，300071）

Li Xue Feng(Tianjin, Finance Department of Nankai University,300071)

內容提要：自從股票市場產生後，股票市場與經濟增長的關係即納入了經濟學家的視野。以現代經濟學的工具較系統地研究股票市場與經濟增長的關係，則是近幾十年內的事情，特別是到20世紀90年代以後，隨著新金融發展理論的產生和研究的深化，經濟學家們開始從不同角度（如股票市場的資本形成效率、信息傳遞、風險分散功能等）對股票市場發展與經濟增長的關係給予了更為深入、系統地研究。這些研究無疑為我們理解股票市場在經濟增長中的作用提供了一定的理論依據。同時，本文的研究表明，新金融發展理論本身還存在一些重大的理論缺陷與不足，其主要表現即是貨幣外生性假定、沒有從有效需求角度研究股票市場發展與經濟增長的關係、忽視了股票市場的制度創新與制度深化功能及其對經濟增長的影響。

Abstract: From 1990』s,along with the research deeply of new finance development theory, economists have begun to study the relationship of stock market and economic growth from different angle. That study provides theory basis for us to comprehend the role of stock market in the economic growth. But because the period of new finance development theory is short, so it exists some academic disfigurement and shortage.

關鍵詞：新金融發展理論；股票市場；經濟增長

Key Word: New Finance Development Theory; Stock Market; Economic Growth

新金融發展理論視角下的股票市場與經濟增長：綜述與評價

李學峰（天津，南開大學金融系，300071）

內容提要：自從股票市場產生後，股票市場與經濟增長的關係即納入了經濟學家的視野。然而，以現代經濟學的工具較系統地研究股票市場與經濟增長的關係，則是近幾十年內的事情，特別是到20世紀90年代以後，隨著新金融發展理論的產生和研究的深化，經濟學家們開始從不同角度（如股票市場的資本形成效率、信息傳遞、風險分散功能等）對股票市場發展與經濟增長的關係給予了更為深入、系統地研究。這些研究無疑為我們理解股票市場在經濟增長中的作用提供了一定的理論依據。同時，本文的研究表明，新金融發展理論本身還存在一些重大的理論缺陷與不足，其主要表現即是貨幣外生性假定、沒有從有效需求角度研究股票市場發展與經濟增長的關係、忽視了股票市場的制度創新與制度深化功能及其對經濟增長的影響。

關鍵詞：新金融發展理論；股票市場；經濟增長

一、新金融發展理論的產生及其主要內容

隨著經濟的金融化、虛擬化及國際化的不斷發展，主流經濟學①中出現了專門研究金融發展與經濟增長關係的較為完整的理論體系，其代表即是R?W?Goldsmith（1969）的金融結構理論、R?I?Mckinnon（1973）和E?S?Shaw（1973）的金融深化理論②。金融結構理論和金融深化理論第一次系統地將金融因素與經濟增長的關係納入了主流經濟學的視野之中，並給予了模型化的研究。

其後，出於對金融深化理論的完善，並使其更貼近發展中國家的實際情況，Mckinnon（1991）在原有理論基礎上，又進一步提出了金融控制理論③，以期更為現實地解釋發展中國家金融發展與經濟增長的關係。

雖然傳統金融發展理論無論對經濟理論（和貨幣理論）本身還是對發展中國家的經濟發展政策，都產生過重大的意義和影響，但是，一方面，由於傳統金融發展理論其在理論上存在著不足，如效用函數的失缺，對金融市場、金融中介研究的忽視，假設條件過於嚴格等，從而極大限制了理論的解釋力與預測力；另一方面，傳統金融發展理論在實踐中也產生了許多令人失望的結果，如金融自由化政策在許多拉美國家導致了金融混亂，並使金融資產質量惡化，金融風險加大等。

此外，20世紀80年代以後，金融創新的手段與工具層出不窮，對這一現象如何解釋、其對經濟增長有何影響，也是傳統金融發展理論未能給予研究與說明的。

基於以上理論和實踐兩方面的背景，經濟學家不再滿足於對傳統金融發展理論的修修補補，而是徹底突破其理論框架，以內生增長理論①為基礎，直接對金融中介和各類金融市場建立模型，以期對金融中介、金融市場與經濟增長的關係給以更為現實和透徹的研究。

正是在上述背景下，20世紀80年代後期，出現了建立在新經濟增長理論基礎上的新金融發展理論②。新金融發展理論的主要內容可以通過解釋金融發展與經濟增長機制的一個有代表性的理論模型――Pagano模型（1993）給以說明。該模型以內生增長模型――AK模型③為基礎，表明了一國的收入水平是由技術水平和廣義資本（即包括了物質資本和人力資本）決定的，即

Y_t=AK_t （1）

式中Y_t表示t期國民收入水平，K_t為t期的存量資本，A是資本產出率，或稱為技術係數。為簡單起見，假設人口規模不變，並且整個經濟體系中只生產一種商品，該商品既可用於消費又可用於投資，如果用於投資，每期的折舊率為δ，則t期總投資水平I_t為：

I_t＝K_t＋1－（1－δ）K_t （2）

在一個沒有政府的封閉經濟中，資本市場的均衡條件是：社會總儲蓄S_t等於社會總投資I_t。由於金融中介經營成本的存在（或由於存在交易費用），假設（1－φ）比例的儲蓄在通過金融中介進行融資的過程中漏失掉，則有：

φS_t＝I_t （3）

根據（1）式，t+1期的經濟增長率為：

g_t+1= -1= -1 （4）

將（2）、（3）式代入（4）式，並去掉時間下標t，得到穩定狀態的經濟增長率：

g=A -δ=Aφs-δ （5）

式中φ表示儲蓄轉化為投資的比例；s表示平均儲蓄率；其他符號含義同上。從式（5）可見，金融體系從以下兩方面①促進經濟增長。

第一， 改變儲蓄轉化為投資的比例φ。在把儲蓄轉化為投資的過程中，金融體系要消耗資源以維持自身的運轉並實現利潤，從而使實際轉化為投資的儲蓄率總是小於1，差額部分以存貸利差的形式流向銀行，以傭金、手續費的形式流向證券公司。而金融發展會強化金融中介間的競爭並提高其運營效率，從而提高儲蓄轉化為投資的比例φ，並進而促進經濟增長。

第二， 提高資本生產效率A。金融系統主要通過三種方式來達到這一效果。一是收集並傳遞信息（這是各類金融市場天然具備的功能），以便對各種可供選擇的投資項目進行評估，提高投資的準確程度。二是通過提高風險分擔來促進投資。比如股票市場的一個重要功能即是風險社會化和資產證券化，這一功能既分散了風險，又使風險具備了流動性，從而促使投資者投資於風險較高但更具生產性的技術，進而提高資本的邊際效率。三是促進創新活動②。這三方面的作用都可以通過提高投資效率而促進經濟增長。

總之，借鑒新經濟增長模型，新金融發展理論說明了金融發展與經濟增長的關係。這裡應指出的是，新金融發展理論不僅從理論上論證了金融發展促進經濟增長的內生機理，並且在此基礎上還進行了大量的實證分析與檢驗③，從而使新金融發展理論較傳統金融發展理論更具實證性或證偽性。

二、新金融發展理論對股票市場發展與經濟增長關係的研究

股票市場與經濟增長的關係應該說是一個較古老的課題。早在馬克思主義經濟學創立之初，馬克思本人即對股票市場在經濟發展中的作用給予了高度評價：「假如必須等到積累去使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那麼恐怕直到今天世界上還沒有鐵路，但是集中通過股份有限公司轉瞬之間就把這件事完成了」。①這裡的「集中」及「通過股份有限公司」即充分反映了股票市場的作用。然而我們也看到，以現代經濟學的工具較系統地研究股票市場與經濟增長的關係，則是近幾十年內的事情，特別是到20世紀90年代以後，隨著新金融發展理論研究的深化，經濟學家們開始從不同角度對股票市場發展與經濟增長的關係給予了更為深入、系統地研究。這其中代表性的工作主要有D·Kunt和R·Levine（1996）， R·Atje和B·Jovanovic（1993），以及R·Levine和S·Zervos（1998）所做的研究。

表1 反映股票市場發展狀況的指標體系

資料來源：根據Kunt和Levine（1996）整理

在Kunt和Levine的研究中，首先他們提出了反映股票市場發展狀況的六大類指標（見表1）。在上述指標體系的基礎上，兩位作者又提出了四個總體指標，以將上述指標所包含的信息綜合起來。這四個總體指標是：INDEX1，INDEX2，INDEX3和INDEX4。其中INDEX1是總市值與GDP比率、總成交額與GDP比率和周轉率三指標的移動平均值；INDEX2是上述三指標再加上APT定價誤差，即這四個指標的移動平均值的平均值；INDEX3是在INDEX1三指標的基礎上再加上ICAPM，即這四個指標的移動平均值的平均值；INDEX4是在INDEX2中再加入市值集中度，並取這五個指標移動平均值的平均值。在建立起上述完整的指標體系後，肯特和萊文以44個不同收入水平的國家作為樣本，對股票市場與經濟增長的關係進行了實證研究，發現在人均GDP與股票市場發展之間存在著對應關係：一般來說，人均實際GDP較高的國家，股票市場發展程度也較高；而且，股票市場流動性每增加1個百分點，樣本國的人均產出就增加0.8個百分點。

Atje 和 Jovanovic（1993）的研究則揭示了股票市場發展具有雙重效應，即增長效應和水平效應。前者是指股票市場發展對經濟活動增長率的影響；後者是指股票市場發展對經濟活動水平的影響。

在對增長效應的研究中，兩位作者運用普通最小二乘法（OLS）對40個國家的有關數據進行回歸分析，發現股票市場發展對人均實際GDP增長率有顯著影響（股票市場交易率每增加1個百分點，經濟增長率將上升0.083個百分點）。在對水平效應的實證分析中，檢驗結果表明金融資本對人均實際GDP有一定程度的影響。

R·Levine和S·Zervos（1998）則將銀行這一金融中介納入了股票市場與經濟增長關係的研究。他們利用47個國家1976－1993年有關數據，對股票市場、銀行和經濟增長三者之間的關係進行了實證檢驗，並發現如下結果：

第一，銀行發展①和股票市場流動性②不僅都和同期經濟增長率、資本積累率有著很強的正相關關係，而且都是經濟增長率、資本積累率的很好的預測指標。而且銀行發展指標和股票市場流動性指標都顯著地進入回歸模型中，這說明銀行所提供的服務不同於股票市場所提供的服務，二者的發展不會互相替代。

第二，其他股票市場指標（見表1）與長期經濟增長率之間的關係不穩定，不具有很強的說明性。

第三，所有金融指標與儲蓄率之間都沒有穩定的關係③。

以上即是新金融發展理論對股票市場與經濟增長關係研究的主要內容與觀點。

三、新金融發展理論內部的有關爭論

上述研究都從不同角度論證了股票市場發展對經濟增長有促進作用。然而在作用程度的大小上、作用的持續性和統計檢驗的顯著性等方面，新金融發展理論內部卻存在分歧。對這些問題的不同解釋與分歧，在很大程度上是由於研究角度存在差異。

以Kunt和Levine為代表的經濟學家，從功能的角度研究股票市場與經濟增長的關係。在他們看來，股票市場的作用並不體現在股票融資數量上。對經濟增長來說，以股票為代表的證券融資具有較強的變現能力，能夠使投資者以較小的代價轉移風險，便利了資本的流動，從而提高了資本的配置效率。他們的結論還暗示著這樣一種推論：股票市場對經濟增長起作用的前提是存在一個有效的市場，只有有效的市場才能引導資金向效益好的部門流動，促進資源的有效配置。

R. Harris（1997）則認為，在關於股票市場對經濟增長作用的研究中，一方面，應以當期投資代替滯後投資②；另一方面，當期投資和人均實際GDP可能被聯合決定，因此需要在對工具變數（主要是當期投資）進行適當調整後，用二階段最小二乘法（2SLS）取代普通最小二乘法進行估計。Harris的實證研究結果表明，股票市場的增長效應並非很強（其值僅相當於Atje和Jovanovic的一半）。此外，Harris還把樣本分為發達國家和欠發達國家兩組，並發現，對欠發達國家來說，股票市場的增長效應很弱；而對發達國家來說，股票市場確實存在一定程度的增長效應（儘管統計上並不顯著――即〆值較高）。

Arestie 和Demetriades（1997）則認為：由於股票市場缺乏效率，其定價機制和接管機制的功能並不能很好地發揮，即便發育較完善的股票市場也難以對經濟增長發揮應有的作用。利用約翰遜公共積分分析法，他們對美國和德國的銀行體系和股票市場進行了回歸分析，其結果是，在德國，人均GDP的增長與銀行體系的發展有正相關關係，而股票市場對GDP的增長沒有起到作用。而且，銀行體系的發展對產出只產生有限的效果，股票市場的作用也只能通過銀行體系的作用體現出來，而股票市場的變動率卻對產出具有明顯的消極影響。美國的情況要比德國複雜得多，在許多情況下，股票市場融資對GDP的增長具有相當的促進作用，銀行體系的發展也與GDP的增長有正相關關係。美國經濟增長與銀行體系及股票市場關係的證據雖不充分，但也證明，金融發展促進了GDP的增長。Arestie和Demetriades得出的結論是：股票市場對實際GDP增長有一定影響，但證據不充分。

C·Mayer（1988）從證券市場規模、數量的角度討論了股票市場的作用，認為股票市場直接融資作用體現在企業的融資結構和證券融資占其總融資的比重上。在一個市場經濟結構中，如果股票融資不佔絕對地位，或所佔比重相對較小，則股票市場的作用難以在經濟增長中體現出來。

總之，新金融發展理論從多個角度實證性地研究了股票市場發展對經濟增長的作用。雖然總體而言其研究結果證實股票市場的發展對經濟增長有一定的促進作用，但在其作用的顯著性與持續性上還是存有分歧的，對此下文我們還將給以評析。

顯然，關於股票 市場與經濟增長的關係難以定論，這除了與經濟學家們的不同分析角度或不同分析方法有關外，也與一個國家資本市場的發展階段相關。當一個國家的資本市場發育較成熟、運作較規範時，股票市場與經濟增長的相關程度必然要強於其資本市場的早期階段。

四、新金融發展理論簡評

新金融發展理論將內生增長理論引入到金融研究領域，深刻揭示了金融市場、金融中介的內生形成過程與機制，這無疑是對傳統金融發展理論的重大突破與創新。同時，新金融發展理論在研究中引入了不確定性、信息不對稱、不完全競爭、外部性等因素，這一方面是對新古典理論的突破；另一方面，也使對金融發展問題的研究更貼近現實，並使得所提出的政策主張更為可行。並且，新金融發展理論較傳統金融發展理論的研究更為微觀和具體，如細緻地研究了金融中介、股票市場與經濟增長的關係，並在研究中大量運用了實證分析方法。

儘管新金融發展理論目前還沒有形成一套完整的理論體系，但從其產生至今僅僅十幾年時間所湧現出的豐富的文獻，不難看出其理論價值與生命力所在。當然，也正因為新金融發展理論產生的時間還短、理論體系還處於創建過程中，也就使其必然存在一定的理論缺陷與不足。

首先，新金融發展理論從其產生之日起即開宗明義地提出要拋棄新古典範式的錯誤與不足。然而，它所指新古典範式的不足，更多地是指其前提假設不適合發展中國家的情況，如新古典理論所假設的市場是完善的、資本市場是成熟的等條件，可能只適合於發達國家的情況，而不適合發展中國家的現實，因此需要給予修正。由此可見，金融發展理論是從理論應用角度對新古典範示進行「拋棄」的。但是，他們沒有注意到，新古典範式更為根本性的錯誤，不在於其應用方面，而在於其理論本身。正如有關研究（柳欣，1999）所指出的，新古典理論本身最為根本性的錯誤之一，在於其貨幣外生性的假設。在金融自由化、資本國際化的今天，貨幣內生性已昭然若揭，特別是在研究資本市場（股票市場）方面，是從貨幣供給的內生角度還是外生角度進行研究，將會得到不同的研究結果與政策建議。需要指出的是，在現有研究資本市場與經濟增長的所有理論中，共存的一個根本性缺陷，即是將貨幣供給視為外生①。因此，沒有在貨幣內生性基礎上對資本市場與經濟增長的關係給予研究和解釋，是新金融發展理論的根本性缺陷之一。

其次，迄今為止，新金融發展理論在研究資本市場（包括股票市場）與經濟增長的關係時，基本是從資本形成效率（如金融內生理論）、風險分散與控制（如金融約束理論）等角度進行研究的。然而，在一個封閉經濟中②，總支出（或總收入，以GDP為代表）取決於消費支出（C）、投資支出（I）和政府支出（G），即：

GDP=C+I+G （6）

如果我們假設政府支出（G）不變，則上式轉換為：

GDP=C+I （7）

（7）式中的C+I即凱恩斯理論有效需求的組成部分。如果我們以增長率（以Δ表示）指標對（7）式中各項進行替換，則有：

ΔGDP=ΔC+ΔI （8）

也就是說，經濟增長取決於有效需求（即消費支出和投資支出）的增長。由此我們說，研究資本市場（股票市場）與經濟增長的關係，就不應不研究資本市場與有效需求的關係。然而，新金融發展理論並未將資本市場與有效需求的關係作為明確的聚焦點之一給予深入研究①。

最後，新金融發展理論雖然也研究了包括發展中國家在內的股票市場與經濟增長的關係，但是，它卻沒有研究制度變遷經濟中股票市場與經濟增長的關係。眾所周知，如中國這樣的經濟體，其不僅是一個由不發達經濟向發達經濟轉變的經濟，還是一個由傳統的計劃經濟向現代市場經濟過渡的經濟。明顯的事實是，中國的股票市場產生於制度變遷的背景下，而其發展，又反過來深化了制度變遷。儘管在新金融發展理論的有關研究中，也通過在模型中放置虛擬變數（0－1變數）的方式，來考察股票市場制度因素的完備與否。然而，其對制度因素的考察和評判，是建立在主流經濟學關於資本市場效率理論基礎上的，也就是說，其所放置的虛擬變數，一般都表示股票市場中信息結構、價格變化、信息質量等是否完善，而沒有真正從新制度經濟學的角度對股票市場給予深入地研究②。根據內生性制度變遷理論，制度是經濟增長的根本因素之一。股票市場作為經濟體系中的融資制度，其產生與發展無疑會對經濟增長產生影響，然而新金融發展理論卻未對此深究。

總之，新金融發展理論雖然在許多方面對正統的新古典理論進行了突破，但其對金融市場及其傳導機制的研究上，還是基於了新古典理論貨幣外生性假設的基礎之上，這使得其理論研究與推論都產生了不同程度的片面性與不徹底性。此外，儘管新金融發展理論雖然較深入地研究了股票市場與經濟增長的關係，但並未明確、系統地從有效需求的角度研究股票市場發展與經濟增長的關係，這不能不說是這一理論存在的重要缺憾和遺漏。並且，新金融發展理論在其研究中雖然也考慮了一些制度因素的影響，但從根本而言，它並未將新制度經濟學的研究成果引入其研究過程，這無疑限制了其研究的深度，並使其研究結論難免片面性。特別是，這一狀況造成了其對制度變遷過程中的金融發展與經濟增長的解釋基本處於空白。

參考文獻

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〔3〕 Levine, Ross, and Sara Zervos, 1998, 「Stock Markets, Banks, and Economic Growth」, American Economic Review, 88(3, June):537-558.

〔4〕 Harris, Richard D·F·, 1997, 「Stock Markets and Development: A Re-assessment」, European Economic Review, 41(1,January): 139-146.

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〔12〕李學峰， 2003，《上市公司股東投票權非完備性與股東行為選擇》，《證券市場導報》，第3期。

〔13〕李學峰，2002，《制度變遷過程中的資本市場與經濟增長》，南開大學博士學位論文。

〔14〕寧詠，2000，《內生貨幣供給：理論假說與經驗事實》，經濟科學出版社。

〔15〕 談儒勇，2000，《金融發展理論與中國金融發展》，中國經濟出版社。

〔16〕 田素華，2001，「資本市場的經濟增長效應：理論與實證」，《投資研究》，第2期。

① 本文中所稱主流經濟學，如無特別說明，均指目前在經濟學界占支配地位的新古典經濟學。

②對金融結構理論和金融深化理論詳細闡述，可分別參閱W·戈德史密斯，1994，《金融結構與金融發展》，上海三聯書店；愛德華·肖，1988，《經濟發展中的金融深化》，三聯書店上海分店；R·I·麥金農，1988，《經濟發展中的貨幣與資本》，三聯書店上海分店。

③ 中文版見麥金農，1997，《經濟市場化的次序》，上海三聯書店，上海人民出版社。

① 所謂內生增長理論（亦即新經濟增長理論），其最大的特點即是將原被新古典經濟增長理論外生化的技術因素（包括人力資本）內生於模型之中。對這一理論的綜述可參見鄒剛：「增長理論的新進展」，載於湯敏，茅於軾主編，1989，《現代經濟學前沿專題》第二集，商務印書館；對這一理論的評價可參見舒元、謝識予、孔愛國，1998,《現代經濟增長模型》，復旦大學出版社。

② 也有學者（Fry，1995）將金融結構理論、金融深化理論稱為第一代金融發展理論，而將20世紀80年代以後出現的金融發展理論稱作第二代金融發展理論。這裡需指出的是，按照Fry的劃分，重要的不是時間先後，而是理論本身的突破與創新。正是從這一角度，本文將金融控制理論歸入了傳統（第一代）金融發展理論（雖然其產生時間在1991年，但其理論基礎則還在於金融深化和外生增長模型）。同時，本文借鑒新經濟增長理論的名稱，將建立在傳統外生性增長模型（其代表即是新古典的Solow-Swan經濟增長模型及其後的Cass-Koopmans模型等）基礎上的金融發展理論稱為傳統金融發展理論，而將建立在內生增長理論基礎上的金融發展理論稱為新金融發展理論。

③ 關於AK模型的推導和擴展，請參閱朱保華，1999，《新經濟增長理論》，上海財經大學出版社。

① 有學者（田素華，2001）提出，金融發展可以促進經濟增長的另一方式在於它可以提高儲蓄率s，從而提高資本存量。然而，實際情況是，金融發展既可能提高儲蓄率，也可能降低儲蓄率（如股票市場的發展即吸收了部分儲蓄），且已有的實證研究（如De Gregorio，1992）也並未就S的正負符號達成一致。

②對此的詳細論證，可參閱李學峰，2002：《制度變遷過程中的資本市場與經濟增長》，南開大學博士學位論文。

③ 這其中較為有代表性的模型有：Atje和Jovanovic（1993），King和Levine（1993），Levine（1997），Levine和Zervos（1998），Rajan和Zingales（1998）等。

① 引自馬克思，1975，《資本論》，第1卷，人民出版社，第688頁。

① 其衡量指標是銀行向企業所提供的貸款佔GDP的比率。

② 在L-Z模型中，該指標的內容同前文表1中的「市場流動性指標」內容一致。

③ 這一發現既沒有肯定也沒有否定股票市場發展會降低儲蓄率這一觀點。

② 在Atje和Jovanovic的研究中，在模型中使用了滯後投資變數。Harris認為，滯後投資與當期投資並非高度相關，因此不能很好地衡量當期投資。

① 具體分析與論證貨幣外生性的錯誤所在，可參見柳欣，1998，《貨幣、資本與有效需求：另一種均衡理論》，列印稿；寧詠，2000，《內生貨幣供給：理論假說與經驗事實》，經濟科學出版社。

② 即此處不考慮國際資本流動的影響。

① 筆者的博士學位論文（李學峰，2002，《制度變遷過程中的資本市場與經濟增長》，南開大學博士學位論文）對此問題進行了嘗試性的研究。

② 這方面的一個嘗試性研究可參見李學峰，2003，《上市公司股東投票權非完備性與股東行為選擇》，《證券市場導報》，第3期。