減持新規對券商業務的影響

一、減持新規：疏堵結合 完善信披

（一）減持新規出台的背景

2016年01月中國證監會發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，規範上市公司大股東和董監高的減持行為。此規定一定程度上提高了上市公司股東減持透明度，降低了上市公司股東減持對二級市場上的衝擊，在規定發布後市場上依然有部分公司重要股東進行清倉式、斷崖式減持，市場反映強烈。同時，A股市場2016年全年一年期定增募集資金為9002億元，整個2017年二級市場減持壓力很大。證監會出於維護A股二級市場的穩定，確保IPO融資順利進行和完善信息披露制度，於2017年5月27日，發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，實行更為嚴格的減持規定。隨後上交所、深交所迅速分別發布了相應的實施細則。

（二）減持新規的要點

1、老規定存在的主要問題

2016年發布的減持規定，在一年多的施行過程中，發現存在一系列問題，減持新規在細則上主要針對以下五個問題進行完善。

「過橋減持」。在原有的規定下，大宗交易成為「過橋減持」的通道，即大股東通過大宗交易方式轉讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以規避集中競價交易減持數量的限制。

「非公開發行股份減持」。原有的規定對上市公司非公開發行股份解禁後的減持數量沒有限制，在二級市場出現短期內大量減持股份的現象，對二級市場的穩定造成衝擊。

「非大股東的特定股東減持」。原有的規定對不是大股東，但持有首次公開發行前的股份和上市公司非公開發行的股份的股東，在鎖定期屆滿後減持行為沒有相關要求。

「精準減持」。原有的減持規定對有關股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監高人員利用信息優勢精準減持所持有的股份，違背市場的三公原則。

「惡意減持」。在原有的規定存在漏洞，公司的董監高可以通過辭職方式規避減持規定的限制。

2、減持新規的改進

針對原有的規定存在的問題，減持新規擴大了適用範圍，強化了減持信息披露，細化了減持限制，同時加強了對違規減持的處罰。

擴大了限制對象

減持新規的監管範圍不僅包括上市公司大股東和董監高，還將首次公開發行前股東、通過非公開發行獲取股份的股東、因司法強制執行/執行股權質押/可交換債/股票收益互換等方式獲取股份的股東納入監管。

修改減持比例限制

大股東、特定股東採取集中競價交易減持的，在任意連續90日內，通過競價交易減持的解禁限售股不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持的不得超過總股本的2%，合計不得超過3%，一年最多減持公司總股本的12%。

限制非公開發行股份解禁後的減持

針對非公開發行解禁問題，規定股東在非公開發行股份解除限售後，在任意連續90日內通過競價交易減持的解禁限售股不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持的不得超過總股本的2%，同時12個月內減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份總數的50%。這條新規定相當於將非公開發行50%的股份限售期延長一年，減輕了二級市場的拋售壓力。

限制大宗交易的受讓方減持

對於大宗交易的受讓方，受讓大股東集中競價交易買入股份以外的股份，或者受讓其他股東持有的特定股份，受讓方在6個月內不得以任何方式進行轉讓。這條規定增加了大宗交易買入方的持有成本和風險，有效限制了通過大宗交易渠道進行「過橋減持」的行為，使大宗交易迅速降溫。

完善減持信息披露制度

完善了減持預披露要求，從事前、事中、事後全面細化完善大股東和董監高的披露規則。在事前披露方面，要求大股東、董監高擬在未來6個月內通過集中競價交易減持股份的，需提前15個交易日報告並公告期減持計劃，披露減持股份的數量、來源、原因以及時間區間和價格區間；在事中披露方面，要求減持數量過半時，應當披露減持的進展情況，同時，在減持期間內，上市公司有高送轉或籌劃重組的，應立即披露減持進展情況；在事後披露方面，減持機會實施完畢後或者減持期滿2個交易日內，再次公告減持的具體情況。信息披露的要求增強了對重要股東減持股份的制度約束。

完善協議轉讓規則

明確可交換債換股、股票權益互換等類似協議轉讓的行為應遵守《減持規定》。明確協議轉讓的單個受讓方股份的比例不得低於總股本的5%，出讓發和受讓方在隨後的6個月內，繼續遵守減持比例的限制要求，堵住了通過協議轉讓再減持的漏洞。

二、股票質押業務：減持新規總體影響不大

（一）減持新規影響質押權行使

減持新規將因執行股權質押方式獲取股份的股東也納入監管範圍，意味著股權質押業務的平倉將受限。除了符合減持比例限制的規定外，還要求上市公司大股東、董監高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的15 個交易日前向證券交易所報告並預先披露減持計劃，由證券交易所予以備案。而股權質押業務的融資人一般是上市公司的大股東或高級管理人員，提前公告可能使上市公司股價面臨「閃崩」的風險，使作為債權人的證券公司很難獲得一個理想的拋售價格。

但從目前業內業務開展情況來看，融資人和債權人都不會輕易選擇強制平倉這一方式。一般被質押的標的證券出現股價大幅回落的時候，融資人會採取補質押或者提前償還部分資金的方式使得履約保障比例回升至預警線之上。2018年2月2日，滬深交易所聯合舉辦了股票質押式回購業務培訓會，會上明確，質押個股若因短期大幅波動而觸及平倉線，按照監管規定，證券公司不會立刻執行處置，而是會與客戶積極溝通，要求客戶補充擔保品，擔保品包括不限於股票、現金等金融資產，房地產、土地等也可以作為擔保品。如果大股東無力追保，流通股質押實質逾期，證券公司首先會向股東發出《債務催收函》，明確將通過競價或大宗交易方式進行強制平倉，同時提示股東及上市公司履行相關披露義務。同時，證券公司在平倉時應遵循減持最新規定，即通過競價方式減持的在3個月內不超過總股本的1%，大宗交易不超過總股本的2%。

目前市場上也並無真正通過以競價或大宗交易方式進行強制平倉的案例。之前造成較大市場反響的洲際油氣因大股東觸及質押線而發布減持公告的案例最終也以大股東還請債款而平息。2017年7月24日，洲際油氣公告稱，控股股東廣西正和擬在6個月內減持其所持8680萬股洲際油氣股票，占洲際油氣總股本的3.83%，其減持原因是，2016年8月4日廣西正和質押給長江證券的8680萬股公司股票，因觸及平倉線被資金提供方平安銀行強制平倉。緊接著7月26日，洲際油氣再發公告稱，平安銀行向深圳市中院申請凍結廣西正和持有的公司其他股份的訴訟請求已生效。廣西正和所持6.65億股洲際油氣股份全部被司法凍結，占公司總股本29.38%，凍結期2年。之後的8月8日，洲際油氣再次公告稱，因案件執行需要，廣西正和所持該公司6.65億股，被上海第二中院司法輪候凍結，凍結期限為3年，起因是海通恆信國際租賃股份有限公司訟洲際油氣一案。之後的一個月多期間，洲際油氣大股東廣西正和經多方斡旋，全部清償平安銀行債務。並於2017年9月27日，廣西正和所持有的洲際油氣股份全部解除輪候凍結。

（二）業務開展要旨：強管理 控風險

從市場整體來看，截至2017年年末，全部A股未解押股權質押總市值為6.26萬億，約佔A股總市值的11.01%，涉及上市公司3385家，除了被特別處理和新上市的股票外，幾乎無股不押。其中，質押比例超過30%的有689家，占所有未解押市值55.80%；質押比例超過50%的有128家，占所有未解押市值18.32%。從某某證券存量股票質押項目來看，截至2017年12月底，共涉及133筆交易（不包括補充質押），總待購回金額為79.44億元，在押市值為161.10億元，涵蓋49支標的證券，90家客戶。

2018年1月12日，深交所、上交所與中國證券登記結算有限責任公司發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》，其中明確單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。

在上述新規限制下，融資人面臨融資渠道縮窄、「借新還舊」難度增加且融資額度降低的難題。融資人信用資質的分層也促進股票質押業務的風險收益分化，券商依靠資本金優勢獲取資本中介收益的空間也在縮小，因而是否繼續把股權質押等信用業務作為公司收入和利潤重要來源值得深思。我們認為當前業務開展的要旨應是在嚴控風險的前提下推進業務平穩運行，切勿為了擠佔市場份額在新規實施的過渡期突擊沖規模。

因而，股票質押業務要加強貸前盡調和貸後管理工作。貸前盡調方面，對融資人的篩選變得更加重要。對非標的證券控股股東的融資人，股票質押業務部門工作人員也需通過公告查詢、分倉託管查詢、詢問是否與控股股東有關聯交易協議或相關抽屜協議等方式，調查清楚融資人及其一致行動人總質押比例和限售期限等詳細信息。同時，需加強對標的證券質押集中度的重視，尤其是市場集中度（指未解押股份佔總股本的比例）和融資人集中度（指單個融資人所質押股份數占自身所持股份的比例）。對質押集中度較高以及融資人為大股東和特定股東的項目，加強對融資人還款能力和信用狀況的盡調、嚴格立項、必要時可採取下調折算率、增加擔保物、監管交易賬戶等措施來控制股權質押業務風險。

貸後管理方面，建議主要關注以下幾個方面：一是融資人是否有其他質押或者借款行為；二是標的證券大股東的補充質押報告；三是關注在押標的證券的負面信息，尤其是實施ST、證監會立案調查、大股東減持等可能引發股價大幅下行的事件；四是重點關注接近履約保障線、整體質押比例超過了50%在我司的質押比例超過的15%的存續項目。

三、直投業務：受業務新規影響更大

（一）Pre-IPO業務將受小幅影響

1、影響存量Pre-IPO項目退出

券商參與上市公司PRE-IPO的投資項目獲得的股份，按照減持新規，解禁後在任意連續90日內，通過競價交易減持的股份不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持的不得超過總股本的2%，合計不得超過3%，全年不超過12%。根據測算（按鎖定期12個月計算），持股比例在6%以下至少需要2年3個月才可完全減持，持股24%以上則需要3年以上的時間。因此，減持新規對券商直投業務主要影響一是投資的回報周期拉長，增加了券商直投業務的風險；二是退出行為平滑，不能在相對好價位時集中拋售，造成投資回報率有所下降。

2、增量Pre-IPO業務已然受阻

早在2011年，證監會頒布的《證券公司直接投資業務監管指引》，就對「保薦 直投」模式亮起紅牌。該指引要求，證券公司擔任擬上市企業首次公開發行股票的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，應按照簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則，在該時點後直投子公司及其下屬機構、直投基金不得對該企業進行投資。在2016年年底發布的最新管理規範中還明確「不得以擬投資企業聘請母公司或母公司的承銷保薦子公司擔任保薦機構或主辦券商作為對企業進行投資的前提。」

由此可見，減持新規對公司直投退出PRE-IPO項目存在一定的負面影響但考慮到該類業務的開展已經受到限制，因而總體影響不大。

（二）直投業務受業務新規影響更大

2016年12月30日，中國證券業協會發布《證券公司私募投資基金子公司管理規範》及《證券公司另類投資子公司管理規範》，至此，券商直投子公司通過直投基金同時管理自有資金與募集資金進行另類投資的業務模式成為歷史，直投子公司也被正式分為私募投資基金子公司與另類投資子公司，分別經營，分別監管。

2016年12月30日，中國證券業協會發布《證券公司私募投資基金子公司管理規範》及《證券公司另類投資子公司管理規範》（以下簡稱「《管理規範》」），自發布之日起實施。與上述規範同時發布的證券業協會通知明確：「各證券公司應當明確各類子公司的經營邊界，一類業務原則上只能設立一個子公司經營，相關子公司應當專業運營，不得兼營；證券公司各類子公司均不得開展非金融業務，原則上不得下設二級子公司。至此，可以同時管理自有資金與募集資金的直投子公司成為歷史，被分為「證券公司私募投資基金子公司」與「證券公司另類投資子公司」，兩類子公司必須為證券公司以自有資金全資設立，分屬不同的業務，進行分別監管。

表2：私募基金子公司與另類投資子公司比較

資料來源：相關管理規範、某某證券研究中心

相關管理規範還給予了十二個月的過渡期並要求不符合相關規範的直投子公司，不得新增業務，存量業務可以存續到項目到期，到期前不得開放申購或追加資金，不得續期。規範出台後，證券公司將不得不對其現有子公司結構進行調整，對現存一類業務有多個子公司經營的情況，通過拆分、合併等方式進行規範。

（三）直投業務發展方向：精選項目 注重投後

從行業現狀來看，券商直投公司青睞Pre-IPO這類短周期項目，因其項目操作相對簡單，只需考慮價格和風險，3-5年即可完成退出。減持新規的發布，限制了券商直投退出的靈活性，但考慮到增量Pre-IPO業務已經受限，2017年以來受業務新規的影響，券商直投業務基本處在停滯和整頓階段，因而減持新規對券商直投業務的總體影響較小。

券商直投業務面臨的更大挑戰來源於新的業務規範，其不僅使得整改後的私募投資基金子公司面臨社會募資能力的考驗，還使得券商直投業務面臨項目投資能力的考驗。事實上，對於直投公司來言，被投企業的高成長性才是投資回報的核心來源，而非二級市場的流動性溢價。即項目的選擇應該著眼於價值投資，尋找具

有長期發展能力的企業，並跟隨其發展，而不是追求短平快。

行業監管趨勢的加嚴，對直投公司來言也是一種外在激勵，促進其改變現有運作模式。在「募、投、管、退」四個環節中，今後直投公司應更為注重投後管理環節。具體來看，直投公司可同公司投行等其他業務部門相配合，在被投企業上市後與其開展更長期的戰略合作，滿足其多層次的投融資需求，協助企業形成股、債、貸等各種金融工具綜合利用的能力，通過專業化服務幫助企業成長，從企業內在價值的提升中獲取長期收益。

四、投行業務：基本不受影響

（一）非公開發行業務：延長套現時間

從減持方式的限制上來看，非公開發行股份集中競價交易減持是最受限制的：每年減持的數量上限在「該次非公開發行股份數量的50%」與「公司股份總數的4%」中採用孰低的原則。按照新規，持有上市公司非公開發行股份的股東通過集中競價交易減持該部分股份的，自股份解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%。且這些股東還同時受到「採取集中競價交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%」的限制。因而，持有上市公司非公開發行股份的股東如果通過集中競價方式減持的，每年減持的數量上限在「該次非公開發行股份數量的50%」與「公司股份總數的4%」中採用孰低的原則。

而2017年2 月17 日再融資新規規定，非公開發行股份不再允許鎖價發行，且鎖定期為12 個月，要求採用發行期首日以市價方式發行，發行價格與市價基本一致；這也意味著非公開發行項目參與者，全部減持完成時間要3年。非公開發行項目參與者減持套現的時間延長，使得參與者的收益不確定性增加，也使得非公開發行項目項目募集資金的難度加大。

不過，再融資新規出台後，新增定增項目減少，因此減持新規對公司投行非公開發行項目有一定負面影響，但影響不大。具體來看，再融資新政規定上市公司非公開發行股票的發行股份數量不得超過本次發行前總股本的20%，因此參加非公開發行的單個投資者獲得的股份數不會太多，減持新規的主要影響是讓其認購的50%的股份限售期延長一年。相對於再融資新政中關於非公開發行價格確定方式等相關規定，減持新規對投行相關項目的影響邊際作用銳減。

（二）可交換債業務：不影響一級市場發行

2015 年以來可交換債成為眾多股東實現減持的替代手段，亦可以是看成減持監管的漏洞。減持新規將可交換債也納入監管範圍，不過這應該不直接影響EB 的發行。但對EB換股有影響，在EB換股時需要區分EB 發行人是否是被限制的股東，如是非受限股東，則不受到限制。但如果是受限股東發行的EB，則受到限制。

綜合來看，減持新規對公司投行業務有一定的負面影響，但總體影響不大。