一江春水向東流：中國經濟問題的來龍去脈

文/朱黎傑 | 河山資本

　　前言：解讀中國經濟是一個過大、過宏觀的事情，我輩解讀，尚顯稚嫩，這篇文章的目的，是比較簡單明了地勾勒出中國經濟運行的粗線條，這個線條是粗的，但是有用，尤其對非金融經濟背景的同學來說，應該是很有益的。我們的期望是，胸中有了這張圖（見文章最後），以後看到紛繁複雜的經濟現象、經濟事件，就不至於迷惑，而能知道其位置在哪裡。

一、先來談談思維模式

　　中國經濟是一個十分複雜的事情，要解讀中國經濟，而且是「簡析」，那麼必須有清晰的思維模式幫助我們撥開雲霧、探知問題的本根，不然就很容易在紛繁複雜的亂象中迷失。

　　我們用什麼樣的思維模式來思考呢？我認為最重要的一個就是「抓核心、做減法」。從紛繁複雜的萬物萬象中，發現重心是哪裡、樞紐在何處，抓住這個核心，就能做到綱舉目張，化繁為簡。

　　對於經濟問題，我認為最核心的是兩個問題：貨幣和產業，用周其仁教授的話說，就是「水和面」，水就是貨幣，面就是裝下這些水的產業。抓住了這兩個主要矛盾，其它的問題將變得容易理解。

二、貨幣之水

　　問題的起始就是貨幣，貨幣是水、是源泉。我們國家的水是很多的，多到多少呢？截至2012年底，我國廣義貨幣量M2餘額為97.42萬億元，居世界第一，約佔全球貨幣供應總量的1/4，是美國的1.5倍，英國的4.9倍，日本的1.7倍，比整個歐元區的貨幣供應量還多出20多萬億元。2013年3月末，中國M2為103.61萬億元，首次突破100萬億大關。截至2013年12月底，中國M2規模達到110.65萬億，較2000年增長超7倍。2000-2013年間，中國M2數量以平均17.8%的增長率在增加，最高速度為4萬億刺激下的2009年M2增速幾乎接近30%（29.4%），但美國在2011年前的過去20年期間，M2的平均增長速度為4.9%，遠低於中國的17.8%。

　　所以我們看到，中國的水是很多的，世界第一，說「水災」一點都不過分。2013年，我國新增M2是13.23萬億元，每年如此巨大的新增貨幣供應量從哪裡來呢？很多人說是「印」出來的，其實即使把印鈔機全部滿負荷24小時運轉，也是印不出那麼多錢來的，實際的M0（流通中的現金，也就是拿在我們手上的紙鈔）只有5.8萬億，其它的貨幣，都是「被創造」出來的，並以電子貨幣的形式存在，也就是大部分錢只是我們在ATM機中看到的一個數字，但並沒有那麼多的紙鈔可以取。要是現在有個超級富豪要一下子提取5.8萬億紙鈔，那就得把全國人民手中的紙鈔都給到他才行。如此巨大的貨幣供應量是怎麼「被創造」出來的呢？主要有三個方面：

　　新增貸款。老百姓和企業賺了人民幣，把人民幣存在銀行，形成銀行存款，銀行通過貸款把錢放給企業。這個過程中，由於存款準備金的存在，所以這些貸款會在「乘數效應」的作用下成倍數地擴大，從而形成了更大量貨幣投放（具體邏輯請查閱薩繆爾森的《宏觀經濟學》）。2013年人民幣新增貸款規模8.89萬億元，佔新增M2的67%，是貨幣投放的主力。

　　外匯占款。企業做外貿賺了外匯，按我們國家的政策是，人民銀行會強制要求企業把外匯兌換成人民幣。可是人民銀行自己沒有錢啊，怎麼辦呢，那就只能「創造錢」，這就是我們通常所說的「外匯占款」。中國貿易順差巨大，所以外匯占款也是貨幣投放的重要渠道。2013年新增外匯占款約2.777萬億元，佔新增M2的21%。

　　央行負債。中國人民銀行是中國的央行，央行有負債業務，比如，央行會投放基礎貨幣，也就是印刷紙幣，這是他獨有的權力，這些印出來的鈔票，自然就是增加了貨幣供應量；此外，央行會根據貨幣市場的情況，做一些逆回購操作，所謂「回購」，回購的是錢，而「逆回購」則是向市場釋放錢，也會增加了貨幣供應量。央行的負債也是貨幣增量的來源，但規模相對較小。

三、產業容器

　　如此巨量的貨幣，就像巨量的洪水，這些水必需要有個去處。他們去哪裡呢？我們簡單地來理解，就是我們生活中的每一樣東西，無論是有形的一件衣服、一座房子、一部汽車，還是無形的股票、期貨、金融衍生品、比特幣甚至是賭博中的籌碼等等，只要有人願意花錢去買這個東西，那麼這個東西都可以看成是一個個小容器，裡面都裝著一定的水，也就是對應著一定的貨幣量。換句話說，這些水最終都被裝到了各個產業中去了。我的一個師弟馬文亞曾經寫過一篇《貨幣三態論》就是講這個東西，講得挺好，大家可以去讀一讀。

　　中國的貨幣之水這麼大，如果沒有足夠大的容器，就必然會水災，也即造成惡性通貨膨脹。但是中國卻一直沒有十分嚴重的通貨膨脹，這就造成了大家一直說的「中國貨幣之謎」，也就是為什麼中國的M2數字如此巨大、M2增長如此迅速，但是物價的增長卻沒有那麼迅速？現任中國人民銀行副行長，北京大學中國經濟研究院著名教授易綱多年前的一篇文章說到，1978年到1992，中國的M1 和M2 分別增長了20 倍，但是，官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41倍。貨幣流通量增長如此驚人，CPI增長卻不是很多，超額貨幣去哪裡了？其實也不難理解，就是中國的發展很快，百廢俱興，投資、消費等都很巨量，雖然貨幣供應量增加很快，但生產出來的產品的增長也是很快的，也就是容器也被創造出來了很多，大量的貨幣都順利地進入到各個新增的產業（容器）中去了，這三十多年，除了少數幾年，通脹總體來看並不嚴重。

　　但是在這眾多的容器中，有兩個容器是十分特殊的：房地產和政府負債。他們的特殊在於這兩個容器的體量太大了，大到必須單獨拿出來分析。

　　地產這個容器有多大呢？我們看幾組數據。

　　第一：房地產佔GDP的規模。我們以2012年的數據為例，2012年房地產銷售總額6.4萬億，當年的GDP是51.9萬億，佔GDP的12.3%。同年其它幾個大產業規模數據對比：

　　新車行業規模：2011年行業規模約1.2萬億。

　　手機行業規模：2011年中國手機銷售量達2.8億部，按1000元一部計算，2011年行業規模2800億。

　　餐飲業：2013年全國餐飲業行業規模3.3萬億元。

　　票房規模：2012年全國總票房170億元。

　　移動互聯網行業規模：600億左右。

　　我們可以看到，餐飲、手機、汽車等這些大行業加起來，都遠不如房地產一個產業。所以房地產在中國經濟中是毫無疑問的支柱產業。

　　第二，房地產佔新增M2的規模。中國人民銀行數據顯示，2013 年12月末中資銀行人民幣各項貸款餘額57.83萬億元，其中房地產貸款餘額14.61萬億元，佔到了存量貸款的25.2%；全年新增貸款8.89萬億元，其中新增房地產貸款2.34萬億元，占同期各項貸款增量總額的26.3%。2.34萬億新增房地產貸款規模，佔到了2013年新增M2的17.7%，也即，房地產行業佔GDP總量的12.3%，卻吸收了17.7%的新增貨幣。而對這個數據，我個人認為依然是低估的，因為有部分流向房地產的貸款是以各種形式包裝成非房地產項目來發放的，所以實際房地產佔新增M2的比例會更大，佔到20%以上我認為是完全可能的。若把與房地產相關的水泥、建材、建築施工等行業貸款比例計入，以及加上2013年1530億的新增保障性住房貸款，房地產及相關產業對新增貸款的貢獻度應該超過50%，對M2的吸收量應該不低於30%。

　　第三，房地產占社會融資總量的規模。2013年全年社會融資總量（備註：社會融資總量包括了人民幣貸款、委託貸款、信託貸款、債券、未貼現的銀行承兌匯票等）為17.29萬億元，而2013年，全國房地產開發投資8.6萬億元，以我在一線的了解，房地產企業的槓桿率通常在2倍（也即自有資金投入在總投資30%-35%），那麼8.6萬億的投資中約有5.7萬億是融資，也即房地產融資佔到社會融資總額的約33%。

　　我一直在思考一個問題，就是「為什麼是房地產」？為什麼不是不是服裝、不是鞋子、不是傢具？原因自然是多樣的，包括土地的稀缺性、政府高價賣地、房地產建設的周期較長等等，但按照我們「抓核心、做減法」的思維模式，我認為這些都不是最根本的原因，最根本的原因只有一個：文化。一樣東西價格高，是因為貨幣流到那個東西上，從而沖高了價格，而貨幣的流動，最終是人的心動。人喜歡什麼東西，貨幣就會往那個方向流。歷史上著名的荷蘭「鬱金香泡沫」就是最典型的一個例子，最瘋狂的時候，一株稀有品種的鬱金香以4600弗羅林的價格（相當於40多頭公牛的價格）售出，除此以外，購買者還需要額外支付一輛嶄新的馬車、兩匹灰馬和一套完整的馬具。一株鬱金香居然被炒到如此高價，在中國人看來一定是不可思議的，但是在荷蘭卻發生了，為什麼？因為文化！因為荷蘭人熱愛鬱金香，所以覺得它是有價值的，願意為此付出高價。中國人對鬱金香沒那麼喜歡，也就不覺得它那麼有價值，也就不會去炒作這個東西了，即使炒，也炒不到那樣的天價。房地產也是一樣的，誠然，土地具有稀缺性、房地產建設周期長、成本高，這些也的確是房地產價格高的原因，但一雙由老師傅打造的純手工的鞋，也很稀缺甚至比房子更稀缺、製作周期也很長，怎麼就賣不到天價呢？最根本的，是我們太喜歡房子了！丈母娘認為沒有房子女兒就不能嫁給你，而沒有一個丈母娘會因為沒有一雙好鞋子而否掉一門婚事；男孩認為租房結婚很沒面子，卻不會因為沒有這樣一雙鞋子而覺得丟人。於是，在我們看來，「買房」變成了「剛需」，而事實上，「有地方住」是剛需，買房並不是。於是，在這種文化的作用下，老百姓掏出全部的積蓄去買房，貨幣大量流向了房地產。正因為大家覺得房子有價值，所以其炒作的價值也具備了，投資、投機的貨幣也紛紛流向了房地產。就這樣，海量的貨幣，在我們內心文化心理的驅使下，如潮水般湧向了房地產，這房子的價格也就衝到天上去了。我們設想下，如果大家都認為「買房」不是剛需，「有地方住」是剛需，如果大家都認為租房結婚是很合理、很正常的，那麼，大家就不會掏出全家的積蓄去買房了，投機資金也不會如此瘋狂湧入了，那麼房價還會那麼高嗎？所以，在我看來，中國的高房價是一個無解的事情，限購限不住、限貸堵不住，因為其根本的結，在我們每個人的內心，內心的心結不打開，中國的房價就無解。我做一個大膽的猜測，如果沒有限購，北京四環內的新房均價現在應該在10萬，即使現在有限購，也會逐漸漲到10萬的（注意我的限制條件：四環內、新房）。

　　我們再來看政府負債。2013年年中開始，國家審計署對全國地方政府債務進行了全面大摸底，數據顯示如下：

　　從審計署的數據可以明顯看到，在截止2013年6月底，地方政府債務已經高達17.89萬億，比2010年增長66.93%，其中銀行貸款10.2萬億，即使是13年6月底的地方政府負債數據，也佔到了銀行貸款餘額總規模的14%。這些債務的舉債來源分布如下：

　　基建成為投資的主力，有兩個原因，第一，基礎設施建設的確是經濟發展的必須，「要發展、先修路」是大家的共識，做好了基建才能發展，GDP也能上去，領導的政績也才能上去。但在中國，還有另外一個重要原因：貪污的需要。不做工程，那裡來的灰色收入呢？公務員的工資都是很低的，有的那點福利也不過是哄一哄小孩而已，根本滿足不了我們廣大中老年幹部對年輕姑娘的強烈需求！所以，廣大幹部做基建的動力是十足的，政府負債自然也就高起來了。

　　從以上數據我們可以清晰地看到，房地產和政府負債這兩個行業是社會融資的主力，從貸款規模角度來說佔到了銀行存量貸款規模的1/3以上，基本可以這麼說，現在中國的產業分三類：房地產、政府基建和其它。即便如此，其巨大的貨幣吞噬能力依然是銀行無法滿足的。

　　從房地產看，去掉個人購房貸款，2013年新增表內房地產貸款（也就是房地產開發商為了造房子而向銀行申請的貸款）僅0.64萬億元，而按我們的推測，全年房地產融資需求是5.7萬億，也就是銀行能夠提供的表內貸款只有房地產行業實際需求的一個零頭，而房地產企業在國內的發債渠道、二級市場再融資渠道，受制於國家政策都很不通暢，那麼，這些資金缺口怎麼辦？

　　再看政府負債，從2013年6月底的數據看，銀行貸款僅能滿足56%的融資需求，債券約能滿足10%，那麼剩下巨大的資金量怎麼辦？

　　答案只有一個：非標！

　　2008年的金融海嘯，對中國經濟也產生了巨大的衝擊，政府為了維持經濟增長，緊急發布4萬億的經濟刺激計劃，其實就是全力啟動房地產和基建（政府負債）。那段時間，銀行以近乎瘋狂的速度放貸，瘋狂到什麼程度呢？我的一個同事曾經是銀行支行行長，他和我說：「那會上面天天催著放貸款，要是不把錢放出去要被問責！」可見，那會的所謂「風控」已經形同虛設了。信貸的擴張，必然導致貨幣量的急速增長：2009年全年M2增長高達28%，11月最高時曾攀到29.74%！在大量貨幣的刺激下，房地產價格在經歷09年上半年的下降後下半年開始逆勢增長，各地的基礎設施建設也如火如荼進行。房地產和基建這兩個超級引擎啟動後，經濟被支撐了起來，2009年一季度經濟GDP增長僅為6.6%，但全年卻達到了9.2%的高增長！應該說，2009年，「看得見的手」的作用已經到了極致，這穩住了經濟的增長，卻也帶來的極大的副作用：房地產泡沫迅速放大、地方政府債務快速積累、以鋼鐵為代表的大量行業嚴重產能過剩……於是，政府不得不開始收縮，房地產開始調控，開發商貸款難了；嚴控政府平台貸款，政府平台貸款不容易了。但是這兩個超級引擎降速了，誰來扛起經濟增長的大梁呢？新興產業嗎？別逗了！經濟轉型不是一兩天的事情，全球經濟下行的時候談轉型更是不靠譜。中國經濟面臨的局面就是「蜀中無大將」！除了房地產、基建，還是房地產、基建！怎麼辦？這個時候，非標出現了，其中最典型、規模最大的就是信託。說白了，就是國家不讓銀行從表內貸款，那好，銀行通過發行理財產品，把儲戶的錢從表內負債中轉移到理財產品中，然後把理財資金的錢給信託公司，美其名曰「委託信託公司投資」，其實錢是銀行的錢，所投的項目也是銀行的項目，信託公司只是在裡面做了一個通道而已，說白了就是一個小三的角色，這就是所謂的「銀信合作」。通過這種方式，銀行成功地規避了國家政策的限制，同時把錢放給了房地產和政府。通過幾年的發展，信託這個本來在金融行業毫無地位的子板塊，一躍以10萬億的規模超越保險，成為僅次於銀行的中國第二大金融板塊。從投向來說，以我的經驗，說這10萬億中有70%以上投向了房地產和政府都算是保守的，很多項目在表面上看起來是投向了所謂「工商企業」，或者是所謂「股權投資」，或者更高級的所謂「財產權信託」，實際錢都流到了房地產和政府手中。就這樣，通過非標這個小三的撮合，兩個本來應該降速的超級引擎又轉起來了，銀行也能賺錢了，GDP又能保持平穩增長了！

　　必須要說的是，信託公司這個小三，還不是個甘於做小三的小三，她還想轉正！在一開始靠著銀行大爺成功上位後，逐漸地，這個小三開始自己積累客戶，發行主動管理產品，也即集合資金信託計劃。這種集合信託中，項目就是信託公司自己的項目了，錢有些是讓銀行代銷的，有些則是信託公司自己積累的客戶。目前，在這10萬億的信託規模中，集合資金信託計劃已經佔到了25%，規模已經不可小覷。

　　信託規模大還不要緊，最要緊的是，信託公司的集合資金信託計劃是「剛性兌付」的。按照潛規則，當信託計劃投資失敗的時候，信託公司需要以其自有資金墊付給投資人，而當其自有資金無法墊付的時候，要其股東墊付。信託公司在中國一共69家，他們的股東都是誰呢？中信、平安集團、中航工業集團、中鐵集團、中化集團、人保保險集團、建設銀行、興業銀行、華融資產管理、東方資產管理、浙江省政府……所以，你看到了，這些信託公司各個都是超級富二代，如果出事，他們有爹罩著，墊地起。官方在公開場合一直不承認「剛性兌付」的存在，用「既要當婊子又想立牌坊」來形容再恰當不過了！君不見，中誠信託30億的信託計劃投資失敗，30億啊！擱一般金融機構夠破產好幾回了，大家也都盼著打破剛性兌付，但是，剛性兌付巋然不動！就這樣，信託的剛性兌付已經成為了老百姓和一些機構的默認假設，而信託的收益通常在8-12%之間，高於債市，而股民對股市這兩年已經失去信心了，於是，大量的資金從銀行、股市、債市流入到以信託為主的非標市場。這個非標市場，就像一個巨大的資金黑洞一樣，瘋狂地吞噬貨幣，從而造成了中國「股債雙熊」的看似不可思議的罕見局面，這些，都是中國特色。由下表可見，2013年度新增12.54萬億人民幣存款，增長13.6%，在幾個主要項目中，中資銀行人民幣貸款總額增長6.88萬億，增速13.5%，達到平均速度；股市總市值僅增長3.7%（其中主板市場從2012年底的2269.13點下跌到了2115.98點，下跌了6.75%；總市值的增長靠的是創業板增長72.75%和中小板增長29%），債券市場更是下跌了2.8%，只有信託一枝獨秀，增長高達45.9%！看了這個表，大家就應該能非常清楚地理解為什麼2013年的股市、債市都是熊市了。

四、狼來了！

　　通過以上的分析，我想大家也已經基本了解了現在中國經濟運行的一些最基礎的東西。現在，問題來了，房地產年年喊危險年年高歌猛進，但現在的確已經進入很危險的時期了。三四線城市房地產過剩已經被行業所公認，其主要的原因是市縣級地方政府大量出讓土地，造成供應過大，而三四線城市的產業支撐是不夠的，所以供大於求的局面已經全面形成。為什麼市縣級地方政府會這麼大量地出讓土地？因為在中國的各級政府中，越到基層政府，建設的任務越重，市縣級政府承擔了大多數的基礎設施建設任務；但是越到基層這些，財政收入的分配卻越少，這就造成了系統性矛盾。領導人在任期間要政績、要GDP，那就要搞建設，但沒錢，那麼靠大量出讓土地幾乎是唯一的選擇。一二線城市由於其強大的人口聚集效應，其市區的房地產價格，目前看問題不大，但這些要靠少數十幾二十個大城市支撐起整個中國經濟的增長，是不夠的。

　　同樣的問題也發生在政府負債中。雖然2013年底發布的數據顯示，地方政府債務總體可控，但是政府的負債畢竟已經達到了國際警戒線，負債不可能再大規模地增長，政府投資的引擎也必然減速。

　　這一次，非標也沒用了，因為銀行通過表外也不敢大規模放款了，信託也變得越來越謹慎了，超級引擎降速，喊轉型、喊產業升級的呼聲越來越高，金融行業雖然年年喊轉型，但2014年我感覺特別深刻。這次，狼真的來了！

五、我們怎麼辦？

　　狼來了，我們怎麼辦？我認為主要從以下幾個方面著手。

　　第一，要能忍受一段時期的低增長。做過股票的同學都知道，單邊增長的股票往往有問題，增長到一定時候很可能會出現斷崖式下跌，而健康的股票往往是一段增長後回調一段，再繼續增長，長期看則是不斷往上。同樣，經濟的發展是有其規律的，中國經濟在改革開放、人口紅利、房地產和政府投資支撐等諸多因素下已經經歷了30多年的高速發展，取得了不可磨滅的輝煌成績，當然也產生了很多副作用，現在，中國正徘徊在十字路口。正常情況下，到現在這個時候，是需要有一段時間的低增長，可能是5%左右，讓經濟降降溫，把泡沫擠擠掉、把多餘產能砍砍掉，給改革和轉型一點時間。在正常情況下，這段時間會出現較高的失業率、居民收入增長變慢等問題，這都是正常，就像當年的朱鎔基總理主導的國企改革導致了大量工人下崗一樣，短期看是痛苦的，長期看是健康的。要能忍受低增長，就需要在考核體系和思維方式上的改變，我們慶幸地看到，新一屆的領導人一直在降低大家的預期，也在逐漸改變唯GDP的考核方式。（實際上，我知道降低到5%是誰來當總理都不允許的，現在提出的7%已經是能承受的極限了。）

　　第二，盤活存量。李克強總理提出要「盤活存量」，這個是非常準確的。110多萬億的M2，貨幣足夠了，我們要做的，就是讓貨幣流到它更應該去的地方，而不是永遠堰塞在房地產和基建這兩個容器里，這就是「盤活存量」。怎麼盤活？大禹治水，用的不是「堵」，是「疏」。我們以前是把貨幣堵起來，大量地蓄到了房地產和基建中，這兩個容器雖然大，現在也盛不下了，更關鍵的是，房地產這樣的行業關係到每個老百姓的生活，還不是一個完全可以市場化的行業。現在，辦法只有一個，要「疏」、要創造新容器、要把我們的大水灌溉到這些新容器裡面！這些新容器，就是新興產業和傳統行業的再升級，他們是大健康、大物流、大電商、大文化、大消費、大農業……怎麼把水引過去？必須建立一個通常渠道引水，這個渠道，就是資本市場！在我看來，「盤活存量」的關鍵，是要加速金融體系改革、加快建立金字塔型的完善資本市場體系。產業的轉型不是喊喊口號就可以的，沒有發達金融體系這樣一個渠道，創新、轉型都是無根之草、無本之末。新興產業的發展，往往伴隨著大量的沉沒成本，所以就有了VC/PE，而VC/PE最終是要退出的，所以需要給他們非常暢通的退出渠道，才能讓VC/PE得到很好地發展，他們發展了，這些新興行業才有可能承受得起巨大的沉沒成本，然後不斷發展。但是現在的中國資本市場，是一個倒金字塔型的金融市場：主板市場有2513家，中小板有719家，創業板有379家，而三板、四板市場則還沒有很好發展起來，也就是越是難上的板塊，上市公司數量越是多，越是應該容易上的板塊，上市公司數量越是少，這顯然是不合理的。主板、中小板市場門檻高，中小企業很難夠得著，而中國的創業板的要求也不低，所以中小企業在現在中國的資本市場體系中要成為公眾公司是很難的。一個完善的資本市場體系應該是金字塔型的，也就三板、四板市場數量最多，創業板次之，中小板再次、主板數量最少。因為三板四板門檻低、容量大，能讓大量中小企業得到上市融資的機會，也給了VC/PE更多的退出渠道。創業板、三板、四板等，是水渠，有了這些水渠，我們才能把巨量的M2逐漸從房地產、從基建中引入到創新產業和再升級的傳統行業中，這些產業才能更好地發展，而現在中國這個倒金字塔型的資本市場，是壓制了創新，A股市場很多時候成了大企業套現的平台。先生曾經說過「創業板的泡沫將加速中國的產業轉型」，這句話，太經典了！大家都在說創業板有泡沫，但是，如果可以選擇，我寧可創業板的泡沫來得更猛烈些，也不希望看到房價漲的更瘋狂些！

　　第三，簡政放權，降低創業門檻。我是07年的時候找工作的，那個時候，我的身邊很少有人要去國企央企，大家都想著去外企或者民營企業。但是08年的四萬億以後，我發現畢業生都變得非國企央企不去了，公務員更是千軍萬馬過獨木橋，這個讓我感受非常強烈，也感到很悲哀。這說明年輕人的創業精神在逐漸消失，大家都想傍著國家大樹求安穩。經濟的發展，歸根結底是人的創造性、人的企業家精神的充分發揮，在國企央企和公務員的崗位上，很多時候不需要你有創造性、不需要你愛折騰、更別提什麼企業家精神了。要發揮人的創造性和企業家精神，需要年輕人加入到市場化的公司裡面，或者在合適的時候自己開創一番事業。年輕人的創業精神，是一個民族最為寶貴的東西之一。可是現在，我們國家的創業門檻是很高的，我自己有過兩次創業經歷，單說是一個註冊公司的事情，就花了我不少精力，跑了小十趟是有的。另外，各種權力部門對企業家的負作用是無處不在的，工商、消防、稅務，每一個部門都惹不起。這樣的商業環境，顯然是壓抑了人們的積極性。政府必須簡政放權，降低成本，這樣才能釋放人們的企業家精神，國家發展才能得到保障。這需要執政黨的智慧和勇氣，因為很多時候這是再向自己揮刀，沒有壯士斷腕的勇氣是不行的。什麼時候公務員不再吃香、什麼時候國企少人問津，我們中國就將迎來真正的偉大復興！

六、寫在最後的話

　　常常聽到身邊的朋友在談移民，說國內的各種環境不好云云。的確，他們說的都是對的，國內的環境的確有各種問題。然而，我們看問題不能靜態地看，而要歷史地看、全局地看。就拿霧霾的事情來說，霧霾從根本上來說，是中國產業結構的問題，大量的重工業，必然導致環境的污染。這個過程，歐洲走過、美國走過，倫敦也好、加州也好，都曾經是「霧都」。解決這些問題的根本辦法是產業結構的調整，西藏沒霧霾，因為西藏沒有工業。然而這個過程是不容易的，就像一個男孩在成長為男人的過程中，必然要經歷很多的痛苦。但是，這個趨勢是明顯的、不可逆的，我們的國家毫無疑問是在越來越好的狀態中。我們和君學子，在我們的國家和民族遇到問題的時候，不應該是逃避，而是應該迎難而上，產業要轉型，誰來擔當？捨我其誰！我們和君學子應該有這樣的勇氣和豪氣，那麼就不辜負父母給的這個好腦袋、不辜負先生的殷殷期待、不辜負這個時代給予我們的機會。生活的意義，在於在偉大的時間、偉大的地點和偉大的人、做偉大的事情。想著移民的朋友，我能理解，但是，他們終究不是魯迅先生說的，中國的脊樑。現在的世界，一江春水向東流，在中國這片土地上正在經歷一個偉大的時代，這個時代的目標，是兩漢、是盛唐、是大宋！在這樣偉大的時代，恰同學少年、風華正茂，我們應該堅定地守在這片生養我們的土地上，和一批志同道合的兄弟姐妹，繼承領袖創業精神、弘揚中華商道文化、應對世界風雲變幻、共謀民族偉大復興！

俞平康：2015年地方債務危機該如何化解

本文為華泰證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇俞平康理解對43號和351號文後地方政府融資的思考

摘要：

2015年地方政府債務可以遭遇的風險：

1、地方政府負有償還責任債務佔比或上升至90%，增加3-5萬億。在政府不再兜底的背景下，融資平台等企事業單位會把一些債務重新劃轉為政府負有償還責任債務。地方政府負有償還責任的債務可能會因此大增。

2、四級政府債務負擔不均衡，「市縣」承壓較大。四級政府債務負擔差別很大，市縣級政府佔比較大，兩者佔據了81%的比例。

3、2015年地方政府償還債務佔比或達20%以上，約為3萬億。我們預計2015年地方政府需要償還的債務佔比可能還要達20%以上，如果根據地方政府負有償還責任債務佔比確實上升到80-90%，那麼2015年需要償還到期債務至少在3萬億左右。

4、地方政府融資結構過度依賴信貸。在地方政府負有償還責任的債務中，銀行貸款佔比高達50.8%。如果央行緊縮貨幣政策，銀行惜貸，那麼地方政府的融資也可能會受到影響。

5、地方融資平台剝離融資功能後，融資來源存在缺口。地方融資平台將剝離融資功能，地方政府債將成地方政府債務唯一的舉債來源。從舉債主體來看，未來地方政府債務的後續融資存在一個大的缺口。

6、各個省份債務負擔差異很大，有可能爆發局部債務危機。經濟欠發達省份的債務餘額比例普遍高於發達省份。

解決2015年地方政府債務風險的三大措施：

1、增發地方政府債和PPP模式融資填補融資平台缺口。可以通過發行地方政府債可以填補一定的資金缺口。僅僅通過發行地方政府債的形式可能治標不治本。PPP模式通過將一些公共基礎設施建設向社會資本開放，吸引社會資本進入可以有效減輕財政壓力，可以起到填補融資平台剝離後的缺口。

2、信貸政策和貨幣政策給予地方政府一定喘息時間。2015年作為地方政府債務甄別後的第一年，信貸政策需要給予地方政府2-3年的過渡期，在信貸政策上要支持地方政府舉債，對於一些還債確實比較困難的地方，要給予展期。在「穩健」的大基調下，要給予地方政府一定的定向寬鬆政策，保證地方政府融資暢通，比如，通過PSL向地方政府注入資金。

3、增信融資平台，避免信用危機。我們建議通過增信融資平台的辦法來延續其融資能力，即使地方政府不再兜底，地方融資平台本身還能健康發展。

一、2015年地方政府債務遭遇哪些風險

（一）地方政府負有償還責任債務佔比或上升至90%，增加3-5萬億

根據2013年12月30日審計署發布的《全國政府性債務審計結果》，2013年6月底地方政府負有償還責任的債務為10.9萬億，負有擔保責任的債務為2.7萬億，可能承擔一定救助責任的債務為4.3萬億，分別佔比為60.8%、14.9%和24.3%。由於債務劃分後，根據43號文「借、用、還」相統一的原則，負有擔保責任和救助責任的債務地方政府一般情況下不再償還。由於一些項目為公益性質或者准公益性質，缺乏穩定的收入來源來覆蓋成本，在政府不再償還的背景下，融資平台等企事業單位會把一些債務重新劃轉為政府負有償還責任債務。地方政府負有償還責任的債務可能會因此大增。

長安信託常務副總裁陳英在中國財富管理50人論壇第三屆年會上透露，截止去年年底，地方債歸類已與審計署公布的2013年6月底數據發生很大變化，地方政府存量債務中，地方政府負有全部償債責任的債務比例高達90%。如果這個傳聞屬實，以2013年6月底審計數據為依據，那麼地方政府負有償還責任的債務佔比可能上升20-30個百分點，增加3.4-5.2萬億。

（二）四級政府債務負擔不均衡，「市縣」承壓較大

截止2013年6月底，省、市、縣和鄉鎮各級政府負有償還責任債務分布為17780、48434、39573和3070億元，分布佔比16%、45%、36%、3%。四級政府債務負擔差別很大，市縣級政府佔比較大，兩者佔據了81%的比例。

（三）2015年地方政府償還債務佔比或達20%以上，約為3萬億

截止2013年6月底，2015年需要償還的債務為18577億元，佔比17.1%。但是由於一方面，地方政府負有償還責任債務會大增；另一方面，由於目前數據只是截止2013年6月底，2014年和2015年還會新增債務，因此，我們預計2015年地方政府需要償還的債務佔比可能還要達20%以上，如果根據地方政府負有償還責任債務佔比確實上升到80-90%，那麼2015年需要償還到期債務至少在3萬億左右。

（四）地方政府融資結構過度依賴信貸

在地方政府負有償還責任的債務中，銀行貸款佔比高達50.8%，BT佔到11.2%，發行債券佔10.7%，信託融資佔7%，證券、保險和其他金融機構融資佔1.8%。銀行貸款佔據地方政府融資結構的半壁江山。這種過分依賴銀行貸款的融資結構可能會受銀行信貸政策、央行貨幣政策的影響。如果央行緊縮貨幣政策，銀行惜貸，那麼地方政府的融資也可能會受到影響。

（五）地方融資平台剝離融資功能後，融資來源存在缺口

在地方政府債務的舉債主體中，地方融資平台舉債占負有償還責任債務比例為38%，政府部門和結構佔比28%，經費補助事業單位佔比16%，這三類舉債主體累計佔比82%。地方融資平台在地方政府債務舉債主體中佔有重要位置。根據351號和43號文，地方融資平台將剝離融資功能，地方政府債將成地方政府債務唯一的舉債來源。那麼誰來代替地方融資平台的融資功能，從舉債主體來看，未來地方政府債務的後續融資存在一個大的缺口。

（六）各個省份債務負擔差異很大，有可能爆發局部債務危機

我們計算了各個省份截止2013年6月份的負有償還責任債務餘額佔2013年GDP的比例，發行一個規律，經濟欠發達省份的債務餘額比例普遍高於發達省份。我們認為有三個原因：第一，中西部欠發達省份目前公共基礎設施還不完善，還有很大建設空間，公共設施欠賬比較多；第二，中西部省份由於經濟落後，財政收入低於東部沿海發達省份；第三，由於產業轉移，東中西部經濟增速切換，中西部進入一個高速發展期，對於基礎設施建設的需求比較大。

債務分布的不均衡會有可能導致出現局部的債務危機，比如，貴州負有償還責任債務餘額佔GDP比例高達57.7%。在經濟減速的背景下，這種危機發生的概率可能大大提高。政府有必要一方面加強對於中西部省份債務擴張的約束，另一方面加大對於中西部的財政轉移支付力度。

二、2015年地方債務風險該如何化解

（一）增發地方政府債和PPP模式融資填補融資平台缺口

截止2013年6月份，地方政府負有償還責任債務中融資平台舉債為4.1萬億，或有債務為2.9萬億。對於存量債務，地方政府需要償還到期債務；對於新增債務，為了保證經濟的可持續增長和社會事業的適度發展，債務規模還要適度增長。當融資平台剝離融資功能後，就需要有新的舉債方式來替代融資平台。目前，根據43號文，發行地方政府債是地方政府舉債的唯一來源。可以通過發行地方政府債可以填補一定的資金缺口。但是，由於經濟下行，地方公共財政收入和政府性基金收入增速都在下滑，僅僅通過發行地方政府債的形式可能治標不治本。相反，PPP模式通過將一些公共基礎設施建設向社會資本開放，吸引社會資本進入可以有效減輕財政壓力，可以起到填補融資平台剝離後的缺口。如果2015年地方政府債發行規模為5000億，凈融資額為3300億，PPP需要填補的缺口約為6000-10000億元。因此，政府要在2015年積極推廣PPP模式，大力引進民營資本。

（二）信貸政策和貨幣政策給予地方政府一定喘息時間

在融資結構中，信貸佔據50.8%的比例，信貸渠道對於地方政府債務融資來說舉足輕重。2015年作為地方政府債務甄別後的第一年，信貸政策需要給予地方政府2-3年的過渡期，在信貸政策上要支持地方政府舉債，對於一些還債確實比較困難的地方，要給予展期，避免地方政府負有償還責任債務突增帶來的風險。在「穩健」的大基調下，要給予地方政府一定的定向寬鬆政策，保證地方政府融資暢通，比如，通過PSL向地方政府注入資金。

（三）增信融資平台，避免信用危機

根據43號文，一方面，地方融資平台不再承擔地方政府融資功能，政府信用不再；另一方面，三類債務明確劃分後，政府負有擔保責任和一定救助責任的債務本質上需要融資平台公司償還。不同的債務不同的償還方式將導致融資平台失去地方政府的隱性擔保，其信用等級會降低，風險溢價升高，可能會發生局部的債務償還風險。此外，融資平台的融資能力可能會大大下降，城投債的供給可能會減速，影響融資平台公司本身的持續健康發展。

我們建議通過增信融資平台的辦法來延續其融資能力，即使地方政府不再兜底，地方融資平台本身還能健康發展。第一，對於一些盈利能力不強、財務指標差的公司可以注入優質資產和優質項目，比如，一些盈利能力強的基礎設施項目可以注入，提高企業經營能力和盈利水平；第二，鼓勵融資平台公司兼并重組，優質資產兼并劣質資產，通過兼并重組，提高企業整體的資信水平；第三，債轉股，對於實在沒有辦法按期償還的債務，可以通過轉換為股權的形式進行償還，起到短期緩解債務償還壓力的作用；第四，鼓勵民營資本入股融資平台公司。民營資本進入融資平台可以提供一部分資金來源，還可以提高平台公司的管理水平和經營能力，對於平台公司的長期發展具有促進作用。

（俞平康 華泰證券首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）