梁軍儒：價值投資20年，我的長矛與厚盾
在不少基本面投資者看來，分析研究企業並不是一件划算的事情，耗費的時間多，最後可能收穫甚微。「優質企業本來就是稀缺的，」在A股踐行價值投資20年@荔慎投資-梁軍儒如是說，「只有不斷的翻石頭，才能發現隱藏的金子。」
長線價值投資者如何篩選企業？如何讓自己在浮躁的A股保持好心態？更重要的是，這位專註消費和醫藥的知名投資者，未來會配置點啥？本文將為你揭曉。
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——正文——
【投資歷程】「價值投資顛簸20年」
問：您入市到現在有多久了？這些年下來收益如何？
梁軍儒：我是1996年入市的，到今天剛好20年了。我的投資理念正式成型於2005年，最近十年收益率大概十五倍。真正賺比較多是2006-2007年的大牛市，總收益率大約為8-10倍左右，當然後來隨著市場大跌有回撤。我的預期年化收益率20-30%。
問：您的投資之路可分為幾個時期？貌似剛入市不久就開始研究巴菲特價值投資了？
梁軍儒：我的投資之路主要有三個時期：
第一階段：懵懂期（1996年8~10月）。大學所學課程跟金融沾不上邊，平時對金融也不感興趣。後來由於家人在大學主修投資金融專業，她畢業時被要求做投資實踐，我便替她買了點股票，糊裡糊塗就踏進了股市的大門。
剛開始買股票跟所有新股民一樣，看報紙股評，統計股票被推薦的數量，選擇推薦最多買入，也不知道公司是做什麼的，買入後天天盼著它漲，常常是沒幾天便虧很多。
第二階段：半知半解實踐價值投資（1996至2005年）。幸運的是不久後的一天，下班經過書店看到一本書《股王之道》，翻了幾頁便被深深吸引住了。我如獲至寶，毫不猶豫地把書買回家，並一口氣讀完了。當天晚上我興奮得幾乎一夜無眠。
閱讀《股王之道》可以說是我的人生轉折，然而粗淺的閱讀並沒有使我真正把握巴菲特投資理論的精髓。
我只關注到「好企業、利潤增長、長期持有」這些較表面的東西，卻忽略了安全邊際、競爭優勢、行業特性這些更重要的東西，導致後來幾年投資過程中的不斷顛簸。那時候，我還並不清楚什麼是真正的好企業，只是片面追求短期業績的高增長率，以為只要短期利潤大幅增長的就是好企業，完全忽略增長的可持續性。這個時期的投資很不穩定，忽好忽壞，經常出現賺了又虧回去的情況，但總體而言還是盈利的。
第三階段：深入實踐價值投資（2005年至今）。前面幾年的折騰後我再度陷入深思，我慢慢意識到表象化的模仿很有問題，開始關注推動企業增長背後的真正原因，這成為我投資歷程的轉折點。
我注意到巴菲特特別喜歡品牌企業，我就選擇中國最著名的品牌——茅台。原來對茅台的期望值很低，買入後卻突然發現茅台的發展遠超我的預期，股價逆市持續上漲。
2005年買入茅台，讓我對企業的認知不再停留在財務報表和指標上，更關注企業的核心競爭力和發展空間。
隨後我的投資進入了比利較順的階段，根據巴菲特理論的精髓先後選出了張裕、雲南白藥、東阿阿膠、蘇寧電器、老闆電器等企業，並獲得豐厚的回報，十幾年實踐和研究的過程，也是對巴菲特理論理解不斷深化的過程，直至現在，依然常常有一些新的感悟。我相信，巴菲特理論會伴隨我一生的投資生涯。
問：這些年過來，有什麼難忘的事促使您投資認知發生升華的？
梁軍儒：持有雲南白藥五年時間，企業從高速增長期到增速放緩，股價經歷幾倍的快速上漲後，隨著增速的放緩，估值不斷回落，東阿阿膠經歷了同樣的過程。如果以過高的價格買入一個企業，即使利潤持續增長，也很可能只能獲得平庸的投資回報。
長虹、深發展，伊利、雙匯，茅台、白葯，阿膠，蘇寧，不同的時期都有高速增長的企業，但任何企業都有天花板，當一個企業增速大幅放緩時，要把它漸漸從成長股看成價值股，否則容易陷入估值陷阱。
【投資理念】「價值投資在A股，需要抵制更多誘惑」
問：能否簡要的講講您的投資理念？
梁軍儒：我是巴菲特式價值投資的堅定追隨者，投資股票就是買入企業的股權，時間是好企業的朋友。我們專註於尋找具有強大競爭優勢與巨大發展空間的優質企業，在股價大幅下跌嚴重低估時買入，並利用市場牛熊周期不斷降低持股成本，隨著企業的高速成長和持股成本的不斷下降，獲得高額的長期投資回報。
問：您覺得在A股做價值投資需要如何致勝呢？
梁軍儒：其實價值投資在任何一個國家都一樣，就是以低於企業價值的價格買入，然後以高於企業價值的價格賣出，在中國A股也不例外。中國市場有自己的特點，就是比其他市場有更多致命的誘惑，比如所有垃圾被爆炒的機會，股價一個概念就可以上天，隨便收購一個熱門小公司十幾個漲停，創業板瘋狂的估值等等，作為理性投資者唯一與國外不同的就是，要更加註意抵禦這些誘惑，時刻牢記價值投資的本源，按照自己的體系做就是了。
問：市場中抵制誘惑貌似是一件很難的事情，這方面您是如何做的？
梁軍儒：降低收益預期，不斷總結反思，建立自己的投資體系，以此限制自己的行為。
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投資策略選牛人輩出的，跟著走就好
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問：您覺得投資中什麼最重要？
梁軍儒：a、投資策略要選擇正確的方向。方向錯了永遠不可能達到目的地。
b、心態。想與做差很遠，只有好的心態，才能真正實施正確的想法。
c、堅持。選定了經過驗證有效的投資策略就不要變，今天想這個明天想那個，既想巴菲特，又想索羅斯，只會成為四不像，長期投資堅持兩個字尤為重要。
d、學習。投資不會永遠一成不變，每個行業和企業都在變，不學習只會被淘汰，即使巴菲特現在還自稱在不斷進化。
問：如何知道自己的方向是否正確呢？
梁軍儒：首先是有大量的案例證明這種策略的有效性、可持續性，最好是具有普遍性和可複製性，以及有很多眾所周知成功的代表人物。例如價值投資大家都知道巴菲特、彼得林奇、格林厄姆等一大批投資大家。實踐出真知，如果經過幾年的實踐都還賺不了錢，那說明方向可能是錯誤的了。
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市場是有效的，銀行股一直低估是有道理的
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問：價值投資在雪球一直爭議很大，誤解也不少，作為巴菲特價值投資的簇擁，能否總結一下您理解的巴菲特價值投資？
梁軍儒：巴菲特價值投資簡單地說就是：好股好價，長期持有。好股就是具有競爭優勢的優質企業，在具有安全邊際的價格買入，長期持有。只要以企業價值為買賣參考標準的投資，都可以算是價值投資。
投資中，企業價值理論上就是按現金流折現估值模型，企業生命周期內產生的自由現金流的折現值之和，實際很難估算，只能用價值型股票用PB，成長型用PE和PEG結合企業具體基本面大致估值。
問：不少國內的長線投資者，喜歡買銀行、地產股和白酒股，對此您怎麼看呢？
梁軍儒：價值投資的核心是尋找價值與價格的差異，賺取價差，只要能達到以上目的的就是價值投資。
銀行地產白酒絕對估值很低，當然比較容易吸引價值投資者的注意，但是否真的就是最便宜或者真的就是最值得投資，則見仁見智。
絕對估值低不代表價值與價格的價差一定很大，價低的東西必然有其不好的一面，市場長期是有效的，銀行估值一直如此低，說明低有低的理由。
當然它們一定有投資價值，但投資者應該衡量股票價格與基本面的匹配度或者錯位度判斷是否要去投，這個就很主觀的東西了。
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判定成長股確定性：兩個層次和六個維度
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問：您如何看待成長股投資，以及他與價值投資的關係呢？
梁軍儒：成長股是價值投資的一種，只是評估企業價值的時候更多地牽涉到企業未來的成長。
問：那您是如何給成長股估值的？
梁軍儒：成長股首先最重要的是基本面，是否具有長期的核心競爭力，市場空間有多大，長期複合增速多少，只有這些方面都比較理想的情況下，才能比較準確地估值。最常用的指標是PE和PEG，PE是都企業靜態的估值，至少靜態估值不能過高。PEG是一個動態估值，考慮了成長速度與PE的匹配。另一個比較粗略的估值方式是，預計企業進入成熟期後大概的利潤是多少，合適的市值是多少，然後現市值還有多少空間，當然這隻能得到一個十分粗略的印象。
問：您是如何判斷成長股的確定性的？
梁軍儒：從行業的確定性、穩定性、行業未來發展空間以及企業在行業中的地位，企業的核心競爭優勢、企業未來的發展空間這幾個方面衡量。
問：您覺得提牛熊市這種說法有問題嗎，您是如何理解的？
梁軍儒：市場是有繁榮和蕭條的時期，但只有明顯的極端情況出現，才比較有判斷的價值和必要。特別是對於高成長的優質企業而言，根據企業本身估值會更有意義。只有整個市場處於最高峰期，企業個體估值也遠遠透支未來的業績，才需要賣出，例如2007年的茅台。通常牛市頂峰後的下跌最猛烈，經歷這一過程後，即使市場進入長期熊市，如果企業足夠優秀完全可以穿越熊市中後期。例如老闆電器和索菲亞，從5178點暴跌下來，現在又已經創出了新高。所以極端情況出現，還是應該進行應對，但絕大部分情況下還是要回歸企業基本面和估值。
【投資研究】「專註企業研究與分析」
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只有不斷翻石頭，才能發現隱藏的金子
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問:有部分投資者覺得研究企業基本面不是一件性價比很高的事，有時候研究了很多發現，企業不值得買入，這種情況令人懊惱。
梁軍儒：優質企業本來就是稀缺的，常常一個因素就可能導致放棄這個企業，這是研究前就清楚的，只有不斷翻石頭，才能發現隱藏的金子，覺得不值得買入，找下一個就是了。
問：雪球上之前有投資者提出「看財報就輸在起跑線上了」，您覺得看財報在投資中重要嗎？
梁軍儒：當然重要。基本面研究分為定性和定量，看財報更多是定量，定性把握大方向，定量驗證定性，兩者相輔相成，同時定量可以排除一些潛在風險。
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研究個股要：專、精，不要太多，集中於自己熟悉的行業
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問：那您一般是如何著手研究一家企業的？
梁軍儒：首先了解企業歷年的財務數據和關鍵指標，然後分析行業整體競爭態勢以及企業在行業中的地位，了解行業的特性，判斷企業是否具有競爭優勢。估算行業和企業的市場發展空間，企業未來數年增長速度。
問：在您看來個股研究到什麼程度算是研究透徹啦？
梁軍儒：這個很難定義，但研究個股基本原則是要專、精，不要太多。最好集中於某幾個熟悉的行業，如果看幾篇研報就說研究透徹肯定不對的，還要對行業整體有比較詳盡的了解，最好連競爭對手的情況也一清二楚，真正研究透徹必然要花幾個月甚至幾年的時間長期跟蹤才行。
問：後續的跟蹤主要包括哪些方面呢？
梁軍儒：包括行業競爭態勢是否發生變化，競爭對手的情況，企業經營情況和財務指標的變化，企業是否出現致命性的潛在因素等等。
問：您這些年一直跟蹤研究消費行業，您是拓展自己的投資視野的？
梁軍儒：梁軍儒：拓展視野沒什麼絕招，就是盡量多瀏覽，多思考，多花時間研究，平時生活多觀察什麼東西銷量大增，或那個品牌突然火爆起來等等。
問：您覺得投資的精力應該主要用在什麼地方？
梁軍儒：對企業的研究、分析和跟蹤。
【交易與決策】「選擇行業與構架股票池的六條軍規」
問：您目前的投資決策流程是怎樣的？
梁軍儒：確定投資標的——估值——確定安全邊際——等待——分批買入。
問：您是如何確定投資標的構建股票池的？
梁軍儒：首先是選行業，盡量不在以下行業選股：
1）絕大部分的周期性行業；
2）大部分的科技行業（互聯網企業除外）；
3）大部分的化學、生物醫藥企業；
4）運輸類行業。
投資的行業盡量符合簡單易於理解的原則，優先考慮的行業是醫藥、消費、互聯網、教育、娛樂、文化、先進位造業。當然，部分具有明顯投資價值且能理解的特殊企業，則視具體情況具體分析。
股票池，盡量滿足以下條件的才會作為我的備選股：
1）擁有明顯的核心競爭優勢，最好是龍頭企業。
2）凈資產收益率持續在15％以上，20％以上最理想）。
3）穩定的經營史。
4）較高的凈利潤率（10％以上，越高越好，當然不同行業要區別對待）。
5）歷史凈利潤增長率持續10％－50％以上（三年以上，若期間有大起伏可以研究是否與基本面有關，20％－30％是最理想的）。
6）清晰的發展前景，將來至少五年以上的凈利潤增長10％以上。
問：您的投資體系中，一般是如何把握買賣點的？
梁軍儒：買入的依據是估值，所以擇時是為了等待合適的估值，而不是看市場的高低。當然市場整體低迷時，更容易出現適宜買入的估值。所以只要估值達到自己設定的標準，就逐步買入，而不需理會整體市場。估值高低可以從幾個方面考慮，企業本身歷史平均估值水平，PEG，同行業平均估值水平，企業發展前景等。
問：以估值作為買入依據，有時候可能會遇到價值陷阱，這方面您是如何規避的？
梁軍儒：盡量選擇穩定持續增長的行業，選擇簡單易於理解的企業，盡量投資龍頭企業，估值過高的不碰，沒有核心競爭力的一般性企業不碰。
問：在個股上建倉方面您一般是如何做的？第一次會買多大頭寸呢？
梁軍儒：要看對企業的了解程度、確定性以及價格低估的程度，確定性高且價格很低的，可能會一次性買入，否則會分兩三次買入，每次5%-10%。
【市場認知】「更關注企業的邏輯，而不是市場的邏輯」
問：您如何看待A股市場的本質？如何提升自己對市場邏輯的認知的？
梁軍儒：我認為所有市場的本質都一樣，中國A股與其他市場是有一些差異，但都不是本質性的差異，不會對我的投資策略有影響。我只關注企業的邏輯，而不關注市場邏輯。
問：那您是否會關心市場對您所投資的企業的看法？
梁軍儒：會參考一些研報，但只用於收集基本信息和數據，研究判斷還是靠自己，一旦自己對企業有信心，不會關心市場的看法。
問：您如何看待最近幾年創業板的大牛市與估值高高在上的創業板的？
梁軍儒：創業板市場集中了很多新興行業，是中國經濟轉型的代表，受到投資者的熱烈追捧可以理解。但現在絕大部分都脫離了價值投資的範疇，其企業整體含金量也並不高。很多大股東與市場串通一氣，人為階段性地做高業績，以便高位減持，之後業績一千丈。有一些真正在增長的企業，也只是通過超募資金進行大量的收購推動業績，並沒有內生性增長。當然也不乏一些真正優秀的高成長企業，例如機器人、愛爾眼科、迪安診斷等，估值下來了，創業板還是很值得關注的。
【交易與風控】「扛風險靠選優質股，部分倉位做T降低持倉成本」
問：對於投資風險您是如何理解的？在風險控制的方面您是如何做的？
梁軍儒：投資風險無處不在，風險總會在不經意間你沒有想到過的地方出現，對市場要永遠抱著敬畏的心態，永遠如履薄冰，沒有離開市場的一天，都不能說成功。
主要風險控制措施有五條：1）選擇具有護城河和強大競爭優勢的優質企業。2）具有安全邊際的價格分批買入。3）集中投資，適當分散。4）不熟不做，緊守能力圈。5）利用市場情緒不斷降低持倉成本。
問：A股是一個高波動的市場，在控制凈值回撤方面，您是如何做的？
梁軍儒：可以適度拿少部分的倉位進行降低成本的中期操作。
問：價值投資很注重安全邊際，能講講您理解的安全邊際嗎？
梁軍儒：安全邊際就是以企業內在價值的一定折扣的價格買入，這樣可以為投資者計算企業價值出現錯誤時提供了安全墊，同時能獲得更豐厚的投資回報，是避免投資虧損的一個好辦法。從廣義來看，安全邊際也包括了企業的基本面，例如確定性很高的高成長企業，期成長性也是一種安全邊際，即使買入價格高了一些，也可以以成長性做出彌補。
問：怎樣理解集中投資和適當分散，並處理好二者關係？
梁軍儒：真正優質的企業並不多，同時投資者的精力有限，過多的投資標的很可能導致投資者研究和跟蹤單個標的不夠充分，從而出現判斷失誤，次優的標的可能拖累總體回報率。適當地集中於幾個確定性最高的最優秀的企業，可以對企業深度了解跟蹤，而且最好的企業通常帶來最高的回報。
但無論多麼優秀的企業，都會有遭遇黑天鵝的時候，投資者也可能會看錯，遇到這些情況過度集中會導致巨大虧損，因此必須適度分散。四到五個標的以上，十個以下是比較適合的，以自己能輕鬆跟蹤研究為宜。
問：對於使用投資槓桿，您是如何看待的？有沒有比較難望的經歷？
梁軍儒：巴菲特說過：「遠離槓桿融資，沒有人會因為不借錢而破產。」聽巴菲特的話，永遠不要用槓桿。
【行業展望】「消費和醫藥機會展望」
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醫藥股關註：娛樂、廚房電器、定製傢具、教育等細分行業
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問：您將自己研究的範圍鎖定在消費和醫藥。有觀點說國內的消費升級是個偽命題，因為製造升級沒有跟上，很多消費都跑到國外去了。對此您怎麼看？A股消費版塊兒未來的機會在哪兒？
梁軍儒：消費升級有很多不同的層級，低到中，中到高，高到超高，到奢侈品，不同層級對應不同的消費者，不同的消費水平，而且有很多消費是本土化的消費。會有部分國內企業滿足不了的消費分流到國外，但也有很多國內消費企業能滿足消費者的需求的，所以消費升級大趨勢還是存在的。
很多消費行業已經基數龐大，滲透率很高，要再想高增長十分困難，例如家電、乳業、啤酒、肉製品等基礎性的消費品。要高增長必須是比較新的需求，全新或者是滲透率還有較高提升空間的品種，例如娛樂、廚房電器、定製傢具、教育等細分行業，都還會出現數倍成長的牛股。
問：廚房家電是您看好的行業，能說說您看好的理由嗎？
梁軍儒：滲透率還有較大提升空間，行業集中度尚較低，龍頭企業已經具有品牌優勢。
問：有觀點認為在貨幣超發的大環境下，通漲會起來，消費股要迎來牛市了？
梁軍儒：看不出通脹與消費股迎來牛市有必然聯繫。
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醫藥股看好專科醫院和診斷外包服務板塊
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問：您覺得未來醫藥板塊的機會在哪兒？
梁軍儒：醫藥工業環境的確出現大的變遷，醫保控費導致降價成為常態，同時醫療環境的整治和規範，也會使費用增加，一些非正常利潤消失，未來經過陣痛後很多中小型藥廠要倒閉或被併購。只有創新型的大葯企長期還可能活得比較好，但同樣還是會面臨階段性的壓力，例如包括中國生物製藥、綠葉製藥等一些一二線創新葯企利潤增速也大幅下降。但是經過陣痛和整合後，醫藥行業仍然是很值得投資的行業。
未來醫藥板塊機會還是在受控費影響較小的醫療服務板塊，例如專科醫院，診斷外包服務等。
【資產配置】「港股一生一次的機會」
問：您現在的資產配置是怎樣的？除了A股、港股比例大概是怎樣的？能否講講您當梁軍儒：前配置情況，以及未來幾年的配置計劃？
A股將會佔四成，港股六成，但這是動態的，哪裡投資機會大，就投向哪裡。
問：什麼時候開始投資港股市場的？看了港股再看A股會不會覺得太貴沒法下手？
梁軍儒：五年前開始投資港股市場，大規模投資是最近一年開始。當前港股市場，我覺得是一輩子一次的大機會。港股消費行業缺乏好的標的，也投資了一些其他行業，兩個市場的確有較大不同，但好企業的估值其實差異不太大，港股真正的好企業三四十倍PE也有不少。
【投資修養】「投資最重要的是不能急」
問：對於鍛煉投資心態，您有什麼建議嗎？
梁軍儒：投資心態最重要的是不要急，不要有暴利的思想。有這兩種問題，投資心態就很難好。克服這兩種心態，自然心態就會好。
問：您覺得投資最難的地方在哪兒？
梁軍儒：最難的是言行一致，以及自始至終堅持自己的信念。
問：能否推薦三本您覺得有價值的書，並說明您的理由。
梁軍儒：《巴菲特投資策略全書》系統詳盡地描述巴菲特投資理論，有理論，有案例。
《巴菲特與索羅斯的投資習慣》兩位頂級大師成功的共通之處，對投資哲學層級的總結，每一位投資者都應該做的事情。
《彼得林奇的成功投資》最偉大基金經理彼得林奇自己寫的書，淺顯易懂，全面可操作性強。
看完這篇還覺得不夠？
關於「私募工場荔慎穩健成長一號」的二三事
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看完這篇還不夠 如果你有靠譜球友想對他進一步深入了解，歡迎推薦給@雪球達人秀速聯繫秀哥~
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「雪球達人秀」系列文章旨在推動雪球用戶更好的學習交流。文章中任何用戶或者嘉賓的發言，都有其特定立場。本文內容所涉具體股票，不構成任何投資建議。同時雪球刊出此文，並不表示贊同其立場或觀點。投資者的所有決策應該建立在獨立思考基礎之上。
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