任若恩：中國經濟去槓桿至少需要6年

文/任若恩（北京航空航天大學經濟學教授）利率下降還有較大空間

觀察者網：從去年年底以來，央行不斷採取降息降準的手段來釋放流動性。但是經濟數據看起來仍然不太好，你怎麼看待央行降息的舉措？

任若恩：經濟疲軟的時候應該降息、採取寬鬆貨幣政策，所以降息是非常必要的，而且是很及時的。

另外，這次中國經濟走到這一步，我的基本解釋是前期高速發展期債務積累過高，主要是非金融企業，即金融企業之外的實體經濟債務水平過高了。利率其實是債務的增長率，如果降低利率就有利於降低債務的增長率。從這個角度講，利率降低是非常必要的

觀察者網：三次降息三次降准，以及其他釋放流動性的工具，在你看來還不夠？

任若恩：降息降準的空間還有。因為大家有忌諱，我不願意說利率可能會降到多麼低的水平。但全世界很多國家利率水平都很低，歐洲降到零利率，瑞士降到負利率，這從貨幣政策操作的手段來看，都很正常。但是中國輿論有這個忌諱，不願意談QE（量化寬鬆）這些概念，從經濟形勢的發展來看，將來我們可能會發展到這個方向去，這是不以人的意志為轉移的。

觀察者網：你指我們央行將來也會走向QE這種非常規的操作？

任若恩：歐美的QE，典型的做法是先降息，然後再由央行發行貨幣，購買資產。比如美國利率降到0-0.25，沒有可降空間的時候，用買資產的方式，讓長端的利率（指長期的利率）下降，被稱為非常規的貨幣政策手段。

常規的手段是不允許央行去買資產的。中國的情況，未來利率肯定會降到一個比較低的水平，但時間會相當長。中國去槓桿調整是個長期的過程。

中金公司的董事總經理黃海洲先生的一個研究顯示，其他國家去槓桿的時間，美國是6年，歐洲估計要16年，日本是26年（1990年至今）。我覺得很有道理。

中國的去槓桿時間可能至少要達到美國的6年。在這個過程中，會有多次降息。前一陣子地方債置換，可以看出來不是很順利。這道理簡單，當初地方融資平台借錢，是地方政府信用做擔保借來的，一部分是債券，一部分是銀行貸款，現在要置換出來，地方政府發債，把高利率的短期債務換成票面利率低的長期債務，銀行覺得很吃虧，因為借債主體實際沒有變。這就變成商業銀行和地方政府的博弈了。

下一步，央行在這個方面肯定要有所作為，必須要提供一些資金推動地方債的置換。

現在有一些建議我覺得是很有道理的。比如殷劍峰等人做的研究是很到位的，不管是通過國開行買地方債，還是中央政府發債，總之，最後必須有央行的支持。

因為目前非金融企業債務水平這麼高，使得總需求受到極大壓抑。商業銀行惜貸的心態很明顯，錢到不了實體經濟，主要原因就在這。

觀察者網：根據你的解釋，目前中國經濟下行的癥結在於非金融部門債務過高，企業融資成本又很高，沒有資金投入到新的項目？

任若恩：對，現在別看每月新增貸款很多，其實很多錢都是借新債還舊債，真正進入實體經濟的新錢並不多。這是商業銀行方面積累了很長時間的問題。

觀察者網：那麼，哪些行業企業的債務比較嚴重？從行業來看，互聯網企業、服務行業，似乎還蠻紅火的。

任若恩：這類行業債務比較小。銀行貸款支持的各種投資裡面，包括幾塊：一，基礎設施；基礎設施是為全社會服務，投資回報率不高。很多其他國家用政府財政搞基礎設施投資，所以基礎設施建設發展很慢。中國是用銀行貸款，貸款還不上就往後延，比如高鐵，大家很享受高鐵的便捷，但是高鐵投資回報率很差，目前可能只有京廣、京滬在盈利，但也只是還息。還本的問題還很巨大。這些銀行貸款和債券早晚得還，3萬多億的債務等待處理。

二，房地產包括商業地產和住宅。投資最終要有回報的，如果回報低，貸款就還不上。前幾年房價漲得快，回報率就高。現在銷售額下來了，企業就積累了一些債務。

三，固定資產投資，製造業，工業這一塊投資下滑比較快，因為煤炭、水泥等行業的發展在減緩。製造業前幾年發展太快了，積累了很多問題。現在都在調整，這些行業的壞賬也很多。

觀察者網：一些專家說，基礎設施領域的項目，很多是一些優質資產，值得擔憂嗎？

任若恩：優質資產的概念不準確，從提供服務的角度是優質資產，但是從投資回報率角度講，回報很差，不是優質資產。是借了人家的錢，沒有償債能力，從這個角度來講，不是優質資產。

觀察者網：前幾天李楊提到，中國國家資產負債表仍然健康。林毅夫等經濟學家也說，我們政府總的債務，佔GDP的比例不到50%。

任若恩：我們有幾張資產負債表：企業的、居民的、政府的、全社會的。全社會的負債水平高，但中央政府的負債水平不高。高的是非金融企業的，這裡面包括了地方融資平台的債務，因為它是以企業形式貸款和發債的。審計署做審計時是將地方政府債務和地方融資平台債務放在一起了。

中國的金融機構可以分為三類：一是由「三會」監管的，包括銀行、保險、券商等；二是由各部委和地方政府監管的；三，不受監管的，包括網路金融機構、民間融資等。比較有問題的是第三種，但是影響不是特別大，可能將來會自生自滅。

第二類可能會爆發一些問題，比如小貸、擔保公司等等。

對國家來說，如果能將「三會」管理的金融機構管好，整個金融系統就不會有問題，我也認為這種思路是對的。

中國金融系統的整體風險存在，會出現金融事件，但是不會轉化成金融危機，很多人說中國要金融危機了，這是無稽之談。銀行的不良貸款率的確在上升，但是銀行的撥備和經濟資本在後面等著，是10多萬億規模的資金，不會出大問題。在銀行的撥備和經濟資本後面還有央行這個最後貸款人（lender of the last resort）和政府資產的救助作用。

真正的問題在於，由於債務的存在，中國經濟的總需求被緊縮了。債務和通縮之間存在一個循環關係。中國經濟的低迷狀態會維持很多年，不像前幾年熱火朝天的樣子。但是總體上不會發生美國金融危機雷曼兄弟垮台之後，金融系統崩潰那樣的事兒。就是傳統的經濟低迷，GDP增長不高，6-7%，物價水平非常低，甚至要通縮等等。

這個過程很痛苦，不斷的需要去槓桿，槓桿水平降下來，才能進入新的增長通道。這種狀況，其實各國都出現過。我們也面臨過這種局面：1997年那次調整的時間有6-7年（1996-2003年）。這次我覺得也得那麼多年，才能回到相對正常的狀況。

與1997年相比，現在的資源比那時候強得多，但是現在經濟規模也比那會兒大得多，存在的問題也比那時大的多。我相信問題能夠解決，但是過程會相對比較痛苦。

這一輪是從2013年開始的，今年內問題肯定解決不了，明年也是如此，後年可能會有起色。

觀察者網：前面你提到，中國也要走到QE那條路上，那麼到2017年，我們的利率會不會也降到零？

任若恩：不排除。現在我們的貨幣政策比較積極，財政政策也應該很積極。各種民生措施，減稅措施都要跟上。現在財政政策最大的動作是「營改增」，但進展比較慢，作為財政政策的主要手段，「營改增」應該發揮更大的作用。

這次貨幣政策放鬆，與2009年有本質區別。2009年貸款是松的，但是現在貸款是緊的。銀行都是順周期操作，經濟狀況好，銀行放貸很積極；經濟情況不好，銀行就惜貸。現在大家認為一搞量化寬鬆，通貨膨脹就上去了。事實上，這是貨幣主義的陳詞濫調。美國、歐洲、日本，量化寬鬆政策搞了很多年，根本沒有通脹。整個社會、政府，輿論都特別害怕，回到2009年道上，我覺得根本不會。因為2015年寬鬆的貨幣政策和2009年寬鬆的貨幣政策是不一樣的。

財政政策也應積極有為

觀察者網：經濟處於下行狀況，就是貨幣政策寬鬆，銀行也不願意貸款。

任若恩：真要物價水平高一點倒好了。三年來PPI是負的，轉為正的當然是好事。因為物價水平高一些，會使得實際利率下降，減輕企業的負擔。我們觀察物價水平，不但要看代表零售價格的CPI，也有看代表生產價格的PPI，這樣才有全面的觀察和分析，兩者是同等重要的。

日本、歐洲、美國現在目標是通脹達到2%，但根本做不到。通脹不是永遠都是壞事。2009年不是光靠貨幣政策，還號召商業銀行貸款，動用了行政干預的手段。現在你鼓動銀行貸款，銀行也把錢袋子捂得很緊。

所以現在有一種宏觀調控的政策組合建議：緊信用，松貨幣，寬財政，我覺得這個提法挺好。

緊信用是一種市場行為。「緊信用」是商業銀行順周期行為的結果，商業銀行永遠是順周期操作的。所以我認為，緊信用基本上不需要央行進行操作，對於監管機構來說，管住該管的就好，既不要順周期也不要逆周期。現在全社會的風險偏好變化很大，連國企公募債券都有違約，最後產生的效應就是緊信用。不要用行政干預的辦法穩增長。

松貨幣，就是降息降准，還有各種提高流動性的工具，如再貸款等等。

此外，我認為人民幣也要適度貶值。我們的人民幣掛鉤美元，美元一強勢，人民幣相對其他貨幣都在升值，比如歐元，現在已經1:6.9了。

財政政策要向民生傾斜。前段時間大家都比較樂觀，認為這次經濟下行對就業影響不大，但是失業率是一個滯後指標，現在已經有數據反映最近的就業情況有些惡化。結合寬財政的觀點，我認為財政政策應該多向民生傾斜，加大政策投入，包括減稅、增加社保、救助低收入群體等等，減少大規模的投資和大的項目的投資。這樣做肯定會讓財政壓力很大，但是我覺得在正常時期堅守的財政平衡原則，當經濟下行時確實需要有所變化。

我並不籠統地反對政府的投資，投資肯定能推動經濟增長。但前提是，必須得能夠還清債務。增加桿桿，投資回報不好的投資還是少做為好。

政府在養老保險等社會保障體系建設方面大有可為，這能起到社會穩定器的作用。我非常反對市場原教旨主義的觀點。我認為，在經濟下行的時候，失業情況可能會變糟，所以政府在保民生方面還有很多事情要做。（完）

文章來源：觀察者網 2015年5月12日（本文僅代表作者觀點）

本篇編輯：王立根