MSCI再次來襲：情緒大於實質?

文／朱振鑫 張瑜

感謝張楠為本文作出的貢獻

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* 核心觀點：

去年此時，A股與MSCI失之交臂，大家空期待一場，一年後，又到了再次「yes or no」的關鍵時點，那麼6月14日這一次故事又將如何演繹？目前還在MSCI對其主要客戶的問詢階段，大客戶的反饋對於MSCI的最終決策至關重要，綜合來看，此次MSCI接納A股的概率大於去年，但仍存在變數，即便被拒絕，今年或獲得MSCI一個更為清晰的表述與評價。

短期來看，根據國際經驗，納入過程或持續數年，初始納入的比例較低，再加上國內資本市場投資仍受到嚴格的額度管控，因此即便納入帶來的增量資金也非常有限。

但長期來看，不管這次納入與否，我們都應該記住最為關鍵的事實：未來資本市場將更加開放，國內與國際市場的互聯互通將繼續加速，A股納入MSCI是早晚的事，這將給國際資金配置A股提供更多的渠道。

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1 MSCI目前進展，面臨一些新問題

舊問題有所解決，新問題浮出水面。MSCI將於6月14日再次宣布是否將A股納入新興市場指數，根據MSCI 4月份發布的評估文件顯示，當前依然存在著「A股公司自主停牌導致的流動性風險和可跟蹤性問題、交易所層面限制國際交易所中關於中國A股指數金融產品的反競爭性條款、所有權收益等」一些問題。但對於MSCI 2015年6月提出的市場進入等問題，證監會已作出了一系列的積極努力，包括滬港通落地和蓄勢待發的深港通，MSCI在文件中對於其大多數措施皆表達了認可。

12015年MSCI市場劃分報告：舊問題有所解決

根據2015年MSCI的市場劃分報告，中國A股市場當前存在著配額分配流程、資本管制以及所有權收益的問題，在與監管層積極溝通下得到了大部分解決。

22016年4月MSCI市場問詢：新問題浮出水面

2016年4月份，MSCI在關於是否將A股納入的問詢（MSCI與大客戶問詢階段的主要參考文檔）文件上提出了三個主要問題：A股公司自主停牌導致的流動性風險和可跟蹤性問題；交易所層面限制國際交易所中關於中國A股指數金融產品的反競爭性條款；所有權收益，但MSCI同時也肯定了中國證監會對2015年6月份提出的市場進入問題所作出的積極努力以及滬港通和蓄勢待發的深港通對該問題的改善。

2納入MSCI新興市場指數後對A股影響？1成分股有誰?

根據MSCI披露數據，成份股以及納入比例將會根據對MSCI中國指數的調整以及市場參與者的建議來確定，根據目前數據來判斷，MSCI中國指數前十大權重股分別為中國平安(2.81%)、招商銀行(2.27%)、民生銀行(2.10%)、萬科A(1.93%)、建設銀行(1.76%)、浦發銀行(1.74%)、中信證券（1.16%）、貴州茅台（1.05%）、交通銀行（0.91%）、北京銀行（0.87%）。權重最高的三個行業則分別為金融服務（32%）、工業（17%）、可選消費（12%）。

2增量資金有多少？

根據MSCI數據，若A股納入，受影響的三個指數分別為新興市場指數、亞洲指數（除日本）以及全球指數。而跟蹤這三個指數的資金大約為1.7萬億美元、0.2萬億美元以及2.8萬億美元。

當A股以5%比例納入MSCI指數時，根據A股在新興市場指數，亞洲指數（除日本）以及全球指數中所佔比例依次為1.1%、1.3%以及0.1%可得，潛在流入資金規模大約在241億美元左右。中國股市總市值7萬億美元，該數額大約僅佔0.34%，根據上海證券交易所和深圳證券交易所規定，單個境外投資者通過合格投資者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超過該公司股份總數的10%。所有境外投資者對單個上市公司A股的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的30%。雖然MSCI在設定指數時會考慮到這一點，但依然存在受限情況下流入資金比理論情況要小得可能。

當A股以100%比例納入MSCI指數時，根據A股在新興市場指數，亞洲指數（除日本）以及全球指數中所佔比例依次為18.2%、20.7％以及2.3%可得，潛在流入資金規模最少4152億美元（假設未來跟蹤該指數資金規模不變）。該數額大約佔中國股市總市值6%左右（假設股市市值不變）。但A股100%納入MSCI指數的前提條件是完全廢除配額制度，實現資本的自由流動，這在中國當前條件下暫時還無法實現。從歷史經驗來看，這一過程大約需要8-10年才能完成。在一個如此長的區間內，增量資金對A股市場的影響將會進一步稀釋降低。

總體而言，短期來看，A股納入MSCI對市場資金方面影響並不大，反而是情緒重於實質。長期來看，增量資金比較可觀但同時對中國資本市場的進一步改革要求也十分嚴格同時時間窗口也會比較長。

2016年MSCI市場劃分會議結果將於北京時間六月十五號早上五點稍後發布，如果A股被納入新興市場指數，則新指標將於2017年5月的半年度指數評估後開始執行,如果沒有納入，MSCI委員會會繼續評估A股。

詳情請參考《與MSCI一起等待，不如與A股一起狂歡——民生宏觀海外觀察系列報告20150607》

* 風險提示：監管層與MSCI溝通分歧、MSCI大客戶意見超預期

附：與MSCI一起等待，不如與A股一起狂歡

——民生宏觀海外觀察系列報告20150607

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* 核心觀點：

MSCI即將宣布是否將A股納入新興市場指數。短期來看，A股納入其中仍面臨市場開放程度、稅收條例、資本管制等明顯障礙，納入的可能性較低。而且從國際經驗來看，納入過程或持續數年，初始納入的比例不會太高，再加上國內資本市場投資仍受到嚴格的額度管控，因此即便納入帶來的增量資金也非常有限。

但長期來看，不管這次納入與否，我們都應該記住這個事實：未來資本市場將更加開放，國內與國際市場的互聯互通將繼續加速，MSCI納入A股是遲早的事，這將給國際資金配置A股提供更多的渠道。

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1MSCI指數：國際投資風向標

MSCI指數(摩根士丹利國際資本指數)是全球影響力最大的股票指數，沒有之一。MSCI不僅擁有最為完整和廣泛的指數體系，而且在編製方法上也有不可比擬的優勢。

優勢之一：可比性強，由同種編製方法處理指數可以避免各種指數不可比問題。

優勢之二：可投資性的編製理念使MSCI指數具有很強的操作性。以市場指數為例，編製標準一方面要求反映絕大部分市場，另一方面要求交易量最小。投資者可以在相對較小範圍的市場來獲得整個市場級別的投資分散效果。這個特點使得MSCI指數尤其為ETF所青睞。

優勢之三：指數結構優良。MSCI指數中，母指數為各子指數的合集。這就使得MSCI指數「模塊化」。例如，MSCI ACWI包括發達市場和新興市場兩部分；所有發達市場中涵蓋的國家構成MSCI發達市場指數；所有新興市場中的國家構成MSCI新興市場指數。而國家地區又可以組合成不同的區域性指數，如亞太指數，同時每一個地區和國家的指數又可以進一步根據行業、風格和規模等來進一步劃分至更詳細的指數。

正因如此，目前絕大多數全球性基金都將其作為跟蹤標準，特別是被動型指數基金。根據MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產是以MSCI指數為標的。根據美林/蓋洛普調查顯示，約三分之二的歐洲大陸基金經理使用MSCI為指數供貨商。全球追蹤MSCI指數的基金公司近6000家，資金總額高達7萬億美元，其中追蹤MSCI指數的ETF產品多達700支。MSCI指數的每一次調整，都會成為全球被動投資者資產重配的風向標。

2MSCI指數與中國：A股缺位

目前MSCI指數體系中，與中國相關的主要有MSCI中國指數、中國A股、金龍以及海外指數等。其中MSCI中國A股只是一個單獨的境內指數，並未納入新興市場指數的範疇，其餘三類指數皆不包括A股。也就是說，在國際投資者可投資的範圍內並不包括A股。

MSCI新興市場指數涵蓋了23個新興國家市場，分別是5個美洲國家市場，10個歐洲中東和非洲市場以及8個亞洲市場。其中，亞洲新興市場在指數中佔比最高，為70.25%；而中國在整個新興市場指數中佔比約為28%，是佔比最高的新興市場。但如前所述MSCI中國指數並不包括A股市場，所以A股並不包括在MSCI新興市場指數內。只有將A股納入MSCI中國指數進而納入MSCI新興市場，才能使A股真正吸引到投資新興市場的主流資金。

3A股會納入MSCI指數嗎？短期仍面臨諸多障礙1最主要的障礙：中國市場沒有完全開放

2014年MSCI發布公告稱A股將被繼續保留在可能納入MSCI 中國指數和MSCI 新興市場指數的審核名單上，並將作為2015年度市場分類評審的一部分。但MSCI的各項要求來看，A股要想納入MSCI仍面臨以下幾個明顯障礙：資本准入與流動性不暢；額度控制；相關稅收條例的不清晰。

從資本流動性來看，流動不暢對納入影響較大。從准入角度，目前海外資金投資中國A股只能在QFII 和RQFII通道下完成，需要審批，且RQFII 計劃只在為數不多的幾個城市實行，不能被香港、新加坡、倫敦和巴黎以外的投資者所廣泛利用，因此A股存在准入不均衡問題，並非所有人可以隨意「進門」；從流動性角度，目前QFII,RQFII資金匯入匯出頻率雖然有所改進，但是仍無法完全實現每日資金跨境流動，並且存在本金匯入期限要求與本金鎖定期制度，並非所有機構資金可以每日「出入」，構成一定贖回壓力。由於被動型基金必須完全複製所跟蹤的指數進行高頻調整來盡量減少跟蹤誤差，同時境外短期投資者可能面臨的立即贖回壓力，以上兩點無疑限制了跨境資本的配置靈活度。

從額度控制來看，總額對納入不形成障礙，單個上限有一定障礙：從總額角度，截至 2015年 5月底, QFII 和 RQFII 的可用總額度合計已達到 3064億美元(其中 QFII 額度為 1500 億美元,RQFII 為 9700億人民幣)已經批准的額度達到 1361.62 億美元(其中 QFII 約為 744.71億美元,RQFII 為 3827 億人民幣);共計有 400家機構獲得相應的資格(QFII 271家,RQFII 129 家)；從單個QFII額度來看，是10億美金上限。無論從總額還是單個QFII上限，皆會對大額機構投資的配置造成限制，但是初步較低的納入比例可以暫時緩解此問題，並不會擊穿上限。

從稅收來看，稅收規則不清晰對納入有一定影響，但不是主要障礙。目前跨境資本利得稅的具體實施細則還尚不清晰，稅收的處理方式是海外投資者普遍關心的問題，因此在國內相關稅收徵收規定不明確細化的前提下，海外投資者大多顧慮較多。

滬港通帶來新變化，但並未完全解決問題：雖然我國於2014年11月推出滬港通，但是仍存在著額度配置及時間限制問題。例如，滬港通當日總投資額度為3000億人民幣，規模仍相對較小。而且滬港通可用投資餘額仍剩餘一半左右，這也間接反映出市場對滬港通並不是十分熱心。其機制設計並沒有完全解決國際投資者的投資問題。

2其他障礙：監管不健全

對於我國A股市場來說，除了市場不夠完全開放這個問題外，監管和公司治理是否完善也將是MSCI考量的因素。

從監管角度來看：缺乏與《證券法》相配合，有關證券信用評級等方面的法律規定，監管法律的缺失會對提升國際投資者對A股的風險評價，從而對吸引國際投資者不利；在法律法規不完善的情況下，政府還會採取行政干預的手段來調節市場，增大了A股市場的政策風險；處於股票發行由審核制向註冊制的過渡期，在海外投資者看來有一定政策不穩定性。

從公司治理角度來看：很多藍籌公司國有股佔比較高，公司經營目標趨向並非簡單的價值最大化，而是更為多元和複雜的目標體系。

4如果A股成功納入，影響幾何？情緒影響重於資金影響1如果A股成功納入，短期對市場情緒會有明顯提振，藍籌最為受益。

首先，意味著市場更大程度的開放，將更為廣泛的被國際投資者關注與參與。其次， 納入MSCI新興市場指數就是納入了MSCI指數體系，會對MSCI全球、新興市場、亞太指數的權重都會產生影響。再次，追蹤上述指數為基準的被動型基金都會調整相應權重來配置資金到A股市場，以指數為基準的主動型基金也會一定程度上加大關注。

從過往的經驗來看，納入MSCI新興市場指數的基本都是業績穩定，市場佔比較大，估值和流動性良好的公司標的。目前MSCI新興市場指數包含21個市場822支股票，佔據全球市場市值的11%。行業方面，金融、信息技術、能源佔比最大。公司層面，韓國三星電子、台灣積體電路以及騰訊控股是指數內三家最大的公司，皆為信息技術行業。

因此，如果A股納入，行業分布也不會例外，藍籌股會佔據大部分權重。雖然短期內增量配置資金還未能實現，但將使市場配置藍籌的情緒得到進一步催化。

2但客觀來說，實質影響並不大，未來A股走勢仍決定於國內基本面。

首先，所有投資仍受到QFII制度的限制。所有投資A股的資金仍舊要藉助QFII與RQFII的通道，且都需要經過審批；受到 QFII,RQFII制度的限制，投資者無法完全實現每日資金跨境流動，並且存在本金鎖定期制度，限制了跨境資本的短期投機流動性；QFII與RQFII制度下，從進入規模上設定了限制，即3064億美元。

其次，從國際經驗看，被完全納入到新興市場指數是個長期過程。回顧過去，我們發現自1996年到2014年5月，共有四個國家指數調入新興市場，分別是韓國指數，台灣指數，阿聯酋指數和卡達指數。從最具借鑒意義的韓國和台灣來看，從開始允許境外投資者投資股市到首次被納入MSCI新興市場指數，分別耗時11年與13年；而自首次一定比例計入MSCI新興市場指數到全部比例計入，又分別耗時6年與9年。可見，一個市場要被納入到MSCI新興市場指數中，一般都要耗費相當長的一段時間，是市場逐漸接納和適應國際投資者所必須經歷的過程。

第三，初步納入比例較低，增量資金有限。不考慮QFII制度，如果A股納入到新興市場指數中，初步影響也比較有限。以MSCI為業績基準，受到A股加入影響最大的是追蹤新興市場指數和世界指數的投資，其規模分別約為1.4萬億美元和1.7萬億美元。考慮30%外資持股限制，可分別作如下資金流入估算。

如果以5%比例納入，資金流入約78億美金。A股在MSCI新興市場指數中佔比約為0.46%，在MSCI世界指數中佔比約為0.08%。假設以上以 MSCI 指數為業績基準的資產規模均按比例配置到A股，帶來的資金流入約為78億美元，由此帶來雙邊資金流動的規模約為156億美元。此外，在這些追蹤MSCI指數的資金中，並非全部是被動型指數基金，因此這樣對A股的影響很可能會更加有限。

當A股全部納入到MSCI指數中時（100%），資金流入約1545億美金。A股在新興市場中佔比約為9.12%，在世界指數中佔比約為1.58%。帶來的資金流入至少1545億美元，但是正如韓國台灣的國際經驗所示，這將是一個持續6-10年的緩慢漸進過程。考慮到QFII與RQFII總額度為3064億美元，目前已批准額度為1362億美元，剩餘額度1702億美元，對於78億美元左右的增量資金而言，目前總額度不存在較大瓶頸，但單個10億美元的QFII額度不能滿足較大基金的配置需求。

* 結論*

綜合來講，不管這次納入與否，我們都應該記住兩個事實：一是未來資本市場將更加開放，國內與國際市場的互聯互通將繼續加速，MSCI納入A股是遲早的事，這將給國際資金配置A股提供更多的渠道。二是未來數年A股的基本面依然機遇大於風險，這種機遇來自國內增長邏輯轉變（實體資產重配）、人口結構變化（降低無風險利率）和供給改革推進（提升風險偏好）的驅動。所以，與其糾結於別人是否會出席A股的盛宴，不如抓緊時間在音樂停止之前享受市場的狂歡。

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