人幣在岸和離岸匯率之關係探秘

06-02

　　最近兩個交易日，即期人民幣匯率離岸價格（CNH）和在岸價格（CNY）顯著收窄。但是，8月份人民幣中間價形成機制調整和人民幣顯著貶值之後，CNH和CNY明顯拉開，盤中差價一度超過2000點。進入九月份，仍不時出現超過1000點的情況，引起了市場人士的關注。筆者擬就此探討個中原委。

　　CNH市場形成的背景

　　2009年7月人民銀行公布跨境人民幣貿易結算試點辦法後，香港人民幣參加行可為客戶辦理人民幣跨境貿易結算，並可為人民幣跨境貨物貿易產生的頭寸，到香港的人民幣清算行即中銀香港以在岸匯率進行平盤。當時監管上對人民幣參加行的要求是跨境貿易項下的頭寸基本上須每日經人民幣清算行平盤，參加行日終幾乎沒有人民幣的頭寸，參加行之間也基本上不存在人民幣買賣交易。

　　2010年7月，有關的監管規定修改後，人民幣參加行可保留因跨境人民幣結算產生的人民幣頭寸（當時稱「策略盤」）。參加行可以用策略盤和客戶或同業進行人民幣的買賣，且不需提供貿易單據。其後這些策略盤交易逐漸在香港形成了人民幣離岸外匯交易市場（CNH市場）及人民幣離岸匯率（即CNH匯率）。

　　CNH市場的價格變化不受人行的中間價和每日浮動的上下限所限制，但和CNY市場有?明顯的互動。以下我們回顧一下兩者價差的變化。

　　離岸在岸匯率變化情況和差價變動原因

　　如圖中所示，大部分時間離岸和在岸匯差較小（200點子之下），但也曾出現大幅偏離的時期：第一次出現在2010年10月。當時CNH市場剛剛開始形成。香港各銀行在人民幣頭寸基本為零的情況下，都加緊於離岸市場上買入人民幣。然而當時香港人民幣市場存款僅約2000億元，這些買盤很快導致人民幣在離岸市場更貴，價差一度高達1775點子。第二次出現在2011年9月底到10月初。當時歐債危機導致國際資本紛紛購買美元資產來避險，使美元對包括人民幣在內的許多新興市場貨幣明顯升值。相比在岸市場，人民幣在離岸市場上貶值幅度更大，盤中差價最高超過1600點子。第三次即目前我們所在的時期。由於許多新興市場貨幣貶值、人民幣中間匯率形成機制調整，以及市場對中國經濟增速放緩的憂慮等因素，人民幣在CNH市場短期內有較大的沽壓。市場對美元將進入加息周期的預期也使美元走勢堅挺。在岸和離岸價差數度超過1000點（人民幣在CNH市場貶值幅度更大）。

　　在岸和離岸匯率互動呈兩個明顯的特點：一是CNH基本上還是主要受CNY影響，且大部分時間CNH和CNY的差價不大；二是當有較大的金融風險衝擊，或者市場供求關係出現劇烈變化時，CNH可能會大幅偏離CNY，且波幅更大。具體而言，當市場出現較強的人民幣貶值預期時，人民幣在CNH市場的貶值幅度往往比CNY更大；相反，市場上有較強的人民幣升值預期時，人民幣在CNH市場升值的幅度也往往比CNY大。

　　是什麼原因導致以上情況呢？從根本上說，人民幣在資本項下沒有完全開放，在岸和離岸市場是有一定程度分割的兩個市場，因此兩個市場上的供求平衡會不一致。這是根本的原因。具體來看，還有以下幾個主要的因素：

　　首先，市場規模不同。目前中國內地市場人民幣總存款約為130萬億，而離岸市場估計只有2萬多億。在岸市場容量大、流動性高，當然經受衝擊、保持穩定的能力也就更強。其次，交易主體不同。在岸市場上很多企業有以實需為基礎的結售匯需求，而離岸市場上則有更多的國際性對沖基金等大型金融機構。這些機構的不少交易都和實體經濟沒有直接關係，其目的主要是通過短期的交易來獲取利潤，其買賣的基礎很大程度是對人民幣走勢的預期。當市場情況變化，他們可能迅速調整倉位，對CNH價格的影響就更加立竿見影。第三，交易機制不同。離岸市場較少管制，市場對人民幣升值或貶值的預期很快反映到離岸匯價上來。在香港和倫敦，資金流入流出容易，投資者「避險」買入美元、或撤走資金等原因都可能使離岸價格波動更大。

　　未來在岸和離岸匯率變化將何去何從

　　筆者判斷，在岸和離岸匯率，隨?市場將有關的負面消息消化而逐步收窄是趨勢。但除非兩地市場實現高度互通，且人民幣資金進出中國內地基本沒有管制，否則，在岸和離岸市場上市場規模的不同、交易主體的不同，和交易機制的不同等因素，估計在未來一段時間內人民幣在岸和離岸市場延續這樣的規律：即「平時在岸離岸匯價差別不大，但金融市場動盪時期可能短暫大幅偏離」。

　　隨?中國資本帳戶開放程度的擴大、在岸市場和離岸市場加強互通，兩地間的匯率差從長遠來看應該會逐步縮小。具體而言，以下幾項措施，估計有助於加速這個過程：

　　一是通過設立機制或者逐步開放有關的限制，在可控的範圍內，逐步、有序地加強在岸和離岸市場的互通。實際上，人行最近出台了一系列政策，包括放開境外央行和主權基金等大型金融機構投資中國內地銀行間債券市場的額度限制；允許境外人民幣清算行和參加行、境外央行、國際金融組織、主權基金等機構參與境內銀行間債券市場的回購交易；允許境內人民幣代理行、境外人民幣清算行以及境外人民幣參加行為貨物貿易、服務貿易和直接投資項下的跨境人民幣結算需求辦理人民幣即期、遠期和掉期購售業務等。這些政策，長遠來看對加強兩地互動、縮小匯率差有積極作用。

　　二是進一步培育離岸人民幣市場，增強其流動性和承受金融衝擊的能力。監管機構已經採取了不少培育市場的措施，例如香港金管局去年底開始為參加行提供人民幣日間回購服務，為市場注入了新的流動性支持。但由於發展時間仍較短，目前離岸人民幣資金池估計只有約2萬多億人民幣，其中約1.1萬億在香港，且最近增長總體放緩。今年以來離岸人民幣同業拆借價格曾大幅抽高，反映了離岸人民幣資金池仍然缺乏足夠的深度。另一方面，離岸人民幣兌換（包括即期、遠期和掉期Swap）則增長較快，日均交易量則較兩年前已經翻了幾番。

　　三是進一步加強對市場的信息引導，幫助境內外市場對人民幣匯率走勢形成較合理的預期。外匯市場受全球各種因素影響，即使在市場機制比較完善、經濟發展比較穩定的國家，要維持其貨幣匯率穩定也非易事，對像中國這樣的發展中國家來說則更加困難。儘管如此，監管機構仍可通過加強對市場的引導，增強政策透明度，來幫助市場人士形成更加合理的預期，降低離岸和在岸價格出現大幅偏離的可能性。