外資買了啥？互融互通下的醫藥投資——興業醫藥隨筆

06-02

橫盤19個月中的分化與南水北進

前幾天，筆者去CCTV錄個節目討論醫藥板塊的投資，一開錄屏幕的編導給的標題令我這個醫藥研究員多少有些尷尬——「醫藥股橫盤19個月，橫多長真能豎多長？」。

的確，如果從指數來看，醫藥板塊已經很長時間沒有整體性的表現了，但板塊中的分化卻十分劇烈，在過去的兩年中，曾經的「精準醫療四小龍」已經只有高峰市值的1/4。而大恆瑞屢創新高，市值接近翻倍。這其中，固然有股災後主題炒作風光不在，價值投資回歸的因素，除此之外，滬港通深港通後的「南水北進」的因素也絕對不可不查。

那麼，現價位上恆瑞到底貴不貴？在互融互通的環境下，外來資金會選擇配置什麼醫藥股？除了大恆瑞，還有哪些品種會引發外資的興趣？作為一支A+H全面覆蓋的9人醫藥團隊（其中2人看港股），這一話題不能不引起我們的興趣。前段時間，筆者也就和不少QFII機構的投研人員做了交流。在此，就互融互通對醫藥市場所帶來的增量和變化淺談一些思考，不當之處歡迎拍磚。

Part.1

三個W（Who、What、Why）掃描北上資金

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誰在買，外來增量資金有多少？

從滬港通開始，兩地市場的互融互通已即將迎來三周年慶。回顧這近三年的歷程，主要有三個重要的節點——2014年11月滬港通啟動、2016年12月深港通通車、2017年6月A股成功進入MSCI，在不斷擰開閥門加大流通量的同時，提升A股對外資的吸引力。

圖1、陸港通累計資金流入量

那醫藥股又吸引了外資多少的眼球呢?根據筆者統計，目前來自通過陸股通的資金佔A股醫藥板塊總市值的比例約為1.1%。這個數值看似不大，那我們聚焦於持股佔比的前十名，陸股通資金佔比提升至6.5%，再聚焦持股佔比第一名的恆瑞，比例已經達到12.0%。可以看出，在部分醫藥股中，外來資金已經掌握了一部分話語權。

就流入量的變化趨勢而言，無論是滬股通還是深股通，都在持續增加，而2016年四季度才開通的深股通更是來勢洶湧，依然在資金快速流入期。可以預見，未來北上資金對於A股定價的影響力將越來越大。

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醫藥股外資配置了啥？

雖然在港股有一些國內領先的優質葯企，但總體而言，醫藥在港股市值中的比例並不大，而市值標配就達到6.4%的A股醫藥板塊無疑為海外投資者配置優質中國資產提供了新的窗口。

從陸港通持股比例來看，大恆瑞深得外資的歡心，是醫藥板塊中唯一陸股通持股達到10%以上的標的，剩餘大部分標的的持股佔比均在5%以下。持股佔比TOP 20的榜單中，不難看到有東阿阿膠、雲南白藥等白馬股的活躍（需要注意的是這兩支是深股通，開通時間遠晚於恆瑞，可能還存在上升空間），亦有益豐藥房、通化東寶、愛爾眼科等細分領域龍頭的上榜。那麼，外資選擇標的時存在什麼標準呢？

圖2、陸港通持股佔比TOP 20

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為啥是這些標的？

說到海外資本市場，大家不免想到「成熟市場」、「價值投資」等字眼。和美國資本市場技術創新頻出，估值體系多樣不同（這也就是為什麼如此多的創新葯、互聯網標的都要在美股上市），港股幾乎唯一的關鍵詞就是「performance」，稱之為「不見兔子不撒鷹」也不為過，往往利好公告股價應聲而漲（即使早有預期）。

以石葯集團為例可以印證香港市場的「業績為王」，從石葯股價成長史來看，自上市至2012年，股價雖經歷了起起伏伏，但總體來看結果就是沒漲。2012年後公司業績增速開始爆發，帶動股價一路上行，驀然回首石葯已成為一隻10倍股。所以習慣征戰香港市場的投資者到了內地後，業績也必然是衡量公司好壞的第一標準。

那麼，除了業績而言，還有什麼是他們關心的呢？筆者認為，起碼還有這麼四條。

確定性

這個的重要性也是不言而喻的。醫藥是一個長線投資的sector，對於大部分奉行buy-and-hold策略的海外投資者而言，一家三年穩定20%增速的公司要好於三年分別10%、30%、20%增速，在Long only的外資基金PM長達3-5年的考核期中，減少波動掙確定性的錢是十分重要的。

龍頭地位

我想了個更準確的詞，叫做一家公司在全球視野下的系統重要性。由於國際投資者的視野是全球配置、全球比較，他們對於在全球產業鏈中佔優一席之地的公司便特別青睞。每個經濟體中具有這類屬性的公司，雖然其增速有快有慢，但幾乎都是外資進入以後的優選配置標的（比如大陸的海康、福耀玻璃。台灣的台積電等等）。當然，與龍頭地位匹配的還有較大的市值和較好的流動性，這無疑也是外資非常看重的。

「口碑」

這個是一個「虛」的東西，但也很好理解。正如同很多A股的公募基金經理不會買（或者是合規不讓買）ST股和被監管部門立案的股票一樣。海外投資者對容易緋聞纏身的公司也是敬而遠之（哪怕有些確實可以賺錢）。海外投資機構也並非只看中業績，有時也需要講究「政治正確」。假使買了一些龍頭公司，及時股價出現短期波動，也容易和客戶解釋，但如果買了些邊緣化的公司，又鬧出個緋聞股價跳水，和他們的金主就無法交代了。

業務容易理解

看不懂的不買，這在醫藥股中非常典型！前些年有種說法是外資進入後會買中藥股，因為他們有「稀缺性」，但事實情況是，外資對於不同中藥企業的配置態度迥異，這裡背後的區別在於一點——他們是否能夠理解企業的業務。例如白葯、阿膠，雖然路演時和老外解釋啥是「三七重樓」、啥優勢「氣血雙補」很難，但告訴他們這個是「品牌消費品」他們便能夠理解（特別是白葯，因為有J&J）。再例如天士力，復方丹參滴丸已經完成美國FDA的III期臨床，用實驗數據和他們講藥效，他們也能理解。但相當部分中藥處方葯就沒那麼幸運了。「陰虛陽虛」、「君臣佐使」對於他們來說無異於天書，看不懂自然就很難下手。再看看外資配的比較多的中小市值醫藥股——益豐藥房、通化東寶、愛爾眼科，也無一不是業務模式非常清晰的公司，這些細分市場的龍頭，儘管稱不上是大白馬，外資不也青睞有加么？

同時，這個「業務容易理解」和上一條「口碑好」一樣，也是PM們給他們的領導彙報時需要考量的因素（退一步說，就算他們理解了，還要說服他們的老外領導，這無異於老外和我們講古希臘神話，Mnemosyne、Epimetheus我們連人名都記不住啊！）。

Part.2

台積電、恆瑞與潛在的「外資流入」概念股

在明白了老外的想法後，我們再來討論一下我們的大恆瑞。今年的恆瑞成了很多醫藥投資者心頭的「痛」。如果從但就業績角度來看，其增速還不及去年，但其估值依然突破的固有的「框架」限制，創出了新高。看醫藥的小夥伴們總是「捫心自問」——恆瑞到底貴不貴。在給出結論前，請允許我這裡也先講一個小故事，台灣台積電的故事。

台積電的故事

我們知道，大陸A股市場對於外資的開放始於QFII制度，事實上，這也不是我們首創的發明。作為當年的亞洲四小龍和資本市場「國際化」的「前輩」，台灣於1991年就正式施行QFII制度，並於2003年實現證券資本流動完全自由化。

回看2003年以來的台灣市場，有一個品種不能不引起我們的注意，那就是市值最大的台積電。在台灣市場向著外資打開大門的過程中，正趕上台灣電子產業的騰飛，除了業績的因素，外資的逐步增持也是其中不可或缺的因素。在經歷了1996-2002年的一輪起伏之後，台積電在近年來一直保持著平穩快速的上升趨勢，外資的持股比例亦上升至約「五五開」的水平，直至如今成長為超過47000億台幣的「巨無霸」，佔到當今台股市值的近14%。

正如筆者之前所說的：龍頭（全球產業鏈上的系統重要性）、業績確定性、良好的口碑以及容易理解的業務模式，這些因素台積電可謂無所不包，那麼他也自然而然成為了外資配置的首選。

恆瑞的貴與不貴

說完了台積電，我們再看看大恆瑞，如果單單對標國際龍頭當前的估值水平（TTM），輝瑞為23倍、賽諾菲為25倍，而恆瑞在全球地位不及這些big pharma的情況下，估值卻是double，更何況在可以預見的短期內（2017年、2018年），恆瑞的業績還不存在爆發的可能（按照恆瑞的體量，這需要有重量級NDA在美國上市），從這個角度來看恆瑞確實不便宜。

但站在外資的角度，您也許就會有不同的答案：

一則是中國市場不同的估值中樞。簡單來看，A股醫藥板塊2016年的靜態估值均值在35-40倍的區間內，而美股醫藥板塊在20-25倍的區間，兩者在估值中樞上存在差距（買哪個都會貴一點）。

二則是系統性研發體系的標的太少。

有人可能會問263個醫藥股，標的怎麼可能少？誠然，我們在醫藥上市公司數量上絲毫不差，其中也不乏有好品種的公司。但若論具有持續誕生好品種能力的公司，那可就為數不多了。看慣了年投入幾十億美刀搞研發的老外們，對於年投入幾千萬乃至一個億去做研發的中國企業，可能都無法理解。而若論年投入超過10億級別研發費用的，及時算上資本化的，大約也只有恆瑞、正大天晴、復星等寥寥幾家，如果在考慮到後兩家外資已經在H股可以配置，那恆瑞幾乎成了處方葯中的「獨苗」，不配他又配誰呢？

三是外資的眼界和考核周期決定了其配置的風格。

儘管大恆瑞1500億的市值已經讓其他醫藥股望其項背，也讓國內做醫藥研究的小夥伴們感嘆。但在外資的眼裡，200多億美金如果能夠買到中國這個大型新興市場中數一數二的醫藥龍頭還是很值得的（國際巨頭都在1000-2000億美金），這些機構經歷過各類新興市場的起伏，也見過武田、大冢、韓美這些日韓葯企的起落沉浮。在我們眼中，恆瑞是中國醫藥企業的標杆，而在他們眼中也許恆瑞不過是又一個武田。

今年三月份的時候，我被曾經一個QFII基金經理問及——看五年醫藥股到底什麼可以確定性掙錢，我的考核周期是五年（那時的恆瑞已經40倍PE）。看著他認真的表情，我知道他也許真的會拿滿五年。於是，我腦子裡把各類準備推薦的標的過了一遍，最終笑了笑回答他「那您還是配些恆瑞和白葯吧」——我想，如果我們A股的投資機構考核周期也是五年，那麼很多基金經理的選擇或許也會是一致的。這樣的長線品種，看上去每個階段都不是最牛的品種，可多年下來，卻戰勝了市場。

所以，截止2017年的一季報，恆瑞的十大流通股東里已經見不到一隻公募基金（除去大股東、產業資本、證金匯金外，就是滬股通+2家QFII）。根據最新的數據計算，滬股通已經佔到了其自由流通市值的23%（大約180億），加上QFII的資金後，外資已經甩開了公募機構，深度影響著公司的證券定價。短期而言，筆者看到恆瑞的市值與估值也是感慨連連，但假以時日，又有誰能保證恆瑞不會成為下一個台積電呢？

圖3、恆瑞2014-2017年（季度）歷史股價及陸股通持股比例

圖4、2017年恆瑞估值與陸股通持股比例比較

Part.3

互融互通下我們的機會與風險

說完了恆瑞，我們最後再聊聊未來的互融互通下的投資機會與風險。

在外資看來，A股醫藥不是沒有「估值窪地」

誠然，A股的估值中樞比港股高，這是會算PE的人都知道的道理。但站在國際視野下，A股難道就沒有「估值窪地」了么？也不盡然。這裡僅舉醫藥消費品的例子來聊聊。

從國際上來看，具有品牌溢價、長期穩定發展的消費品公司大多享有相當的估值溢價。其穩定的分紅，低速但穩健的增長一向是長線機構投資者的最愛。很多沒有增長的品牌消費品長期都保持在25倍左右的估值（比如可口可樂，當然由於表觀業績的因素人家現在的TTM估值是逆天的47倍）。

而對於我們來說，似乎對這類標的當下的衡量指標依然「PEG」，於是經歷了重大混改，長期業績有望提速的白葯是27倍、業績穩健增長的華潤三九、東阿阿膠更是在20倍左右。儘管在A股的投資者看來，這樣的估值體系是合理的（歷史上一直都是這樣），但北上的資金似乎有著不同的看法，如果一個品牌消費品能夠多年保持15-20%的增長，對外資來說，25倍乃至30倍以上的估值都完全是可以接受的——正因為此，白葯和阿膠陸股通佔比分別位列醫藥股第三和第四位，三九也排在前十五。考慮到這些深股通的標的開通時間不長，資金還在凈流入，幾乎可以肯定的是，長期來看，醫藥消費品板塊的估值中樞有望在逐步提升。

北水南下也有機會

說完大陸這一頭，我們再來看看香港市場這邊。港股通的開通也為不少內資機構提供了新的機會。

A+H折價的品種可能是最先受益的。人們在接觸新事物的時候，往往是從自己相對熟悉的那一部分開始，投資亦不例外。從當前港股通持股比例TOP 10榜單中可以看出，排名靠前的都是A+H股。為啥先買A+H？邏輯也比較簡單，就是便宜。在這種情況下，折價多的自然是「買買買」。此前折價最多的白雲山對應了當下最高的港股通持股比例，其中有很大部分是源於這個原因。

圖5、港股通持股佔比TOP 10

除去A+H，大市值的龍頭與存在預期差的低估值特色小品種也都是值得南下投資者關注的品類。比如我們團隊今年年初寫過深度報告的石葯和東陽光葯，就屬於這兩者標的的典型。石葯被有的南下資金戲稱為「港股版恆瑞」，雖然體量和新葯研發情況和恆瑞還有所不同，但卻也是做了MBO的老字號，在國內的行業地位也是響噹噹。儘管漲了不少，但28倍的估值還是讓內地投資者覺得便宜；中小市值中的東陽光葯的PEG更是只有0.5左右，無論是上市公司還是集團公司內品種都不算少，這種估值水平的品種只怕在A股是很難尋覓的（當然，港股低估值的「老千股」亦不在少數，還需謹慎鑒別）。

總體來說，目前的港股通持股比例基本都在5%以下，持續較高的例如綠葉製藥、三生製藥、國葯控股等也很難說就是「配置到位了」。總體來說，南下資金對非A+H品種的持股比例均不高，隨著未來開通港股許可權的基金（主要是新發行基金）、保險數量進一步增長，港股通中優質標的有望受益，迎來股價和估值的提升。

除了機會，也有挑戰

談到挑戰，有些人可能會說是不是互融互通後外資的大規模湧入會不會控制中國的核心資產？個人竊以為這個倒是多慮了，且不說陸港通是在監管部門安排下的制度設計，就單單是龐大的產業資本持股比例，就不是外資能夠控制的，並不必多慮。但對於我們的買方和賣方，確實還會面臨有新的挑戰。

對買方：不可測波動性的增加

眾所周知，當下的市場主體越來越多元化，公募基金已很難說是一家獨大的機構投資者，保險、私募、自營資管、證金匯金都成為了市場重要的力量。隨著南水北進，市場的投資人結構進一步多元化，而外資投資者的行為相形之下更加難以預測。他們持股相對集中，且其投資具有很強的配置性（例如會因為不看好某國經濟或某個產業而全面賣出其所有持倉）。在出現這種情況時，往往會對市場造成很大的階段性衝擊（且衝擊的還經常是龍頭標的），在某些時點（比如臨近年中年末考核期），這種階段性的衝擊對基金管理人的考核結果的影響甚至是決定性的。

對賣方：龍頭標的定價話語權的變化

傳統上來看，內資和外資券商一直有點「井水不犯河水」甚至有時候有點「相互瞧不上」的意思。不可否認的是，與內資券商相比，外資行的研究雖然有時缺了點「地氣」，但數據嚴謹詳實，具有國際視野，財務模型往往扣得十分細緻。與動輒七八個人乃至十個人的內資券商研究小組不同，海外大行往往沒有那麼多名額招聘昂貴的研究助理。他們的研究標的相當有限，一個成熟的小組往往只覆蓋二三十支股票，但基本聚焦於龍頭企業（可能A股的標的只有幾支）。這就決定了其在這幾支票上的研究深度甚至會超過很多內資券商，而如果再考慮到外資大行背後帶動的買方資金效應，那麼在這些龍頭標的上定價話語權發生改變也不是不可能的事。

所以，小夥伴們，努力幹活，守好我們的守好我們核心資產的話語權，同時趕緊覆蓋港股好票，給我們的客戶做好「南下帶路黨」。

想到這裡，筆者不禁眉頭一緊......

不多說了!趕緊繼續碼字、看報告、搬磚去了......

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