金石楊天南先生: 分級A，不是債券，勝似債券——類固收產品系列專題之二 分級A，不是債券，勝似債券——類固收產品系列... - 雪球

分級A，不是債券，勝似債券——類固收產品系列專題之二（海通債券姜超、周霞、朱征星等）原創 2015-06-16 海通債券姜超等 姜超宏觀債券研究分級A,不是債券,勝似債券——類固收產品系列專題之二分級基金：牛市的最愛。1）組成與性質。分級基金分母基金、分級A和分級B三類，母基金可按比例拆分為分級A和分級B。分級A獲取約定的收益，具備債券性質；分級B獲得剩餘收益和承擔損失，具有槓桿性質。2）發展歷程。首隻成立於07年，經歷封閉式運作、開放式被動運作以及分級運作期，14年股市走牛，因分級B的槓桿特性可放大收益，其關注度迅速上升。3）重要條款。包括配對轉換、定期折算和不定期折算條款，規定了分級A和B與母基金的相互轉換。4）投資群體。分級基金主要投資者是個人投資者，平均個人投資者比例約85%。機構投資者主要包括基金公司、證券公司、保險公司、合格境外機構投資者和企業年金等。分級A：不是債券，勝似債券。1）較債券收益率高。分級A隱含收益率中樞在6%-7%，與10年期AA企業債走勢相當，高於一般債券利率，只是其暫不能質押無槓桿收益。2）基本沒有信用風險。下折條款確保了A的安全，且歷史來看，下折也很少觸發。3）較債券更為穩定。分級A隱含收益率的平均方差遠小於企業債，整體收益更為穩定，且短期波動不改長期配置價值。4）流動性好。分級A可二級市場交易，流動性優於普通中長久期債券。5）受益於降准降息。降准帶來的流動性利好分級A，降息使作為浮息債的分級A短期承壓，但長期來看也會推動其上漲，尤其是降息周期尾聲時。6）以保險公司為主要投資群體。14年底分級A機構投資者佔比約80%，其中又以險資為主，占機構投資者約40%。7）規模持續上升。自14年年初以來，分級A規模持續擴大，目前總額已超1500億元，證監會儲備分級基金較多，預計未來分級A規模仍將迅猛增長。分級A價值：三足鼎立，粗細不同。1）純債價值。分級A相當於永續浮息債，以凈值形式表現，這部分價值與長久期債券走勢基本一致；2）期權價值。分級A一般折價交易，下折時其折價部分以母基金形式返還從而獲利，因而折價的分級A類似於看跌期權，離下折算閥值越近，折價率越高，其期權價值越高。3）配對權價值。折價套利、溢價套利、申購拆分母基金並拋A以實現投資B、買A與B合併成母基金並贖回以實現拋出B均可能影響到分級A的價格。三者中純債價值佔據主體地位，純債價值和期權價值決定分級A長期走勢，配對權價值則對短期價格波動有重要影響。分級A配置策略「三板斧」。1）投資者「三分天下」。配置戶長期持有，以險資和銀行理財等成本計價機構為主；套利交易戶主要進行分級基金的整體折溢價套利；波段交易戶利用分級B槓桿優勢放大收益。2）配置策略三板斧：隱含收益率高、流動性好、整體折價。首先可剔除成交量過低品種（如日成交額小於1000萬），流動性不夠則價格容易被操縱，也更易受市場波動的衝擊；進一步選擇隱含收益率較高者，類似於高評級債優選收益率高者；同時可優選整體折價的品種，這樣其期權價值較高，且其遭受溢價套利的可能性較小。分級A當前投資機會：配置或迎黃金坑，波段交易有風險。4月以來分級A連續調整，一是由於股市大漲，母基整體溢價引致套利資金砸盤；二是近期上折頻發，分拆後A份額供給大增；三是打新等吸引大量資金也推升了無風險收益率。歷史來看，分級A大跌後往往迎來估值修復行情，即所謂「黃金坑」，目前分級A平均隱含收益率高達6.95%，接近去年12月高點，對長期持有者是較好的配置時機。但對於波段交易者，未來分級基金供給較多，而A同質性較強，供給壓力不容忽視；且股指節奏較難把握，若瘋牛延續，A將持續遭套利打壓。低利率時代高收益為王，分級A價值凸顯。隨著債券牛市行情不斷演繹，債券利率和信用利差均降至歷史低位，尋找相對低風險的高收益資產成為必然選擇。分級A具備債券屬性，且收益率、安全性、流動性、穩定性等不輸一般信用債，已經越來越受到銀行理財、保險、券商資管等原有固收投資群體的關注。隨著低利率時代延續，分級A的投資價值將逐步凸顯，債市投資者應開拓視野，不應將投資思路局限在傳統的債券範疇。低利率時代更需要一雙發現美（高收益）的眼睛。正文：1. 分級基金：牛市的最愛1.1 分級基金的組成與性質分級基金可分為三類份額：母基金、分級A和分級B。母基金是普通的開放式基金，可申購和贖回，一般不可上市交易。它可以按比例拆分為兩類子份額：分級A和分級B。目前分級基金大多採用融資型的運作模式，在運作期內，分級A份額獲取約定的收益，約定收益率主要與定存利率相關，以一年定存+3%、+3.5%居多，最高+5%；分級B份額獲得母基金的剩餘收益和承擔損失。因此，分級A具備債券的性質，而分級B則有一定的槓桿性質。1.2 分級基金的發展概況國內第一支分級基金國投瑞銀瑞福於2007年問世，其A類份額不參與上市交易。分級基金經歷封閉式運作、開放式被動運作以及分級運作期這三個階段，由於複雜的運作模式，分類基金並未獲得多數投資者的認可。至2014年年中以來，中國股市呈現上漲行情，因分級B的槓桿特性為投資者在牛市中帶來了更高的收益，分級基金的投資價值開始得到廣大投資者的關注。股票型分級基金場內規模從2014年三季度末的426億元提升至四季度的1139億元，2015年第一季度末規模持續上升至1700億元，分級基金總體規模超過2000億元。證監會披露了目前已申請還未發行的分級基金，自2015年以來，各基金公司向證監會申請發行的分級基金數目快速增長，2013年和2014年的數目分別為40和27，2015年不到半年的申請數目已達105個，增長速度明顯。1.3 分級基金基本條款分級基金有三項重要條款，分別為配對轉換條款、定期折算條款和不定期折算條款。其中，不定期折算條款包括向上折算和向下折算。1.3.1 配對轉換條款配對轉換條款指母基金與分級A、分級B之間的配對轉換。第一種方式是分拆，基金份額持有人將持有的母基金場內份額拆分為約定比例的分級A份額和分級B份額，當場內交易的A與B合併價格大於2倍母基金凈值時，申購母基金在場內分拆為A和B賣出，即所謂「溢價套利」；第二種方式是合併，基金份額持有人將持有的分級A份額和分級B份額以約定比例轉換成母基金份額，當場內交易的A與B合併價格小於2倍母基金凈值時，在場內買入A和B合併成母基金在場外贖回，即所謂「折價套利」。若分級A和B份額配比為5:5，則10份母基金拆分為5份分級A和5份分級B，5份分級A和B可合併為10份母基金；同理，若分級A和B的份額配比為3:7，則10份母基金拆分為3份分級A和7份分級B。1.3.2 定期折算條款定期折算條款約定，在每年約定的日期（通常1月1日）對分級A份額進行折算，將A類份額凈值超過1元的部分按照母基金當時凈值折算為母基金份額發放，保證了分級A的收益兌付。由於分級A參與折算而分級B不參與，折算後分級A份額凈值歸為1，份額不變，分級B的凈值及份額均不變。設原來有100份分級A，凈值1.06；有100份分級B，凈值0.5；50份母基金，凈值0.78；經過定期折算後，分級A的凈值為1.0，份額仍為100份，超過1元的部分折算為8份母基金份額；分級B的份額和凈值均不變，份額為100份，凈值0.5；母基金由於凈值的變化導致份額的改變，份額為52份，凈值為0.75。1.3.3 不定期折算條款不定期折算包括向上折算和向下折算。向上折算髮生在母基金凈值大於某閥值（多取1.5）的情況，將母基金、分級A和分級B進行折算，凈值調整為1，分級A和分級B超過1的部分均轉化為母基金份額，份額不變。當母基金凈值不斷上升時，分級B的槓桿作用將會下降，逐漸成為普通基金，向上折算可以恢復分級B的槓桿活力。設原來有100份分級A，凈值1.0；有100份分級B，凈值2；50份母基金，凈值1.5，觸發了向上折算；經過向上折算後，分級A的凈值仍為1.0，份額為100份；分級B份額為100份，凈值為1.0，凈值超過1的部分折算為100份母基金份額；母基金由於凈值的變化導致份額的改變，份額變為75份，凈值為1.0。向下折算約定在分級B份額凈值小於某閥值（多取0.25）時觸發，同樣對母基金、分級A和分級B進行折算，凈值調整為1，分級A份額折為原來的1/4，其餘3/4轉化為母基金份額，分級B在維持市值不變的情況下將份額折為原來的1/4。下折主要為了維持分級A和分級B的固定比例，保證分級A的本息兌現。設原來有100份分級A，凈值2.0；有100份分級B，凈值0.25，觸發向下折算；50份母基金，凈值1.125；經過向下折算後，分級A的凈值仍為1.0，份額為25份，其份額的3/4轉化為75份母基金；分級B份額為25份，凈值為1.0；母基金由於凈值的變化導致份額的改變，份額變為56.25份，凈值為1.0。1.4 分級基金的投資群體分級基金屬於證券投資基金，其機構投資者主要包括基金公司、證券公司、保險公司、合格境外機構投資者和企業年金，對每一類機構投資者投資於分級基金適用於不同的規定。達到一定的要求，這些機構投資者均能投資分級基金。但是，分級基金的主要投資者更多的是個人投資者，以目前在市場交易的母基金作為樣本，計算得到母基金的平均機構投資者比例為15.33%，平均個人投資者比例為84.67%，個人投資者在分級基金投資中佔據主體地位。2. 分級A：不是債券，勝似債券2.1 分級A較債券收益率高分級A的收益率以隱含收益率來衡量。隱含收益率是將未來收益率進行貼現，使用簡便計算公式為：隱含收益率=約定收益率/（分級A價格-（分級A凈值-1））。目前分級A修正久期較長，在13-15年左右，因此選擇10年期AA+、AA與AA-評級企業債收益率進行對比。在2014年1-3季度，分級基金並未受到投資者的關注，相應分級A的收益率水平較低。隨著2014年四季度股票市場「牛市」的開啟，分級B的槓桿效應帶給投資者更多的收益，由此分級基金走入投資者的視野，分級A的收益率逐漸攀升，目前其隱含收益率中樞在6%-7%，與10年期AA等級企業債到期收益率趨於一致，高於一般債券利率，但暫不能質押，無槓桿收益。截至2015年5月末，有成交記錄的分級A中隱含收益率在6.5%-6.99%區間的品種佔比最大約為48%；6.0%-6.49%收益率區間的分級A次之，佔比為28%；收益率在6.0%以下的分級A佔比下降至約20%；分級A收益率在7.0%以上的品種佔少數，僅為4%左右。而截至6月中旬，分級A平均隱含收益率已接近7%。分級基金以股票被動型為主，股票被動型分級A的收益率相對也更高。分級基金可分為股票主動型、股票被動型、債券混合型和債券純債型，若分別計算每類分級基金中分級A的平均隱含收益率，可發現股票被動型基金的分級A收益率最高，為6.51%；其次是股票主動型基金分級A的收益率6.09%；債券純債型和債券混合型基金中分級A的平均收益率明顯下降，分別為4.92%和4.76%。相應地，市場有交易記錄的分級A中，股票被動型基金佔比86%，是分級A的主要類型。2.2 分級A基本無信用風險下折條款保證分級A的收益，確保了分級A的安全。歷史來看，下折很少觸發。從2007年國內分級基金誕生以來，僅發生過三次向下折算，分別為銀華90分級基金、銀華內地資源分級基金和鵬華A股資源分級基金，因此分級A發生信用風險的概率很小。2.3 分級A較債券較為穩定自2015年1月1日至2015年5月末，有成交記錄的分級A隱含收益率的平均方差為0.0021，而AA+、AA與AA-等級10年期企業債到期收益率的方差均約為0.10，分級A隱含收益率的平均方差遠小於企業債，整體收益更為穩定，且短期波動不改長期配置價值。2.4 分級A流動性好分級A可在二級市場交易，流動性優於普通中長久期債券。同時，我們以換手率來衡量流動性，換手率，即周轉率，指在一定時間內市場中分級A轉手買賣的頻率，可一定程度上反映流動性的強弱。2014年1-3季度分級A的換手率持續處於低位，而2014年底出現反轉，分級A的換手率大幅提高，這與2014年底股票市場的「牛市」不無關係。今年以來，雖換手率有小幅下降，但總體仍呈上行趨勢，相比於2014年，分級A的交易更為頻繁，投資者在分級A市場上也愈加活躍。2.5 分級A受益於降准降息分級A與降准降息的關係大。受債性影響，降准為市場帶來了大量流動性，推動分級A價格上漲；升準則使流動性緊縮，分級A價格受到打壓。降息則有雙向影響，一方面分級A的約定收益率下降，另一方面市場資本成本也會下降，短期來看降息對分級A有一定的負面影響，長期也會帶動分級A價格的上漲，尤其是降息周期尾聲時。近兩年來降息時間為2014年11月22日、2015年3月1日和2015年5月11日，降準時間為2015年2月5日。我們挑選出截至2015年5月末成交額大於1000萬元的分級A作為樣本，以各品種分級A的規模佔比作為權數，計算出2014年1月1日以來每天平均價格，平均價格在2014年12月1日、2015年3月12日和2015年5月15日均達到一個時間段平均價格的最高點，考慮到資本市場交易日的滯後性以及降息在長期對分級A價格的推動，分級A的價格受益於降准降息政策。2.6 分級A以保險公司為主要投資群體投資群體分為機構投資者和個人投資者，在有成交記錄的分級A中，2014年年報披露其機構投資者的持有規模達369億元。進一步，我們選取機構投資者持有比例在80%以上的17家分級A的前十大投資群體具體分析。機構投資者分為保險公司、證券公司、公司年金以及其他，其他由外資公司以及實業公司的投資構成，持有份額是2014年底統計的數據。保險公司平均所持份額最多，占機構投資者的41%，外資公司及實業公司持有分級A平均佔比約15%，證券公司、年金持有分級A所佔比重較小，僅約3%-4%。相比於證券公司、年金、外資及實業公司等機構投資者而言，保險公司更追求穩定收益，分級A獲取約定收益這一特徵正好滿足其需求，而且分級A不會被頻繁交易，保證分級A價值的穩定性。2.7 分級A規模持續擴大自14年年初以來，分級A規模持續擴大，尤其是15年以來其規模曲線陡峭化上行，目前總額已超過1500億元。當前各基金公司發行分級基金的動力仍然很強，且證監會儲備了很多待發的分級基金，預計分級A規模還將延續迅速上升態勢。投資者投資於分級A定期可獲得固定的約定收益，這是投資者持有分級A的重要因素。自2014年以來，分級A的成交額在震蕩中總體呈上行趨勢，特別在2014年底上升幅度最為明顯。3. 分級A配置策略「三板斧」3.1 分級A價值：三足鼎立，粗細不同決定分級A的價值主要有純債價值、期權價值和配對權價值，三者中純債價值佔據主體地位，純債價值和期權價值決定分級A長期走勢，配對權價值則對短期價格波動有重要影響。3.1.1 純債價值分級A相當於永續浮息債，以凈值形式表現，這部分價值與長久期債券走勢基本一致。目前分級A隱含收益率中樞在6%-7%，與10年期AA企業債走勢相當。3.1.2 期權價值分級A一般折價交易，下折時其折價部分以母基金形式返還從而獲利，因而折價的分級A類似於看跌期權，離下折算閥值越近、折價率越高，其期權價值越高。向上折算使分級B凈值歸1，可獲得更高槓桿收益，帶來投資者對分級B的追捧，導致母基金整體溢價。同時若分級B的凈值繼續下跌，則有利於下折算的觸發，提高了A的期權價值。3.1.3 配對權價值配對權主要從折溢價套利影響分級A的價格。溢價套利是分拆套利，當場內交易的A與B合併價格大於2倍母基金凈值時，申購母基金在場內分拆為A和B賣出，A的價格有下行壓力；折價套利是合併套利，當場內交易的A與B合併價格小於2倍母基金凈值時，在場內買入A和B贖回，A的價格很有可能呈上行趨勢。此外，投資者也可以通過分拆或合併母基金對分級B進行投資，間接也會影響分級A的價格。當投資者傾向於更多地投資B時，可以申購母基金，將母基金按一定比例分拆為A和B，分級A的市場供給增加，A的價格可能下降；當投資者欲拋售分級B時，則將一定比例的分級A和分級B合併為母基金贖回，可能會帶來分級A價格的上漲。3.2 分級基金投資者「三分天下」分級基金投資者主要分為三種：配置戶、套利交易戶和波段交易戶，配置戶即收入型投資者，以險資和銀行理財等成本計價機構為主，長期持有，重視定期回報，主要關注分級A的純債價值；套利交易戶利用市場價格的短期偏離，套取小額但確定性較高的收益，主要進行分級基金的整體折溢價套利，通過配對轉換條款進行套利操作，分級A的價值主要體現為配對權價值；波段交易戶希望通過對指數的預判，利用分級B的槓桿優勢放大波段交易收益，B的槓桿主要可通過不定期折算改變作用大小，分級A的期權價值在波段交易中顯現。3.3 配置策略三板斧：隱含收益率高、流動性好、整體折價分級A是一種穩健的投資品種，風險相對較低，具有債券的性質，投資價值最高的分級A則可以獲得更多收益。首先可剔除成交量過低、份額較小的分級A，對於日成交額小於1000萬元的分級A，流動性不夠，其價格容易被操縱，也更易受市場波動的衝擊。在此基礎上進一步考慮分級A的收益率，隱含收益率代表分級A的收益水平，投資者應選擇隱含收益率較高的品種，類似於高評級債優選收益率高者；同時在多隻產品隱含收益率相近的前提下，優先選擇處於整體折價交易且距離下折較近的品種，這樣市場進一步下跌時，分級A或將體現看跌期權價值，其遭受溢價套利的可能性較小。4. 分級A投資機會：配置或迎黃金坑，波動交易有風險4.1 分級A當前投資機會4月以來分級A連續調整，價格大跌。一是由於股市大漲，分級B由於其槓桿效應短期受到投資者的追捧，交易價格暴漲，在前兩周甚至出現單日20隻分級B均漲停的情況，從而母基整體溢價率猛升，並一直維持高位，引致套利資金砸盤，同時賣出分級A和B，因此分級A的價格跌幅較大。二是近期上折頻發，分拆後A份額供給大增。近期多達11隻分級基金觸發上折，例如國企改革分級基金、申萬軍工分級等均釋放出了大量分級A的供給。上折後分級B恢復到2倍的初始槓桿水平，而目前股指的上漲帶來分級B溢價率的顯著提升，市場對分級B的追逐投資會更多地申購母基金進行拆分，A份額供給大漲，價格顯著下跌。三是打新等吸引大量資金也推升了無風險收益率。其他低風險高預期收益品種如打新吸引了大量投資資金，市場的短期無風險收益率呈上行趨勢，對分級A的投資形成一定的衝擊和分流，分級A的價格也會下降。歷史來看，分級A大跌後往往迎來估值修復行情，即所謂「黃金坑」，目前分級A平均隱含收益率高達6.95%，接近去年12月高點，可以預期分級A的隱含收益率在到達高位後會出現下降行情，對長期持有者是較好的配置時機。但對於波段交易者，未來分級基金供給較多，而A同質性較強，供給壓力不容忽視，且股指節奏較難把握，若瘋牛延續，母基金會繼續處於高溢價狀態，A將持續遭套利打壓。4.2 分級A的投資風險1）不能直接獲得現金。由於分級A不可申購贖回，類似於封閉式基金，投資者不能直接獲得現金。而在以母基金的形式贖回時，需要交納贖回費，一般是贖回金額的0.5%，相當於損失了一部分的收益。2）再投資風險。分級A可以通過配對轉換、定期折算和不定期折算轉化為母基金申購贖回獲得收益，但是獲得的收益若進行再投資則面臨再投資風險，尤其是在收益率長期下行的背景下。3）降息影響。目前我國處於降息周期，由於分級A本質上是浮息債，約定收益率一般為一年定存+3%、+3.5%，降息則會使分級A的約定收益率下降，短期內投資者投資於分級A的收益可能會下降。5. 低利率時代高收益為王，分級A價值凸顯隨著債券牛市行情不斷演繹，債券利率和信用利差均降至歷史低位，尋找相對低風險的高收益資產成為必然選擇。分級A具備債券屬性，且收益率、安全性、流動性、穩定性等不輸一般信用債，已經越來越受到銀行理財、保險、券商資管等原有固收投資群體的關注。隨著低利率時代延續，分級A的投資價值將逐步凸顯，債市投資者應開拓視野，不應將投資思路局限在傳統的債券範疇。低利率時代更需要一雙發現美（高收益）的眼睛。
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