陳欣: 如何對小米公司進行估值？ 小米的商業模式較為獨特，儘管2017年成長較快，但未來兌現與其估值...

在創辦八年後，小米集團於2018年5月3日向港交所提交了上市申請，有望成為香港「同股不同權」上市的第一家新經濟公司。按照招股說明書，假設可轉換可贖回優先股全部轉換為B類普通股，截至2017年末小米已發行6.7億股投票權為10倍的A類股和14.2億股B類普通股，總計20.9億股。其中，執行董事、董事會主席兼首席執行官雷軍持有4.3億A類股份和2.3億股B類股份，共占已發行總股本的31.4%，聯合創始人、總裁林斌持有2.4億股A類股份和3912萬股B類股份，共佔比13.3%。雷軍的投票權超過50%，對小米形成實際控制。

據媒體估計，小米的IPO估值可達1000億美元，超過其2014年融資時450億美元估值的一倍以上。即使考慮到ESOP員工持股計劃期權池的影響，B類普通股的價值也將在40美元/股之上。

表1：小米的合併損益表

核心利潤是多少？

招股說明書中，2017年小米的營業收入為1146.2億元，較2016年增長67.5%，但由於可轉換可贖回優先股公允價值增加540.7億元導致公司在2017年虧損438.9億元。優先股公允價值變動導致的虧損產生於國際會計準則（IFRS）對優先股估值上漲的會計處理，並非實際虧損，而且在上市時優先股會自動被轉換成普通股，此類虧損在上市後的下一個年度就不會繼續。因此，小米希望強調扣除優先股等因素影響後實現的122.1億元經營利潤。

為了避免投資者受一次性損益的干擾、更好地理解公司主營業務的發展情況，許多公司還披露Non-IFRS利潤，將非現金損益和一次性損益的影響剔除。小米在2017年虧損基礎上加回優先股增值的影響、9.1億元以股份為基礎的薪酬費用、無形資產攤銷的影響，並減去57.3億元投資公允價值增益凈值，得出53.6億元經調整non-IFRS利潤，較2016年的19億元增長了182%。小米1000億美元的估值為該利潤指標的118倍。

然而，小米這樣的互聯網公司採用期權等股權激勵措施已成為常態，股權激勵費用並非一次性費用。而且，員工的股權激勵費用儘管以非現金形式存在，但會對未來公司股權帶來攤薄，對股價具有長期負面影響。因此，在計算小米的核心利潤時，仍應將股權激勵費用扣除。這樣的話，小米2017年的核心凈利潤應該是44.5億元，在1000億美元的估值下對應於143倍的市盈率。

激勵費用會計處理合理嗎？

小米於2011年5月開始建立股權激勵計劃，向員工、董事和顧問授予以股份為基礎的薪酬獎勵。據披露，截至最後可行權日期，小米授出可認購共2.4億股每股面值為0.000025美元的B類股份的購股權及受限制股份單位。截至2018年3月31日，有5500名小米員工持有以股份為基礎的獎勵。但小米給員工發放大量期權的做法也引發了質疑，公司是否在上市前通過壓低工資但增加期權來粉飾業績？

表2：小米的員工薪酬及福利開支

招股說明書披露小米以股份為基礎的薪酬開支已經被分攤至對應年份的銷售及推廣開支、行政開支、以及研發開支中。表2顯示小米在2015-2017年期間給員工的薪酬及福利開支分別為20.3億元，28.3億元和40.5億元。而以股份為基礎的薪酬開支則分別為6.9億元，8.7億元和9.1億元，占員工薪酬及福利開支的比例為34.0%，30.8%和22.5%。這說明小米在早期為了增強對優秀員工的吸引力傾向於多給股權激勵，而在臨近上市的2017年反而授予較少。以此數據來看小米的會計處理方式合理。

激勵費用怎麼算？

具體來看，小米有三類股權激勵手段。

第一類是期權。表3顯示小米在2015年以3.32美元的平均行權價授予了1209萬份購股權，在2016年以3.44美元的平均行權價授予了1734萬份，在2017年則以2.26美元的平均行權價授予了3194萬份。而根據行權價格、當時股票的公允價值、無風險利率、預期波幅和預期年期等指標，通過Black-Scholes期權定價模型可以計算出期權價值。但當時股票的公允價值計算方式不詳。公司披露2015-2017年度小米授出期權的加權平均公允價值分別為10.35美元、10.78美元和16.33美元。由此可以計算出每年授予期權的總價值，並在服務期內各年攤銷對應期權激勵費用。

表3：小米員工的期權

第二類是限制性股票。表4顯示小米在2015年以13.44美元的加權平均公允價值授予了450萬股受限制股份，在2017年以14.73美元的平均價僅授予了50萬股。同樣，股票授予價格與當時股票的公允價值之間的差額也要被分攤至對應服務年份的費用中。

第三類是只針對部分被邀請員工參與的小米發展基金。如果員工在投資後的五年內離職，僅能收取初始投資的本息。如能待滿五年，可成為基金權益持有人。此後離職時可要求小米按公允價值回購股份。在2015-2017年期間，在小米利潤表中確認的相關費用分別為6910萬元，5737萬元和1.0億元。

截至2017年末，小米未行權的期權為1.9億份，平均行權價為1.05美元；其中可行權的期權有1.5億份，平均行權價為0.37美元。小米已解鎖的限制性股票為2221萬股，平均買入價格為2.46美元；未解鎖的股票有2450萬股，平均成本為2.94美元。

表4：小米員工的限制性股票

如果按照40美元每股的IPO價格來測算，僅期權將可給員工帶來74億美元的收益。而限制性股票如能全部解鎖，又能給員工帶來約14億美元的回報，將在小米員工中創造出大量千萬富翁。而這些給員工的回報僅在小米的費用中得到了小部分體現，這主要是由於公司股票的公允價值得到迅速提升所致。

授予雷軍6400萬股票的激勵費用應如何攤？

小米披露2015年至2017年這三年期間其董事酬金均為零。如果小米的董事們不需從薪酬方面獲取回報，可降低公司的管理費用，這對公司當然是好事。但事實似乎並非如此。

2018年4月2日，小米向雷軍控制的Smart Mobile Holdings按0.000025美元發行了約6400萬股B類普通股，作為雷軍對小米所作貢獻的回報。公司披露將導致2018年二季度和全年有大額以股份為基礎的薪酬開支。以40美元的價格來測算，這筆酬金的價值約為25.6億美元，按照當前匯率約合人民幣162.8億元。且不談公司在上市前授予雷軍如此巨額薪酬是否合理。

如果是為了回報雷軍對小米所作的貢獻，那麼按照會計收入費用的配比原則，此筆費用應該體現在前幾年的股權激勵費用中，與此前的小米營業收入對應。小米將費用推遲體現在上市後的做法大大低估了上市前的高管薪酬費用，將誤導投資者對公司真實盈利能力的判斷。

2010年至2014年期間小米的營業收入加起來也就1000億元左右，如果按照過去八年小米的營收來分攤，大約70%會分攤在過去三年中，而其中僅2017年就要分攤30%以上，對應50億元左右的股權激勵費用。

如果小米將此筆股權激勵費用在2018年一次攤銷，可避免對今後公司業績帶來長期負面影響。但公司也可能以較低的股票公允價值來計算激勵費用，以避免對2018年業績造成過大衝擊。

小米應如何估值？

小米將自身定義為以手機、智能硬體和IoT（物聯網）平台為核心的互聯網公司。

小米董事會通過決議將整體硬體業務，包括智能手機，IoT及生活消費產品的稅後凈利潤率的上限設為5%。其目的是通過硬體產品帶來互聯網業務的獲客，打造小米生態圈。2017年小米的整體毛利率僅為13.2%，硬體產品的毛利率均不到9%，主要依賴毛利率高達60.6%的互聯網服務帶來未來利潤的增長空間。

對比起來，蘋果公司已構建類似生態圈，毛利率和凈利率分別高達38.3%和21.6%，但仍主要通過iPhone，iPad和Mac等硬體盈利，其2018年中報中iTunes軟體及服務營業收入佔比僅為11.82%。

小米的商業模式較為獨特，儘管2017年成長較快，但未來兌現與其估值匹配盈利水平的風險依然較大。對小米的估值可根據其各分部的數據與同行業巨頭對比進行。然而，投資者同時還應考慮股權激勵費用對核心盈利能力帶來的長期影響。此外，小米在上市前授予雷軍價值可達160億元以上的股權薪酬，也提醒投資者重視「同股不同權」構架下內部人控制導致外部股份價值折讓的問題。

（作者陳欣為上海交大上海高級金融學院會計學教授、博士生導師）